3月27日，著名经济学家、数字资产研究院学术与技术委员会主任朱嘉明在《数字货币对宏观经济的影响与展望》线上闭门研讨会指出，数字货币已经成为理解现代经济中不可排斥的⼀个因素。现在，虽然数字货币规模有限，尚处于早期发育阶段，但是，伴随数字货币的产⽣、发展和影响的扩⼤，已经⼲扰，甚⾄改变了包括利率、储蓄和投资，货币流动性偏好和货币供给之间过去的逻辑，并将逐渐和加速侵蚀总需求与总供给的模型基⽯，导致传统的货币政策呈现失效趋势。

以下为发言实录全文：

⼤家好，谢谢各位朋友和与会者。我今天的题⽬是“数字货币对宏观经济影响的思路”，希望与⼤家讨论思考数字货币对宏观经济的影响，哪些问题需要关注和思考？

⼀、数字货币导致宏观经济的新组合

⾸先，因为数字货币和数字经济的产⽣和发展，导致了货币经济和宏观经济结构发⽣变化。因为有了数字货币，货币体系发⽣结构性变化，有了传统货币和数字货币的分类；因为数字经济，宏观经济同样发⽣了结构性变化，有了传统经济和数字经济的分类。于是，货币经济与宏观经济的组合与宏观经济之间形成了前所未有的重新组合。

这⾥画了⼀个图，分了四个类型，⼀是数字货币与数字经济，⼆是数字货币与传统经济，三是传统货币与数字经济，四是传统货币与传统经济。

需要说明的是：我们在讨论数字货币在宏观经济中的作⽤和影响的时候，基本上还是维持着传统经济学理论中的“两分法”，或者说其实隐含两分法的思维来解释货币经济和宏观经济的关系。按照所谓的“两分法”，货币经济和实体经济是不同的经济范畴，唯有将两者分离，进⽽讨论货币经济和实体经济，以及两者之间的关系。

现在，不需要触及诸如究竟如何定义数字货币，数字货币组成，数字货币监管等富有争议的问题。但是，这并不妨碍在这⾥强调这样⼀个思想：不管它的规模多么⼩，它⽬前的影响多么微弱，但是，只要数字货币成为既成事实，其对宏观经济产⽣全⾯影响业已经全⾯开始，并导致货币经济体系，甚⾄宏观经济结构发⽣“解构”和“建构”，形成前⾯说描述的新的组合模式。

这个过程⾮常像化学反应现象。按照通常的化学反应解释：当⼀个新的元素进来之后，它会侵蚀和影响整个体系，原本分⼦破裂为原⼦，原⼦重新排列组合⽣成为新物质的过程即是化学反应过程。数字货币导致了传统货币经济的“分裂”，或者传统货币体系的“异化”，于是，传统宏观经济结构呈现改变，“此”货币体系和此宏观经济结构不再是“彼”货币体系和此宏观经济结构。所以，与2008 年⽐特币诞⽣之前不同，现在讨论货币经济的时候，已经不能排斥数字货币的作⽤。同样，讨论实体经济或者现实经济的时候，也不能忽略数字经济的存在。我们要把“化学意识”、“混合意识”和“交叉意识”加⼊到理解数字经济和宏观经济之间关系中来。

⼆、数字货币改变货币经济体系

现在就数字货币如何改变货币经济体系问题，有所深⼊的讨论，并强调以下⼏点：

第⼀，数字货币与传统货币的⽐较优势。（1）发⾏权的多元化。法币的发⾏基于它的权威性，数字货币并不追求权威性，因此它是多元的。（2）不可思议的低成本，当⼈⼈可以依据区块链创造数字货币时，它的成本当然是⾮常低下的。（3）数字货币超越主权。（4）技术驱动。传统货币的演变是与⼈类⽂明和经济连在⼀起的，是⼀个历史模式，所以才有⼀个经典说法，称货币是社会关系的总和。⽽数字货币是科学技术综合发展的结果，是⼈类历史上唯⼀由科学技术创造和推动的⼀种货币。（5）数字货币的市值，种类和区域扩张的能⼒。（6）数字货币流通速度。

第⼆，数字货币推动零利率、负利率时代的到来。因为数字货币的出现，未来资本不再稀缺，原来经典意义的资本有可能⾛向消亡。政府的公共投资、公共消费和公共产品会⼤幅度地增加。道理很简单，资本的消失是因为原来可以成为资本的货币资源成本趋0，数字货币加⼊进来之后，供给理论上是⽆限⼤的。在理论上甚⾄可以认为，因为货币需求和数字货币结合，利率的函数将不复存在。

第三，数字货币⾃然超越所谓的“流动性陷阱”。就⺠间性数字货币⽽⾔，其功能相对于传统货币单纯，种类繁多，⽽且难以与传统货币的“利率”挂钩，所以，⼏乎不存在对任何单⼀数字货币，或者数字货币的⽆限⼤需求弹性。就法币数字货币⽽⾔，与传统货币相⽐较，具有天然的透明性，难以转换为“投机性”货币需求。

第四，数字货币最终导致IS 和LM 模型失灵。在庞⼤的经济学体系中，各种模型数不胜数。但是，IS 和LM 模型⽆疑是最为深刻和实⽤的。英国经济学家希克斯在1938 年，基于凯恩斯经济学，提出了IS-LL 模型，天才地将货币经济和实体经济连接在⼀起。1949 年，美国经济学家汉森将希克斯的IS-LL 模型改成IS-LM 模型。IS 讲的储蓄和投资的关系，LM 讲的是货币偏好和货币供给的关系。不论是IS，还是LM 最终都受制约与利率。如今，距离1938 年过去了⼋⼗余年，距离1949 年过去了七⼗余年，不论货币经济，实体经济，还是他们之间的关系都已经⼤为不同。特别是过去的利率和投资之间、货币偏好和货币供给之间的逻辑关系已经完全被打乱。⽽数字货币对传统货币体系和宏观经济的渗透，加速了IS 和LM 模型失灵。

