白士泮：美联储 “无限制” 量化宽松政策的效应

2月19日至3月20日，由于疫情蔓延到美国, 美股四次熔断, 跌幅超30%, 创历史纪录。3月以来, 美联储两次紧急降息至零、重启量化宽松政策, 但市场恐慌情绪不减。

3月23日，美联储宣布“无限制” 量化宽松（Unlimited QE) 政策, 购买美国国债和抵押贷款支持证券等, 向市场注入大量的资金，投资者恐慌情绪才缓解下来，股市才触底反弹。美联储要防止股市崩盘，维持金融市场稳定的短期目标算是达到了。

 偏离央行传统的职能可能引起争议

值得关注的是，美联储再次绕过银行系统启动2008年创建的商业票据融资机制，直接向合格的公司发放短期贷款，维护企业的信贷市场的生机。今年6月初，美联储也在二级市场企业信贷设施下开始直接购买广泛而多样化的企业债券组合，以支持市场流动性和提供信贷给大型雇主，帮助重启企业债券市场。这些都是比较具有争议性的做法。

因为, 一来，央行传统货币政策是通过银行系统来调节市场流动性，如通过公开市场操作, 央行一般以”无风险“ 国债为交易工具来调节银行系统的流动性。直接向非金融企业发放贷款和购买企业债券将意味着央行会承担更多的信用风险, 偏离了央行传统的职能, 也使货币政策带来显著的分配效应, 模糊了货币政策和财政政策之间的区别。

再来，直接购买企业债券也标志央行从传统做为“最后的贷款人”的职能 - 即进行以高素质抵押品如“无风险”国债的短期放贷给银行，转向为 “最后的做市者” ，这增加了央行承担的信用与市场风险，也不符合央行向来不以盈利为目的的做法, 因为盈利目的与央行做为金融市场管理者的职能会产生冲突。

虽然基于目前紧急的形势，特朗普显然欢迎美联储这些拯救经济的非传统做法，但长远来看，货币政策如果成为准财政政策，它可能会影响美联储将来独立运作的原则。比如日后在民主制度下, 基于争取短期政绩讨好选民的考量, 政府可能会怂恿或影响央行在短期采取强烈或过度扩张性货币政策, 而影响了央行维持物价稳定的中长期目标。

所以，美联储两位前主席伯南克和耶伦最近为英国《金融时报》撰稿时已表示，此类非传统做法必须经过仔细校准，以便在向重要市场提供所需的流动性时，将美联储承担的信用与市场风险降至最低。

“无限制” 并不代表 “无限量” “无限期” 量化宽松政策

美联储这次打着“无限制”量化宽松政策的旗帜，主要还是为了发挥宣传作用，在紧急时刻为市场信心喊话，防止股市崩盘，短期直接的目的就是要防范金融危机，维持金融市场的稳定。

金融市场稳定后，美联储接下来较可能采取的是零或低利率，而尽量避免量化宽松下过度印钞, 以维持国际社会对美元的信心, 维护美元国际货币的霸权。实际上，美联储主席鲍威尔在6月10日已向市场提供了“前瞻指引”（Forward Guidance）， 表示美联储会把政策利率维持接近零水平，一直到2022年底, 为疫情和封锁冲击下的美国经济提供支持。

首先，在数量上，量化宽松是不可能没有限量，毫无节约的。之前的全球金融危机，美联储大量印新鈔票，已擴大它的資產負債表，从2009年7000亿美元增加到2014年4.4万亿美元。这次疫情，再把資產負債表增加到今年5月6日的6.72万亿美元。美联储不是万能的超人，它的财务实力不是个无底洞，可以无限量的印钞。就像政府的财政税收是吸取人民的金钱财富，央行量化宽松下印钞是消耗国家的信用财富，消耗国家的信用过多，必将影响国际社会对美元的信心。

其次，在时间上，量化宽松是不可能无限期的。首先 “量化寬松” 不是常规的货币政策。它有一定的副作用和后遗症。比如因为宽松流动性和超低利率，政府为了资助财政配套拯救经济，企业与个人为了生存或高风险投资等，都很难抗拒增加债务的诱惑，导致有些国家很可能出现债务危机；再来，量化寬松货币政策会造成“金融压抑” 现象 - 因为低利率降低了政府的借贷成本，但国债的超低收益率损害了代表平民投资者如养老金和保险金的利益等问题。

所以，一般上量化宽松是在非常时期才考虑采用的非常手段，也可以说是“没有办法的办法”。比如由于危机意识银行对信贷风险特别敏感，放贷意愿特别弱，银行虽有非常充裕的资金但却囤积资金没有放贷给企业或家庭，造成所谓的 “流动性陷阱” 。这时银行系统不能发放贷款刺激经济活动，增加总需求，而造成经济可能面对严重的萧条，央行只好采取这个量化宽松终极手段。

美联储前主席伯南克就曾表示过，伯南克的“钞票直升机 ” (Helicopter Ben) 是在面对严厉经济紧缩时才撒钱救经济的。

“货币战争”

这次疫情衍生了全球 “美元荒” 在今年3月爆发。新加坡金融管理局局长孟文能透露，美元资金吃紧的程度还比2008年的全球金融危机严重，资深新加坡金融管理局的交易员甚至这么说 - “在我30年的美元国债交易经验里，从来没有经历过市场流动性如此紧张！” 。之后美联储紧急启动与多国央行货币互换的安排，向市场注入大量美元，才缓解了 “美元荒” 。

”美元荒“ 反映全球金融系统对美元的过度依赖。为了避免过度依赖美元而再次面对类似“美元荒”风险的需要，很多国家会更积极探索采用美元以外的替代主权货币甚至是加密货币作为国际支付与清算工具。但短期来说，美元地位还是相对的稳固，主因不是美国经济越来越强，而是其他主要的经济体的表现没有相对的出色。欧盟和日本在后全球金融危机时期，总体经济还是低迷乏力，而英国则受到脱欧的拖累。

由于中国的强大经济规模与实力，还有广泛国际经贸联系，人民币最有经济条件成为另一个国际货币。但在资本项目控制下目前人民币的国际流动性不强，加上 2015 年 8 月 11 日“汇改” 的冲击，当局加强管控国内资金外流, 放缓人民币国际化步伐。

中国金融市场广度和深度的建设与茁壮也是必要的金融条件。还有，其他必要条件如国际社会对中国的法律与司法，经济与社会等治理与机制也要有一定的了解与认同。但可以肯定的是，美国天文数字的国债，加上近期 “美国优先” 向内的经济政策和在多个重要国际场合领导缺位，提供发展美元以外的国际货币的大好契机