太和观察：DeFi极简史

‘值得信赖的第三方是安全漏洞’，从20世纪90年代 Nick Szabo提出智能合约起至今也已二十余载，然而基于当时的状况始终未能付诸实践直到2013年以太坊白皮书中提到：以太坊被设计为一个（比特币）替代协议目的是为迎合快速发展时期诞生的诸多去中心化的应用，其内嵌图灵完备的编程语言可允许任何人编写智能合约及去中心化应用。以太坊协议实现着远超货币功能的应用，而近两年如日中天的DeFi概念也在此时初见雏形。

1. 2017-2018 众多老牌项目崭露头角

DeFi生态又称为去中心化金融，跟传统金融相比规模虽小，但传统金融各个方向已经逐渐映射到DeFi当中组建成一个区块链的金融乐高。从2013年DeFi概念初见雏形到2018年Dharma Labs 创始人Brendan Forster首次提出去中心化金融或开放式金融Decentralized Finance 的概念时隔5年之久，这期间也是整个区块链生态的萌芽阶段。

1.1 2017.12 MakerDao上线——Defi自己的稳定币

2014年11月由中心化实体Tether发行的稳定币USDT上线，用户可1:1兑换美元，其‘声称’的100%的信用背书以及‘完全透明’的方式使之成为最主流交易所的锚定货币，但自2018年以来Tether便再没有公开过审计报告。

而后第一个DeFi项目MakerDao于2017年12月主网上线，其稳定币的意义非凡。除中心化稳定币功能外，去中心化稳定币Dai还具备以下特征：

抗恶性通胀：阿根廷通胀率高达37.2%。稳定币Dai锚定美元的特性使之已成为许多阿根廷民众用来储存财富的工具。

另类金融通道：基于DeFi去中心化的特点，用户甚至不需要持有银行账户即可完成转账、交易甚至支付等功能。

此外Dai还有诸如无审查、7*24小时市场及避税等特点。换句话说，USDT能做的Dai也能做，但是Dai能做的USDT做不了。去中心化、公开审计、完全透明、链上可查无一是USDT能做到的。目前来讲Dai不仅仅是许多交易所上的计价货币，也是许多Dapp上默认使用的稳定支付手段。Maker作为整个生态第一个项目发行稳定币为整个Defi生态的未来打好了基石，不需依赖银行账户、不需依赖信用评级，甚至不需依赖USDT，我们Defi有自己的稳定币，这就是Dai一直以来稳居Defi TVL第一的原因。

USDT的不透明性在很多情况下反而可以提供更好的流动性：

当前USDT与Dai发行量如下图所示，而流通量Dai与USDT也有着百倍的差距。那么USDT为何能在诸多问题之下依然‘大而不倒’呢？瑞典经济学家本特·霍姆斯特罗姆（Bengt）在其论文《Understanding the role of debt in the financial system（理解债务在金融系统的作用）》对此做过比较：‘股票市场（代币市场）是为提供风险分担，而货币市场（稳定币市场）是为提供流动性。其中重要点在于，货币市场天生是不透明的，而不透明性在很多情况下反而可以提供更好的流动性。’如区块链的链上可查、准匿名等特性一定程度上将链上地址的每一步操作暴露给了里面所有的玩家，因而可以说是增加了潜在的风险。而不透明性犹如黑盒的存在一无所知即一定程度上保证了安全性。Tether已数年没有公布审计报告，而该举措似乎也是其依然坚挺的原因之一。被誉为去中心化央行的Maker一定程度上依赖DeFi的发展，但DeFi的未来或许不那么依赖Dai。

数据源：debank

1.2 2018.9 Compound上线——曾经的王者

于是2018年9月被称为去中心化的商业银行Compound上线，乍看其名，用户就知道这个借贷平台是复利不是单利，但用户不知道的是它在以太坊一个出块时间就完成一次计息也就是13秒左右。相信于用户最关心的问题即是银行的利率问题，相对于传统存款利率各国之间差异较大如下图所示，而Compound上存款利率则显著高于传统领域各国的存款利率。

数据源：Trading Economics

由于Compound的火热，我们暂可总结出有关一个合格的DeFi项目需要具备以下素质：

无准入许可 Permissionless

有没有对手方风险 Counter-Party Risk

资金是不是有可信第三方托管 Trusted Third Party

把以上点套到Compound上则可一一对应到任何人都可使用，无需（Know Your Customer）KYC,相对于17亿没有银行账户的人这或许是个很好的选择。其次Compound没有对手方风险，用户交易对手方的是智能合约，智能合约由于链上公开透明每一步操作皆可查。最后用户资金是在链上而不是在项目方手里因此相对来说更为可信。2018年到现在虽然仅仅3年时间，在那个刚刚崭露头角的时代里，Compound首个商业银行的身份足以吸引到诸如Coinbase等知名投资机构，事实也是如此Compound一直稳坐借贷平台龙头宝座，直到今年Aave上线对比下来会觉得Compound它其实完全被碾压。

