法币稳定币与底层公链是共生还是寄生关系？

最近几个月，与法币挂钩的加密货币（Crypto-fiat）出现爆炸式增长。这里我指的是银行或系统负债的代表，它们在公共区块链上以代币化的欠条（IOU）形式流通。或者，用大多数人明白的词，它们也叫「稳定币」。它们这段时间相当流行：

稳定币供应量余额，数据来源：Coin Metrics

一般来说，这些代币试图取得类似美元的主权发行法币的地位。有多种方式可以实现这一点。最简单的方法，是将某代币视为一种不记名票据，其持有者有权索取由发行人持有的某个等值电子美元。发行人会增加或减少供应量，以应对市场力量的波动，再加上套利者的意愿，两者可以确保该代币大致能以票面价格交易。

第二种方法涉及使用波动性更大的抵押物，比如公链的「原生单元」（native units），来创建加密法币。这更复杂，效率也更低，毕竟，创造一个单位的加密法币需要更多抵押物，因为它围绕一个锚定价而波动。在实践中，为维持平价，需要好几个机制，比如超额抵押担保、程序化风险管理和利率等的组合。

抵押物的非银行性质或加密原生性，是其明显的卖点。最后你得到一个模型，在这个模型中，一池子资金提供者扮演仿冒的货币发行局的角色，而且用户相信，在困难时期，这些人能拿出资金来捍卫挂钩汇率，在成长期，他们获得铸币税的奖励。（注：这是 DAI 的模型）

法币挂钩的稳定币系统的机制细节，和本文的主题关系不大。姑且假设，它们运作得很不错，未来也会继续发挥作用。同样的，它们基于哪个公链流通也不重要——这里讨论的问题适用于任何标准公链，只要其原生单元（BTC、Ether 等）能与美元计价的代币共存就行。

最近，随着法币挂钩的稳定币类代币在热门区块链的经济吞吐量中所占的比例越来越大，人们开始怀疑，这会不会对其底层系统造成某种潜在影响。有些分析人士称它们「寄生」于其所流通的系统。

问题在于：与波动性更大的原生单元相比，如果法币挂钩的稳定币对交易者更有吸引力，这是否会伤害系统的整体安全性？而对原生货币单元而言，这又意味着什么？

为了评估这个问题，我们先简单考察一下法币挂钩的稳定币的使用特性。它们到底有多大规模？它们真的在取代原生加密货币的位置吗？

法币稳定币的交易状况

本文我将把分析范围限定于以太坊，因为未偿代币化美元总额的 75% 都建在以太坊上。我们先来看看其构成。

基于以太坊的各种资产的市值，数据来源：Coin Metrics

如今，以太坊上的发币稳定币的市值只有 70 多亿美元，而 Ether 的市值约为 240 亿美元。以太坊上最大的几个非稳定币代币（未统计穷尽）加起来约为 100 亿美元。所以，以太坊的「头重」（top heaviness）率，即非原生代币的价值 / 原生代币的价值仍小于 1。有些人提出，非原生代币的价值若超过原生代币的价值，会使这条链面临严重风险；我认为这种说法没什么理由。

不过，如果非原生代币的价值远远超过原生单元，比如说达到了后者的 5 倍，那可能会让人担心。我预计，头重脚轻几乎会是所有承载代币的区块链的一个长期特征。

流量方面又是怎样的情形呢？应该说，更重要的是这些系统所能促进的实际经济吞吐量。稳定币在所有链上交易中所占比例仍然较小（但在不断增长）。Ether 转账的交易仍更占主流，而其他代币的交易已被边缘化。

以太坊上不同类型交易量的比较，数据来源：Coin Metrics

其实，最重要的是链上交易的实际价值有多大。你会看到，尽管法币挂钩的稳定币的交易量占比不高，但以美元计算的法币挂钩的稳定币的交易吞吐量，已在以太坊上占据主导地位。其他 ERC20 代币基本上无关紧要。请注意，这个数据很不精确，我依靠的是 Coin Metrics 团队的校正数据，剔除了刷量、频繁交易和垃圾行为等类型的交易。

