详细解读如何看懂拆VIE这项技术活

伴随着中概股私有化回A的浪潮，以及越来越多的相关媒体报道，拆VIE这个此前少数律师的技术活开始成为公众感兴趣的话题。或许，正是因为这是个技术活，笔者注意到网络上有大量似是而非的分析甚至误读。

日前，在历经4个多月的“休眠”之后，中国证监会 “突然”宣布，在进一步完善新股发行制度、对股票发行制度进行多项调整，并待履行完相关程序后，全面重启IPO。业内人士指出，此前告一段落的中概股拆VIE回A或将再成风潮。

一、什么是VIE架构?

VIE，全称为Variable Interest Entities，翻译为“可变利益实体”，又称之为“协议控制”。

一个典型的VIE结构如下图：

稍微复杂一点VIE结构，在境外架构中的开曼公司和香港公司之间还会设立一个BVI公司，目的在于转股时的税收考虑。

二、为何设立VIE架构？

搭建VIE架构是为了规避中国法律限制的措施。目前公认的是，2000年赴美上市的新浪首创了VIE结构。在此，笔者很佩服当时新浪的律师团队，绝对够天才。这一模式后来被赴境外上市的中国公司广泛借鉴。

第一个限制

简要来说，VIE要绕开两个限制。第一个限制，直接以注册在中国的公司去境外上市存在障碍。这里存在两种原因，一种原因是境外交易所如纽交所、港交所所接受的注册地不包括中国；另一个种原因是，即使境外交易所接受注册在中国的公司，但中国公司赴境外上市必须得到中国证券监管部门的审批同意，而现实中除了H股外，此前赴境外上市获得中国监管部门审批同意的概率如同中彩票。为规避这第一个限制，就需要上市主体公司在境外注册，而之所以通常选择开曼（Cayman）等地，主要是因为这些地方是避税天堂且监管宽松。

第二个限制

第二个限制，中国大陆对包括互联网通信（TMT）在内的一些行业存在外资进入限制。理论上来说，在境外注册公司后，可以直接选择外资入股的方式来控制在中国境内的经营实体，即上图中的WFOE直接股权投资中国大陆的内资公司，但由于内资公司所处行业存在外资进入限制【譬如，拥有ICP证的TMT公司都是限制外资进入的】，故彼时新浪上市时的法律天才们设计出通过一系列的协议【VIE协议】来锁定WFOE及其境外的一系列股东们对境内公司经营权的控制，而这种设计又是符合境外交易所上市要求的。这些协议包括，《股权质押协议》、《业务经营协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》等。

值得一提的是，股权、契约作为商业投资中的两种主要途径，在确定性上，股权无疑更胜一筹，而契约的确定性则相对弱不少。这也是为何美国及香港的证券监管部门曾经对VIE结构表示出担忧的重要原因，也因此曾上演过新东方VIE风波一事。

此外，在VIE搭建中，办理外汇登记【此前称之为75号文登记，目前称之为37号文登记】，只有合法办理外汇登记，才能把境外募资的钱、境内公司经营利润等汇入或汇出。在拆VIE过程中，同样也存在这个问题。

三、为何要拆VIE架构？

劳心费力搭好VIE架构后，为何又要拆VIE回A？

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目前广为接受的一种解释是，国内资本市场估值更高。这主要得益于暴风科技拆VIE后在国内上市后上演的财富神话。其实，更主要的原因是中概股在美国、香港等境外交易所的普遍估值不高，有的市值甚至低于净资产，包括李彦宏、史玉柱、陈天桥、唐岩等众多大佬、新贵都曾对此表示过失望或不满情绪。两厢比较，回A其实一直是中概股们的选择之一。

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相比于简单粗暴的市值动机，其实，笔者更相信众多企业家、金融家们看到了中国政府在对外投资、资本市场近两年革新之举对未来的深远影响。首当其冲的就是上交所拟推出的战略新兴板。据各种消息，战新板会采用多套上市财务检验标准，从而让一些仍在亏损的TMT等公司也可以达到上市标准。而此前，赴境外上市前仍处于亏损状态是众多中概股放弃A股的直接原因。如果战新板早几年推出来，或许京东就不会去美国上市了。此外，目前正在修改讨论中的《外国投资法》也涉及VIE架构合规性界定等问题。