1.3 2018.11 UniSwap上线——AMM颠覆交易模式的利器

传统市场的交易所承担着投资者的媒介，二级市场金融产品如股票、期货、期权一直以来都是投资标的资产。鉴于区块链底层技术的夯实以太坊的改进使得整个生态处于初步飞速发展状态，数字货币交易所承担着投资者热情释放的角色。

不需要预言机的Defi交易系统

2018年11月UniSwap上线，UniSwap于2020年Q3早已远超其他DEX成为赛道龙头。摒弃订单簿模式，没有因流动性不足匹配买卖单困难的问题也不会有限价单一直不成交的深度问题，AMM将流动性汇集到一起根据算法实现做市根据其CFMM公式甚至定价都根本不需要用到预言机。用户的对手方呢是资金池，用户的钱呢在链上资金100%安全所以根本不用担心交易所跑路之类的问题，这是中心化交易所永远都不可能解决的问题。

极致简单的虚拟垄断

Uniswap还是提供了一个公开透明，无需发行许可满足长尾市场交易需求的平台，不需要撮合订单簿且无上币门槛也在无形间提高了交易广度。Uniswap可以看做第一个在Defi吃螃蟹的人因而形成了一种虚拟垄断，有流动性就一直一家独大的正循环。也就是说这些流动性一旦去往他处，就是Uniswap的没落之时，这句话显然是一句废话，但是我为什么要说？因为以太坊的问题众所周知，也是这个问题让Uni脱颖而出。Uni极致简单、黑客攻击表面积低，gas fee低就显得极为重要。

数据源：TokenInsight

UniSwap的不确定性即为Sushiswap的确定性

近日随着UniSwap挖矿到期，且社区投票重启挖矿存在不确定性，大量资金涌出，SushiSwap于11月15日大涨三十个点，究其原因：UniSwap的不确定性即为Sushiswap的确定性。而Sushi也相应的增加了USDT/ETH、WBTC/ETH等池的奖励以吸引UniSwap近期流出资金。显而易见的是据Defi Pulse统计UniSwap总锁仓TVL日变化为-43.99%，相对应的SushiSwap TVL日变化为+69.14%，但DeFi TVL并没有显著减少推断资金并没有大幅流出DeFi生态（截止至11.25）。

1.4 2018.11 Synthetix上线——链接传统世界的桥梁

随着整个DeFi生态的日趋完善从稳定币到借贷平台再到DEX，用户几乎可以看到另一个传统金融世界，然而在这个世界里却缺少了传统金融领域诸如股票、大宗商品及其他衍生品投资标的。用户若想参与传统领域投资则必须回归传统交易所且存在诸如地域监管等条条框框，而随着Synthetix上线，几乎是打通传统金融资产的通道。同样的，整个项目是去中心化无准入门槛的。

增加投资组合的多样性

作为头部衍生品项目，其合成资产可简单理解为现实资产的‘平行世界’把现实中的投资标的搬到链上。其实现的可用投资组合多样性是毋庸置疑的，用户可以持有iBTC去对冲BTC下跌风险同时保留手上BTC的头寸，同理用户也可以持有苹果公司股票以增加加密货币投资组合的多样性，基于加密货币与传统市场许多投资标的相关性很低如下图所示，而投资组合中各资产相关性很低则才会保证组合的有效性，降低相关性从而分散风险是其重要的意义。

数据源：Morningstar

2. 2019-2020新玩法百花齐放

其实不难看出，2017-2018年是各个项目带动生态的时期，由传统金融映射到区块链中，伴随着借贷，交易所，衍生品，稳定币和锚定币等项目建立完整的底层铺设。2019-2020则是创新性应用助力生态发展的时期是仿盘挑战者诞生的时期，诸如闪电攻击，流动性挖矿，流动性攻击都是在之前基础上衍生出的新玩法，而这些新玩法传统世界不曾有，也不可能有。

2.1 2019.1 WBTC上线——BTC敞开大门

如今看来DeFi已是几大最火热生态之一，自2017年末DApps呈现井喷式增长如下图，其中优质项目层出不穷。但目前绝大多数DeFi项目都建立在以太坊上，究其原因其实早在2013年以太坊白皮书问世时就可以找到答案，2019年1月WBTC上线，WBTC是第一个以太坊上锚定BTC，兑换比例为1：1的ERC-20通证。比特币一直以来都是最高市值最高流通量的加密货币，但由于比特币和以太坊网络不流通，而WBTC的诞生其目的在于为以太坊生态带来BTC的流动性。