左为希克斯（John R. Hicks，1904-1989）；右为汉森（Alvin Hansen，1887-1975）

三、数字货币全⾯侵蚀总需求-总供给模型（AD-AS）的基⽯

数字货币将全⾯侵蚀总需求与总供给的模型基⽯，主要体现在以下⼏个⽅⾯：庇古效应，凯恩斯⾰命，蒙代尔-弗莱明模型，以及传统国际贸易模式。

第⼀， 庇古效应。在中国经济学界的研究始终不够充分。庇古因其对财富、福利、产业、就业，以及制度比较⽅⾯的理论和思想贡献，极⼤的丰富了宏观经济学。庇古对宏观经济学最有影响的是“庇古效应”，所描述的是趋于低下的物价⽔平，有利于刺激经济增⻓，实现充分就业和创造财富效应。现在，物价⽔平和消费、⾦融资产的相关性特征已经改变。即使进入低通货膨胀阶段，也未必发⽣“庇古效应”。物价⽔平现在对财富的关系的敏感程度已经发⽣了严重的分离，股市波动和物价⽔平之间没有直接的相关性，或者相关性越来越⼩。数字货币和数字经济加剧了这样的趋势。

庇古（Arthur Cecil Pigou, 1877-1959）

第⼆，凯恩斯⾰命。在20 世纪后半期，没有任何⼀个经济学家的影响⼒可以超过凯恩斯。甚⾄⾄今如此。代表凯恩斯经济学的《通论》出版于1936 年，针对与刚刚发⽣的⼤萧条，所以，凯恩斯经济学曾经被称之为“萧条经济学”。凯恩斯提出的“有效需求”理论，通过增加投资扩⼤就业，极⼤的扩展了宏观经济学总需求理论。但是，进入数字经济和信息时代之后，投资与就业的相关性不断削弱。

第三，蒙代尔-弗莱明模型(Mundell-Fleming Model)。这个模型的核⼼思想是：在资本完全流动的情况下，浮动汇率制度对各国宏观经济存在重⼤的和有效影响。但是，⼈们看到的是，国家和央⾏对汇率制度的⼲预正在普遍化，加之对资本⾃由流动限制的增加，宏观经济越来越受制于政府的影响。因为数字货币，例如比特币，具有天然超越主权的特征，不存在所谓汇率制度的限制。当然，法定数字货币，特别是央⾏数字货币似乎依然存在汇率框架的约束。无论如何，数字货币会对现存的汇率制度与机制发⽣深刻的和持久的影响。

第四，传统国际贸易。在经济学通识⽂本中，关于总需求有⼀个公式：AD =C+I+G+(X-M)。其中以出⼝减去进⼝（X-M）体现的国际贸易是总需求的重要组成部分。⾄少因为互联⽹⾰命和信息时代到来，基于全球化的产业链和价值链的形成，服务贸易崛起，传统贸易正在被改变，因⽽影响了各国宏观经济格局。现在⼏乎可以清楚地预⻅到，数字货币和数字经济将会进⼀步改变国际贸易⾃⾝的结构，同时影响国际贸易在宏观经济中的位置。

总之，从世界范围内看，⽀持宏观经济的经济制度，宏观经济结构和机制，特别是政府影响和⼲预宏观经济的政策体系，都⾯临前所未有的新局⾯。当然，我们不能将这些变化仅仅归因于数字货币和数字经济的产⽣和发展，得出这样的结论显然为时过早。但是，数字货币和数字经济无疑让我们看到了⼀个潜在的新趋势。

四、数字货币对于经济复苏的另辟蹊径

最后，谈谈数字货币对于改变经济危机常态化，实现较为⻓期的经济复苏，可能是⼀个另辟蹊径的选择。因为数字货币的诞⽣：（1）改变投资⽅式。主要是改变资本形态，资本地位，资本主体。集中体现为利息对资本、资本对投资模式的全⽅位变⾰。（2）改变产业结构。主要特征是非实体经济，包括数字经济、信息经济和观念经济的发展。（3）改变就业模式。⾃我就业，合作经济和共享经济会逐渐主流化。（4）改变经济组织。主要是传统公司形态会走向衰败，企业⼩型化、创业模式的多元性。

总结以上四个⽅⾯，我希望传递这样的思想和理念：数字货币已经成为理解现代经济，不论是宏观经济，还是微观经济所不可排斥的极为重要的因素或元素，不可低估数字货币对原来的货币理论、实体经济，所产⽣的现实和⻓远影响。对此，世界主流经济学家是估计不⾜的，并且影响了政府宏观经济政策体系。以货币政策为例，⾃2008 年之后，宽松的货币政策对宏观经济的影响⼒走向微弱，再低的利率，甚⾄零利率和负利率，都对刺激经济乏⼒，货币政策正在出现全⾯的失效。在2020 年3 ⽉新冠病毒的世界性蔓延开始后，货币政策的失效更加显著。这是非常值得注意的历史性现象。

最后，以上是我今天分享的并不成熟的观点，谢谢⼤家并希望听到各位的批评、指教和comments。