经校正的交易价值的分类比较，数据来源：Coin Metrics

就市场份额而言，你会看到，Tether 正在蚕食 Ether 的地盘。即便撇开 Tether，其他稳定币如 USDC、BUSD 和 DAI ，也占据着交易总价值的相当大比例。

基于以太坊的各种资产，占据经校正的交易总价值的相对份额，数据来源：Coin Metrics

你在上图看到的「其他 ERC20 代币」（粉紫色）的尖峰大多与代币销售有关。第一个大峰值是 Augur 的代币销售，2018 年中那个尖峰是 EOS 主网上线之时。其他几个峰值源自与 ZRX、Enigma、BNB、LEO 和 Chainlink 相关的行为。然而，随着代币销售不再火爆，而且很多代币只是将以太坊作为其主网上线前的中转阵地，ERC20 的相对影响力已下降，而法币挂钩的稳定币则蹿升到前列。

把这些图表放到一起，可以推断出，稳定币以相对较小的货币基础，承载了大量的交易价值。计算一下原生速度值（某个给定单元在一年内的「周转」次数），就可以证实这一点。

各代币的周转速度，当前供应总量按 12 个月计算，交易价值经校正，数据来源：Coin Metrics

与原生单元相比，稳定币表现出非常高的周转速度：它们在交易上的使用率远远高于普通加密货币（比特币的转手速度也很低，只有个位数）。这并不太令人惊讶。我们知道，稳定币其实已经接管交易所间结算这一用例，而且，现在世界上很多地方都把稳定币当作非银行美元的替代品。

还有一个需要注意的是，稳定币交易与 Ether 交易有很大的不同。后者的交易金额往往要小得多，只有几十美元，而一笔典型的稳定币交易其结算价值为数千美元。

交易额的中位数比较，以美元计价，50 天移动平均线，已剔除异常值，数据来源：Coin Metrics

稳定币的固定用户群仍然相对较小。截止到今天，以太坊上所有稳定币账户只有大约 130 万个地址持有价值超过 1 美元；而 Ether 的对应数字是 1,200 万。因此，存在一个规模较小、但参与度极高的活跃交易者用户群，他们在一个更小的货币基础上使用稳定币进行大额且频繁的交易。

有必要再次提醒，我们无法确定，这些交易是排挤了 Ether 交易，还是增加了 Ether 的交易；但它们都在竞争同一个区块空间，如果其他条件不变，那么较大金额的交易应该愿意承担更高的费用。

考虑到稳定币在较短时间里获得了如此高的人气，不难预见，可能未来以太坊上绝大多数交易都会以美元计价。交易（或合约）期间的汇兑风险似乎令人难以接受，这将迫使交易者使用非原生资产。我不知道以太坊的设计者们是否预见到这种可能性，但现在还可以思考，这种情况到底意味着什么。

那么，法币挂钩的稳定币的发展，对以太坊系统到底是有益还是有害？

Ether 的美元化

有一个简单的反馈循环可以为加密货币系统提供动力。用户如果发现某种类型的区块空间有利可图，他们就会去获取用以交易的原生单元。他们也会用这些原生单元支付费用。这种储备需求（在非零时间段内持有一个原生单元）构成了一种买方推力。而原生单元的升值反过来又提升了安全性（还可能促成开发者基金的汇集），因为安全性通常是发行量和单元价格的一个函数。随着安全性和结算担保的增强，该区块空间变得更具吸引力。

在权益证明（PoS）的区块链上，情况更简单：安全性可被假定为市值的一个函数。如果你能促使交易者因为长期合约或结算抵押物等目的而购买、持有和使用原生单元，那么这种需求应该会在价格上体现出来，系统也会因此更安全。