数据源：State of DAPPS

2.2 2019.7 Chainlink上线——连接现实数据的桥梁

智能合约在那个时候还只能调取链上数据，而规模的增长自然伴随着一个与现实世界交互的需求。交互才意味着与现实社会接轨，2019年7月预言机赛道首个项目在以太坊主网Chainlink上线了。

作为当前市值第一的Defi项目，Chainlink不仅是许多传统公司如谷歌、甲骨文的合作伙伴，也是大部分Defi项目的预言机如Aave、Synthetix、Yearn Finance。想必很多人知道11月26日Compound 9000万资产被清算，由于其没有预言机而是锚定Coinbase 和OKEx价格，反观Aave因为用了Chainlink预言机所以在极端行情下清算资产大规模减少。

挑战者Nest直接在链上形成数据

矿工真金白银的报价将链下事实直接在链上形成，矿工的链上博弈由于报价规模是成交规模的整数倍因此作恶成本成指数级上升，且激励机制奖励优质数据提供者保证了数据的可靠及系统的稳定形成一套完美的闭环。正如V神强调要将预言机重点放在获取真实数据上一样，Nest的报价模式很好的迎合了这一点。

2.3 2020.1 AAVE上线——闪电贷没有结束即没有开始

转眼到了2020年，DeFi生态已经初具规模，赛道项目层出不穷,行业内竞争也愈演愈烈。众多挑战者试图瓜分市场份额，如前身为EthLend的Aave于2020年1月上线，作为借贷赛道挑战者很多人会把Maker、Compound和Aave做比较。个人认为Maker可归属借贷赛道但不适合与其他借贷项目进行比较，其稳定币角色超脱于存贷虽然Dai本质上也是超额抵押借贷。

代码说：没有结束就等于从没开始过

闪电贷这一革命性的金融工具最早来源于Aave，之所以把它称为金融工具是因为它与期货期权等衍生工具一样而非一套完整的盈利策略。没有结束即从没开始过：用户只需要在一个以太坊出块时间约13秒内完成还款及利息即会被认为是一次成功的闪电贷，代码逻辑不完整或不能如期归还则闪电贷就没有开始过。Aave推出的闪电贷可以说颠覆了传统的认知，逻辑上讲开始才会有结果，闪电贷却是结束才能看到开始。Defi从被动传统金融业的一一映射到凭借区块链优势创新出传统领域没有且不可能有的东西，有趣。

丛林法则残酷但也是生态发展的常态

有关闪电贷对于普通用户的两个门槛则不得不提：

用户需要略懂编程使用Solidity进行操作

一个成功的闪电贷关键在于发现可行的套利机会

如下图bZx的智能合约错误允许抵押不足状态存在才是整套流程攻击成功的核心。此外闪电贷当前的绝大多数应用是被用来做套利，套利机会可大可小几乎无处不在，闪电贷被用做套利工具抹平价差，也许是促进生态正向发展的一大步。纵然闪电攻击频发，但工具本身没有错，却恰恰可为整个生态剔除那些智能合约有漏洞的协议，丛林法则残酷但也是生态发展的常态。

站在今天看Aave几乎可以说是一个比较成功的挑战者，不管其借贷稳定利率使用户有多重选择，还是闪电贷这种传统金融无法复制的创新金融工具。作为借贷平台，利率显然是用户最关心的问题，而Aave提供的绝大多数币种存贷利率都是优于Compound的。Aave协议从功能上来讲比Compound提供的要多，而越复杂的东西也较可能出错，这恐怕是唯一可为Compound辩护的东西了吧。

2.4 2020.312——系统性‘压力测试’

从08年金融危机开始美联储量化宽松政策不断，而此类政策会导致收益率曲线向右平移意味着相同回报的情况下投资者需要承担更多的风险，市场出现极端行情时投资者会转向保值避险资产导致流动性枯竭。3月12日当周受疫情影响美股两次触发熔断，美联储降息英国央行降息，全球经济恐慌情绪进而蔓延到整个市场。

作为市值第二的ETH一夜暴跌40%，以太坊抛压导致Maker杠杆抵押生成稳定币进入死亡螺旋，ETH赎回则进一步造成了流动性枯竭，抵押债仓大规模清算导致Maker的一些列操作包括债务拍卖，Dai存款利率（DSR）降为0%等。相信于任何极端行情都会暴露系统的不足之处进而引发思考从而做出相应调整，尽管Defi生态仍处于早期阶段，目前看来经过‘压力测试’后的表现还不错，短短3个月内BTC和ETH已恢复到暴跌之前的水平。比特币是投资级标的，数字黄金，避险资产，但此次疫情引发的全球市场极端行情显然没有发挥其避险属性。下图显示了历次事件当中黄金的表现，而对标黄金，伴随着数字资产的接纳程度渐渐提高，比特币显然还有很长的路要走。