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拆VIE回A也是公司未来做大做强的重要考虑。笔者在接触一些拟拆VIE回A公司的创始团队时，除了谈及A股估值外，听到的更多的是出于公司未来发展的需要。譬如，在国内上市会明显提升公司品牌，而这些中概股的主要市场在国内。这个观点从公开报道中也可以得到佐证，譬如，近日披露公转书申请新三板挂牌的百姓网创始人王建硕在接受公开采访时就称，公司业务都在境内，拆VIE申请三板挂牌对公司未来发展是个有力支撑。

四、拆VIE架构基本流程

拆VIE，简要来说就是解除WFOE和境内公司之间的VIE协议，从而让境内公司独立。而要解除这些VIE协议的前提是，境外投资者能够获得其满意的回报或条件。

具体来说，一般包括如下步骤：

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境内公司创始人和境外投资者通过商业谈判达成境外投资者退出条件，谈判时间长则一年，短则几天，取决于创始人和投资者的“心理价位”。

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达成条件后，并不意味着拆VIE就轻松可行，不仅执行流程需要精准地环环相扣，而且如何找到一笔钱支付给境外投资者是一大难题，因为除了巨人网络、分众传媒这些土豪公司外，拆VIE时的境内公司大多公司账面是没有多少钱的。

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常见的做法是，境内公司通过增资获得现金，用增资所得资金收购WFOE，收购款就是偿还此前境外投资者的投资，同时解除与WFOE之间的VIE协议；收购完WFOE后，境外架构进行注销，境内WFOE保留或注销均可。境内公司找到投资者增资不是一件容易的事，因此有时境外投资者还可以通过境内平行基金来协助境内公司拆VIE，当然这其中都是有条件的。

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在拆VIE过程中，同样涉及外汇登记、税收计算缴纳等问题，以及这一系列安排中涉及的会计处理问题。

五、拆VIE回A的四种选择

拆VIE回A后，境内公司有四种选择，各自独立又可以相互关联。

1、借壳上市。

从美国等私有化退市后准备会回A的企业，不少会选择借壳上市。其典型代表是土豪企业分众传媒、巨人网络，前者在借壳宏达新材失败后快速搞定七喜控股，而后者则在低调中俘获世纪游轮。

2、瞄准战新板。

将于明年推出的战新板，是众多未上市拆VIE架构公司的第一选择，战新板不仅可以包容亏损创新企业，而且作为上交所乃至中国资本市场创新的一大举措，首批战新板企业不仅会载入中国资本市场史册，而且相信股价会被充分体现甚至高估。

3、新三板则是更为广阔的天空。

在战新板推出时间表尚未明确的情况下，不少拆VIE公司选择了先上新三板，待时机成熟后再申请转A或直接申请A股主板。譬如，百合网、百姓网、天涯社区等。

4、直接申请A股主板。

如果公司本身已经达到A股主板上市条件，且监管部门也已经放开某些行业上市时的审批限制【譬如，此前网络游戏在A股上市审批时比较困难，但目前这方面的限制已经没有】，则选择直接申请A股主板上市也完全是情理之中。

六、拆VIE报道中的常见误读

在简要梳理VIE的前世今生后，笔者简要分析一下目前拆VIE报道中常见的一些误读情形。

误读一：拆VIE前后境内外股权比例应该保持一致。

从上面的分析可见，拆VIE过程中，境外投资者退出和境内公司增资是两个相对独立的安排，因此，拆除VIE架构前后股权比例应该保持一致的报道假设是明显的误读。而且，在境外股权架构中存在期权池、代持，在境内股权架构中也往往存在代持、员工持股平台等安排。因此，要准确地知晓拆VIE架构前后创始团队股权比例的真实变化，对外人和媒体来说近乎没有可能。

误读二：拆VIE架构境外投资者退出成本和境内增资估值应该保持一致。

通过增资是目前拆VIE架构过程中境内公司获得资金让境外投资者退出的主要手段，而这两个商业谈判同样是相对独立的。由于不同的投资者对同一企业的投资回报、估值计算有不同的商业判断，因此，境外投资者退出和境内增资估值之间几乎没有相同的。

误读三：拆VIE架构前后的估值差异带来收益是公司利润。

日前，笔者看到一篇文章，大致意思是，由于拆VIE架构百姓网赚了8亿元。其实，略有会计知识的都知道，公司增资中溢价部分属于资本公积，而资本公积并非公司利润。类似需要注意的是，在报道拆VIE的过程中，要仔细区分老股东转让、公司增资这两类行为，前者是创始人兑现，而后者的钱都趴在公司账上，属于公司所有，股东增加的只是股东权益，要变现尚待时日。