而稳定币在某种程度上击中了原生单元的要害。它们不仅有可能取代原生单元在结算媒介方面的需求，还会促使交易者在多种货币之间脚踩几只船——一种货币用于实际支付，另一种用于支付费用。想象一下，如果你去汇款，银行要求你以该银行股票的形式支付 10 美元的电汇费用。你多半宁愿用美元支付这笔费用。（我要指出，的确有提案建议，直接在后台将代币变现为 ETH，这样一来，用户就可以直接参与链上事务，而无需持有 ETH）

不过也有例外。Dai 在后台是用 Ether 抵押的，所以即便它被用作一种交易单元，却仍代表着对 Ether 的储备需求。不过 Dai 的新的免责抵押品的版本，在这方面有了一些妥协，它将 USDC、BAT 和 Wrapped Bitcoin （WBTC）引入抵押品组合。

目前，以太坊上最突出的交易媒介（以美元计价来衡量）是 Tether，它由离岸银行网络中的美元支持。从维持交易需求➡️储备需求➡️安全性➡️交易需求的反馈循环来看，Dai 的方法要优雅得多，但在稳定币市场的总盘子中，Dai 所占的比例较小。即使是一些早期由 Dai 专有的 DeFi 用例，现在也开始由更为平庸的、由美元支持的 USDC 来提供服务。

由美元支持的稳定币的发行成本就是低。由 Ether 支持的稳定币承诺，既有价格稳定的交易单元，又能让原生单元作为抵押品。尽管理想如此和谐，但至少目前看来，普通的由法币支持的稳定币占据了上风。

作为货币主权的协议

我发现，如果从民族国家管理其本国货币的角度来思考这个问题，会很有帮助。两者面临着非常相似的问题：如何让其主权货币在本国保持垄断地位，并确保其价值不变。某些时候，有些国家未能完成这一任务，其公民选择使用其他货币；这就是所谓的美元化（dollarization）。

你可能会说，和委内瑞拉的遭遇一样，以太坊王国当前正面临美元化的威胁。关键在于，以太坊是否有足够的工具来抵御这种现象，或者至少消除它的危害。

类似于地方主权机构，以太坊（协议）赋予了 Ether （其货币单元）一定的特权，就像美国政府赋予美元的特权一样。让我们简单列举一下，哪些因素赋予美元以力量。它由两部分构成，一是显性特权，一是因美国保障和维护的各种系统而产生的涌现属性。

美元的显性特权包括：

它是美国财政部接受的纳税的唯一货币。

法定货币法实际上将联邦储备券定义为一种有效和合法的媒介，用以清偿债务和购买物品。

美国政府创造的税项负债，使企业和个人必须获得或储备美元，用以支付税款（如果他们有利润 / 收入充足）。

美元因货币升值的部分，可免征资本利得税，外币则不能豁免。

此外，还有一些涌现特性支撑着美元的价值：

美国政府只接受用美元购买国债，而美国国债被认为是最安全的政府债。

买入美国境内的股票、债券等证券，需要用美元。

更普遍的是，美国是二战后国际贸易的西方体系的有效保障者，这使得美元成为美国国内和国际贸易的结算媒介。

美国与沙特阿拉伯等国保持着长期协议，这些国家同意以美元计价出售石油，作为交换，获得美国的保护和军事援助。

美元往往比其他货币更可靠、更稳定，因此，即便在美国以外的国家，美元也作为一种维持购买力的手段而被持有。

与许多人的想法相反，实际上没什么能阻止美国人使用另一种货币作为交易媒介，只是这样做确实效率低下，会带来资本利得税等方面的损耗，而且交易者为了纳税，最终还是不得不购买美元。谈到这个问题，许多人会把焦点集中在纳税上，将之作为美元价值的唯一驱动因素，这多少有些简化。

虽然美国确实赋予了美元某些明确的特质，但你也可以说，它真正的作用是营造了一种环境，在这种环境中，持有美元通常是一个好主意。这些因素结合在一起，在美国国内外都形成了一种对美元的非常强劲的储备需求。