数据源：广发证券

2.5 2020.6流动性挖矿——难以持续的热点

2020年6月Compound推出流动性挖矿带火了整个Defi经济。质押，空气变现仅两个步骤可谓给Compound带来质变如下图。

数据源：TokenInsight

一个濒死的项目6月突然出现借贷量爆发式增长，Compound并非第一个推出流动性挖矿的项目但为何能带来裂变，究其原因还是用户发现了当时的BAT套利模型，Compound代币分发奖励设为每个市场收到的COMP代币数量根据市场中应计利息成正比，也就是支付利息越高，得到的COMP越多。而当时BAT 在 Compound 上的存贷利率高达 23.77% & 31.88%，相比BAT 5月23日上线Compound——6月18日之间，BAT 的存贷利率一直仅为 0.06% & 2.75%左右。

扭曲真实利率，挤压原本忠实用户

没有实体价值支撑

价值长久，但挖矿不长久

流动性挖矿只是一种方式，也是各大项目启动或是发展时期选择的工具之一。其关键在于挖矿过后项目本身是否有能留住用户的价值，BAT当时的超高利率换句话说也许把原本平台的用户挤出门外换来的是众多投机者，收益率随着投机者涌入被稀释后人们完全可以转向其他矿池。破坏生态平衡扭曲市场真实利率吸引到的投机者才是不可持续的，每个借贷项目都有一个代名词：Maker——稳定币，Aave——闪电贷，Compound——挖矿，除流动性挖矿以外Compound似乎显得乏善可陈，换句话说挖矿谁都可以做，没有真正实体价值支撑的项目注定走不远。

3. 展望Defi未来

3.1流动性质押——释放质押资产流动性

当前Defi为保证平台安全性，都采用了超额抵押机制即存入150%的资产作为保证金才可贷出100%资产，质押资产随着Defi锁仓量步入100亿大关已然初具规模，然而质押资产会失去流动性进而失去价值，虽然超额抵押者贷出资产有其特定目的比如说挖矿。针对PoS的问题，Kira旨在为质押资产释放流动性，Kira支持所有代币，而且每个节点享有同等投票权。

衍生品质押重获流动性

支持任何代币的DEX

针对不同项目不同用途的锁定期、回本周期有些长达数十天，有些长达数月。流动性质押这一传统市场不曾有概念的前景可期，目前的DEX虽说相比中心化交易所来说更加透明更加简单，但是DEX仅能提供ERC20 Token的交易因此极大限制了交易的广度，而Kira的衍生品交易系统则支持所有代币、链上交易也就极大提高资产的流动性和利用率。

3.2衍生品——或许是下个引爆点

这个行业先入为主的概念很强烈，衍生品赛道规模很小但是增速很快，是Defi中很重要但是没有出现显著增长的赛道。目前加密货币行业衍生品交易主要集中在主流币种上如BTC、ETH，而其他数以千计的币种虽有衍生品交易如期权期货合约，但因买卖单匹配难流动性不足等问题依旧仅停留在存在这个阶段。

界面友好

期限、价格等参数的设定

市场流动性是否充足，撮合效率

目前市场上已有一些衍生品市场项目，覆盖到如期货期权互换，标的资产如利率外汇等。这些项目瓶颈有很多，Defi是否可以用区块链的方式实现把期权卖方集结到资金池当中平滑潜在损失。其次任何交易所首要考虑的问题交易深度及足够的流动性能否给予到期权交易平台，怎样定价是否需要预言机如何防止预言机攻击。传统世界的万亿市场是否能以Defi的方式发光异彩值得期待。

3.3 新物种——满足实际需求的链上处理方式

相信很多投资者都可看出近两年Defi的飞速发展，也可看出绝大多数项目都是基于行业的痛点，用户的需求和开发人员的奇思妙想来构建的。底层铺设已逐渐完整，可想像Defi未来的发展可能是任何方面的新玩法但必定是有足够的市场需求及热度，以区块链的方式解决区块链的问题也必然是Defi的未来发展方向。

4. 结语

纵观Defi生态近几年的发展，真正有价值的项目层出不穷，也可看出Defi不是2017年ICO一样的炒作而是长期的价值回归。在这个可组合型乐高积木上人们可以针对痛点组装出市场需要的东西，不依赖第三方、无准入许可的满足人们对于金融服务的需求。生态的扩容伴随着更多双眼睛也意味着监管、合规、反洗钱等问题。近期BTC暴涨，Uniswap和Aave作为各自赛道龙头领涨的Defi是超跌反弹还是价值的体现，312是否即将再次来临值得深思。价格围绕价值波动而价值在每个人心中，引用一句人们常说的话‘Don’t Trust, Verify’。