衍生品，DeFi的下半场

defi是一个Big Thing，但我们只刚刚窥探到圣杯的一角。

去理解DeFi去中心化金融的内涵，狭义来讲，就是“利用去中心化网络，将传统的金融产品转变为去中介化的、可信任的、透明的协议形态”，我们认为DeFi其更为远大的愿景，就是实现所谓 “Universal Market Access”，允许世界上的任何接入互联网的人可以开放地拥有或交易任何金融资产。

从近期DeFi市场的大爆炸我们可以看到非常显著的特征，从去中心化交易DEX、稳定货币、杠杆借贷、合成资产到新兴的保险产品，借助流动性挖矿的强劲势能，DeFi正在以现实世界的百倍速进行将传统金融产品转变为协议形态的进程，现在已经可以看到更多复杂原理、结构化的金融工具开始向DeFi市场渗透，但DeFi领域目前仍然是“乐高式”的、模块化的，基础产品和服务尚不完善，无法被称作一个完整的“去中心化金融市场”。

与传统金融产品发展的特征相类似，目前DeFi市场热潮是一种典型的基于“债务担保债务“式的扩张，包括大家非常熟悉的超额抵押率和流动性挖矿经常出现的层层嵌套挖矿设计，在主张无需信任的DeFi机制设计中，目前只能依靠超额抵押来规避对主体信用的判断，债务担保债务也因此是本质上最信息不敏感的一种金融产品结构设计。

在过去两个月的DeFi热潮中，支撑流动性挖矿的基础资产大体上可分为交易手续费、借贷息差收入和治理代币嵌套三类，我们也已经亲眼见证了，一旦底层的基础资产（或者说“生产力”）不足以支持信用繁荣，一种类似“金融危机”的风险反噬就会出现。所以DeFi市场如要迎来真正的发展，具有真实现金收益的基础资产仍然是最重要的基石。

无论是在传统金融市场还是去中心化金融市场，人们对于“安全”资产和流动性的需求是持久而稳定的，同样是基于债务担保债务的金融产品，在传统金融市场我们可以看到短期债务抵押的货币资产、基于主权信用的长期债务、基于回购或资产证券化创设的类货币或MBS、ABS等资产，同时在此基础上形成了规模庞大、工具丰富的金融衍生品市场，用以起到风险转移、定价和市场流动性增强的作用，从而形成一整个系统性的金融市场。

无论我们期待DeFi市场吞并CeFi市场，还是期待看到两个平行宇宙的融合，DeFi用户对于“安全”资产、流动性和风险定价的需求是同样迫切的。

在当前DeFi市场，我们可以看到有稳定货币USDC或债务抵押头寸DAI作为一定的“安全”资产，由于加密资产更加讲求原生性且具有独特资产属性，抛开技术问题不谈，仅从金融产品角度而言，目前整个DeFi市场的收益结构、利率结构、波动率结构等等基础金融工具和定价机制仍然缺失，在映射传统金融市场产品的进程中不可避免地遇到了构建去中心化金融衍生品的挑战。

缺少衍生产品和市场的DeFi永远是不成熟的。

从DeFi生态演变的角度，我们看好合成资产赛道作为建立金融资产头寸的敞口，甚至合成资产本身就已经是金融衍生品的一种代币化，同时更加看好去中心化衍生品市场对于去中心化、原生性的“安全”资产加工、流通和风险转移、资本定价的核心功能，某种程度上，，从而实现对整个DeFi宇宙金融的补完。

金融衍生品的概念其实相当宽泛，主要包括互换合约、远期、期货和期权等，标的资产覆盖利率、权益、外汇、商品等资产品类，被广泛地用于平衡头寸风险与流动性、对冲、杠杆等投资管理需求。根据国际清算银行BIS的数据统计，全球金融衍生品市场规模更是超乎想象的巨大，在全球GDP10倍以上，且市场规模持续保持快速的增长水平。

Source:Greenwich Associate and FIA 2020 Derivatives Study

我们坚定看好去中心化衍生品赛道，不仅是因为从短期商业角度来看，去中心化衍生品项目可以与BitMEX、OKEX、Deribit等中心化衍生品巨头手中分一杯羹的利润机会；更重要的是，从长期价值主义来看，去中心化衍生品市场规模潜力巨大，占据了整个DeFi生态核心和产业链的核心，将是DeFi最难攻克、最后建成，但也是红利最为丰厚的那块“拼图”。

去中心化衍生品协议的蓬勃发展将会打破DeFi协议的“孤岛”，将“乐高式”“模块化”的DeFi协议进行组合，可以诞生更具前景的趋势性机会。我们相信很快可以在市场上看到类似的趋势：

1. 衍生品协议之间的组合会创设具有丰富风险收益特征的金融产品

去中心化衍生品协议丰富了DeFi世界可选的底层金融产品结构，并可以基于这些基础产品设计或封装更多满足用户投资需求的标准化投资理财产品，同时也可以基于衍生品协议之间的组合，开发更多适应特定风险和收益结构需求的定制化产品或策略，例如:

MCDEX计划推出基于去中心化永续合约的结构化产品，使得用户获得自动交易机器人/社交交易智能合约的交易利润；

FinNexus期权协议计划推出对冲Uniswap-LP在AMM做市中面临的无偿损失；

IRS（Interest Rate Swap）市场（如Horizon.Finance）的出现更可以和期权/期货合约进行组合，复制传统金融市场经典的OBPI（Option Based Portfolio Insurance）投资组合保险策略，为DeFi市场提供固定收益类增强产品、结构化产品等。

这些组合将从从金融产品层面映射传统金融市场的生态结构，从而为Defi世界提供更丰富的资产类别，平缓当前Defi世界剧烈波动的收益率曲线。

2. 去中心化的金融衍生产品的专业性和复杂性会重新定义资产管理的商业模式

传统金融市场中普遍面临投资人和管理人的委托代理、勤勉尽责等问题，在DeFi和去中心化金融衍生品的资产非托管属性，传统金融机构作为资产管理人和第三方托管的商业模式将会迎来变革。

从短期来看，随着目前DeFi市场的机枪池的策略趋于同质化和预期收益率的下降，机枪池彼此间将很快展开对金融产品策略能力之间的竞争，单纯局限于流动性挖矿的机枪池项目将很快失去市场竞争能力，我们看到DFI.Money，SashimiSwap等社区已经在讨论更丰富的投资策略，并计划上线基于金融衍生品的策略来为客户提供更丰富的风险收益回报矩阵。

从长期来看，DeFi市场的金融产品的丰富和市场深度的提升将进一步提升DeFi用户需求对于投资理财工具和服务的需求，如dHedge，Set Protocol等去中心化主动资产管理协议和投资顾问协议也将迎来极具潜力的发展机遇。

仅仅是以去中心化的方式映射传统金融市场的金融产品并不是DeFi和去中心化协议真正的意义，去中心化衍生品协议的发展将前所未有，且趋势性地重新定义资产管理这一超过百年以上一成不变的商业模式的组织关系，从而实现我们真正期待的“允许世界上的任何接入互联网的人可以开放地拥有或交易任何金融资产”的远大愿景。

作者：Incuba Alpha Labs（Twitter: @incuba_alpha; E-mail: investment@incuba-alpha.com) 

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