值得一提的是，有些国家为了防止本国货币在公开市场上浮动，实行了资本管制。当他们有效地禁止本国公民从一种货币转向另一种货币时，其实也改变了平衡态的需求侧。不用说，加密货币不存在什么政府或军队做靠山，也就不具备实施资本管制等的手段。相反，它们是全球化的、基本上是无摩擦的，并有极高的便携性。

以太坊是如何发展起来的？它不是一个民族国家，缺乏像政府那样直接干预经济的能力。此外，它与加密市场有着千丝万缕的联系，无法阻止资本的自由流动。因此，不可能通过资本管制来抑制法币挂钩的稳定币的崛起。

尽管如此，以太坊还是可以赋予 Ether 一定的特权。关于 Ether 为什么能维持价值，有一些共通观点，借用这些说法，让我们从 Ether 的显性特权开始说起：Ether 是支付费用的默认单元，要发送一笔交易，强制要求收费。和代币相比，Ether 付款是「打折的」：发送 ETH 需要 21,000 gas，而代币发送则需要 40,000+ gas。用 Ether 支付的费用，其中一部分可能会被烧掉（如果 EIP-1559 被采纳的话）。

Ether 的涌现特性有如下几方面：

Ether 是以太坊上各合约的抵押品，也是协议内应用（如 Maker 等）的一种结算媒介。

当权益证明（PoS）出现时，相当一部分 Ether 可能会被锁住。

Ether 是在该平台上发行代币（如 ICO）的储备货币，更一般地说，它是整个加密市场的一种基础货币（和比特币一道）。

Ether 是一种投机对象；有些人只是以投机为目的而拥有 ETH 头寸。

简单提一下说服力不强的几个观点：ICO 似乎已经过时，而且不会很快复兴。虽然许多山寨币与 ETH 形成交易对，但现在它们主要的交易对是与 BTC，或者越来越多的与 USDT 交易。仅靠投机需求，不足以支撑 Ether 的储备需求，而且它也无法催生什么有意义的分析。

而通过 PoS 锁定一些币，也不能保证它们会升值——可能存在这样一种情形：的确有一批转手速率低的锁定币，但交易者可以在短期内按需使用未锁定的 Ether。你想想，像 Dash 这样由主节点控制的币，也没能躲过贬值，即便它有相当一部分的供应量在主节点上趴着不动。

在我看来，Ether 要有长期价值，最令人信服的论点是，它是一种和费用相关的必需资产。以太坊保持 Ether 价值的能力，与美国维持美元的能力类似。我们的任务是创造一个有利于持有和使用 ETH 的环境。更具体地说，Ether 必须躲开费用抽取和结算媒介抽取这两个敌人的夹击。

费用抽取

在费用方面，以太坊社区似乎团结一致，都反对用 Ether 以外的其他方式支付费用。值得注意的是，没有什么规则明确规定，交易者必须用 Ether 向矿工付费，才能将其交易纳入一个区块。他们的确可以带外方式（out of band）操作一笔付款。话虽如此，但以太坊的协议本身却为非 ETH 的费用支付设置了很高的门槛。

以太坊人（Ethereans）不仅高度适应了费用抽取的威胁，而且以太坊更具可塑性的社会性合约可能会考虑改变相关协议，如果费用抽取有所进展。其实，EIP-1559 就对以太坊的收费逻辑进行了重大修改，看起来它将被力推通过。

以更大视角观察，坚持用 Ether 支付费用（然后烧掉它们，其实是以验证者的收入为代价，奖励 Ether 的持有者），在我看来就像一种直截了当的抽租。让我们想像一个荒诞的场景：协议规定每笔交易的费用是 0.5 ETH 这样的巨款。要么，交易者会设计出一种带外方法来支付验证者（我认为只要有一些创造力就可以做到，即使协议本身禁止这样做），要么，他们会迁移到一个没有如此繁重税负的替代链。

虽然以太坊协议的架构师可以任意修改协议，但这存在着被用户抛弃的风险。强制以 Ether 支付费用，然后从验证者剥取费用，并用之奖励持有者，这些作法可能会打击交易者使用以太坊的积极性。如果有一条替代链允许交易者以代币化美元支付费用，而不是强迫用户在多个货币间跳转，那就有可能切入防线并抢夺以太坊的市场份额。

结算媒介抽取

和美元一样，以太坊系统其实并不要求把 Ether 用作结算媒介。而这个系统性特征正受到威胁。费用似乎一直以 ETH 计价，但在储备需求的构成中，费用只代表较小的部分，按目前的费率计算，每天只有 800 ETH。而且，用于费用的 ETH 可以高速而及时的获取，这也使其对需求侧的影响更小。所以，更为关键的是维护 Ether 作为链上最主要的交易媒介的地位。

如果法币挂钩的稳定币牢牢占据其在链上的地位，并使原生单元边缘化，那么原生单元的估值将遭到打击。销毁和质押 Ether，影响的是供给侧——真正重要的是需求侧。

然而，以太坊人不必绝望。虽然稳定币大行其道，其阴影暂时遮蔽了 Ether 的交易量，但它们并不是完美的替代品。由法币支持的稳定币背负着法律和监管包袱，这些因素随时都有可能对用户造成伤害。它们并不是没有软肋：它们依赖于银行的包容和发行人的善良。交易对手风险始终存在。有些链上用例总归需要真正原生的、不依赖责权的抵押品。

金杯毒酒？

好消息是，稳定币似乎在费用方面对以太坊造成了压力。虽然意见纷纭，但我的观点是，为了长期可持续发展，应该尽可能让验证者以费用（而非发币）获得补偿，而且亟需建立一个稳健的区块空间的市场。费用是链的一种收入形式，拥有收入流才能争取到重大的选择权。只要考察一下以太坊上的 USDT 交易，你会发现，高负荷期与费用峰值是同时出现的。

Tether （ETH）交易量 VS 每日 ETH 费用，资料来源：Coin Metrics

注意上图 USDT 在 2019 年 9 月出现的尖峰，而体现在费用上的压力则有时滞，2020 年 1 月 USDT 交易量的下降导致一个低谷，而费用在 4 月逐渐爬升，因为 USDT 再次回升。当然，这里面还有其他混杂因素，欢迎有人进行更全面的分析。不管怎样，对高价值交易的巨量需求，一定意味着支付费用的意愿，这当然不是坏事。

链上非原生资产的一个常见缺点是，它们有可能引入矿工可提取价值（miner-extractable value ，MEV）。如果来自非原生代币的 MEV 机会变得过大，超过确保网络安全的基础抵押品的价值，那么，也许会形成一种不平衡，且会被人利用。常见的答复是，非原生代币不仅受到加密经济各种规则的保护，还受到协议之外的法律和制度约束的保护。比如，由于稳定币一般都可被发行方冻结，所以盗取 USDT 或 USDC 似乎并不值当。

但接下来的问题是：如果结算实际上依赖于发行人的善良，那又何必要在链上结算这些欠条（IOUs）呢？如果这些东西只是某个数据库上的纸面索取权，最终由某个合法企业实体来维护，那又何必捣鼓什么繁琐的底层公链，干嘛不用一条更中心化的侧链呢？

归根结底，某种程度的结算媒介抽取正在发生，这有直接的经济原因——在标价和长期合约中使用波动性大的抵押品，是一种很不好的体验。

以太坊人期待出现两种情况，要么，由 Ether 支持的稳定币变得更加重要；要么，托管形式的稳定币遭遇一系列信任危机，这样用户才会发现，不依赖责权的原生单元原来如此强大。

目前来看，费用抽取方面的风险似乎得到缓解，但设计者们应该对替代方案保持警惕。过度的寻租和中介作用，可能会将用户推向以太坊的竞争者，它们欢迎稳定的抵押品，并在费用方式上持宽松态度。 该文首发在聚焦于开放金融的英文付费电子杂志「Bankless」。链闻获得授权与 Bankless 联合发布该文章的中文版本。