从O2O到区块链 - 互联网证券六大创新纵深谈

中国证券长期给人“一管就死，一放就乱”的刻板印象，因此管制与松绑反反复复的过程，是中国证券行业长期以来相当明显的一个特点。而基于互联网的创新则在一定程度上让我们看到解决这一痼疾的可能性。基于不同的创新逻辑，我们将目前互联网证券创新分为三种方式、六个类别第一种为平台与生态圈，属于最高端类别，特征是打造出一个金融生态体系（平台），最典型的就是淘宝。淘宝试图构造一个交易生态体系，让客户在其上运营和交易，而自身仅负责平台的维护。这其中具体包括两种类型：一种是财务管理平台，一种是社交性投资平台。第二种为去中介化，互联网充当原来中介商的角色（比如P2P）。最主要三个类型分别是：众筹、虚拟数据中心和区块链，区块链技术是当前十分火热的一个底层技术，即依托分布在互联网的去中心交易节点，完成信息与信用层面的去中介。第三种为智能科技。主要是机器人投顾。意即利用大数据、云计算及人工智能，通过一套算法和逻辑代替人开展投资顾问业务，具有边际成本低，投资理性特点。

下面我们就基于这六个类别的背景、原理、逻辑、趋势和案例逐一展开说明。

一、O2O财富管理平台

以嘉信为例，与E-Trade相比，嘉信显然是一个更成功的企业。回顾嘉信发展历程，嘉信起步于一家小型传统经纪商，经过数十年发展，已经成为美国财富管理市场的佼佼者，坐拥万亿资产，是美国第四大投资理财公司。嘉信之所以能取得今天的成功，与其每一步成功的战略密切相关。一开始利用美国金融市场放开佣金为契机，将自己定位为纯粹以低价和便携为目标的线上折扣型经纪商，在20世纪70年代以电话操作取代人工网点，以价格战吸引了大量对价格敏感的客户。

第二步，嘉信在经纪业务基础上扩展成为“资产集合商”，开始卖不同的金融产品。嘉信建立了美国市场上最早的“金融超市”，将市面上所有的金融产品汇集于此，针对客户并作金融产品的评价和比较工作，以此吸引了更多的客户并从出售金融产品中获益，此时“金融超市”已经有现在平台的雏形，将基金产品和客户进行了联结。

第三步，从20世纪90年代中后期开始嘉信向互联网跨越，从简单的电子交易结构升级成“电子嘉信”(E-Trust)终端，方便客户采购理财产品并管理自己的理财需求。而最近的一步跨越，进入21世纪后，嘉信开始了O2O财富管理的升级创新，通过整合内外部的投顾和线上线下渠道，打造一个投资管理平台。

嘉信的发展史，是一个从简单经纪业务券商，到满足客户多元投资需求的综合化财富管理公司的范本。而E-Trade和嘉信的差别在于，E-Trade始终走的是低价折扣的路线，并没有像嘉信这样，通过把握发展时机，先从低价折扣积累客户，随后从产品销售和财富管理实现了价值挖掘，既赚到了客户又赚到了钱，跳出了低端业务上的高度竞争和价格战消耗，并形成了自己的平台与生态圈。

为什么说嘉信的平台是一个“生态圈”呢？因为嘉信利用平台生态圈，将其中潜在的利益相关方进行了有机整合。--第一个是客户，客户主要是金融产品需求方；

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第二是外部产品供应商，如资产管理公司和基金公司，有销售金融产品的需求；

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第三个是服务供应商，即不隶属于投资公司，以允许角度为客户提供投资建议的独立投资顾问(Independent Financial Advisor)或者注册独立投资顾问(RIA)。

嘉信为独立投资顾问提供了非常好的产品（外部供应商）、工具（将产品免费给投顾作为增值服务）和政策，使得独立投资顾问偏好使用嘉信平台寻找客户和服务客户。

客户、产品供应商、服务供应商是嘉信平台的三个要素。而嘉信平台如何做到为三者服务？

--嘉信打造了一个强大的IT平台，让独立投资顾问基本摆脱操作型失误，方便管理产品、客户和流程；

--平台的任务是“利益均衡”，不会发生嘉信内部投顾和外部独立投顾互抢客户的情况。

--对于客户而言，嘉信作了分层和价值判断功能。对客户作价值分析后，将客户明确进行分类和需求分析，向客户提供适合的产品和投顾信息。

--对产品端嘉信则作了评价，即基金公司的何种产品适用于客户。

所以，嘉信通过多重平台建设，打造出了一个生态体系，而这种生态体系一般所见的互联网生态体系殊途同归：

作为一个“搭台唱戏者”，让“唱戏的人”利益均沾，诸方满意，这是嘉信平台成功的要素，也是生态圈体系在金融界的重要应用，即财富管理平台的建构。

二、社交性投资平台

雪球是社交性投资平台的典型。雪球的发展源于信息交流平台“I美股”，后来发展成为投资者交流的雪球社区，在2013年以前，雪球主要还是社交网站的功能，增加用户量，扶持大V发文，通过线上线下活动增加流量。雪球在2014年股市火爆的背景下客户数快速成长，一年用户增长接近10倍。

而雪球的成功盈利则开始于“社区+电商”的转变，即吸引客户进入社区，自发自主生产内容，分享投资经验；同时将内容和交易相挂钩，提供交易通道和产品服务，为用户提供收入。最开始在雪球和证券、基金和私募合作，开通交易接口，解雇可以在雪球上收集和分享交易（投资组合）信息并进行股票买卖；2015年开始能利用别人投资组合进行“飞单”交易。但雪球的创新本质仍是“社区+电商”的架构，完成了由“交流”向“交易”的转变，而在未来，通道佣金和增值服务费用可能成为新的盈利模式。

三、虚拟数据中心

虚拟数据中心是一个传统服务，主要是针对并购业务。因为并购有大量信息寻找成本在里面：一，买卖双方的信息不对称；二，整合并购初期信息交互问题。虚拟数据中心则解决了以上两个问题：

提供一个让买方卖方可以互相发现的平台；打造中立虚拟信息室，让企业在确保对自身信息的控制下实现双方信息共享，这均减少了寻找信息成本。

四、区块链(Block-Chain)

区块链是比特币的底层技术。回顾比特币发展史，比特币作为一种虚拟货币得以被关注的原因是比特币在实际使用中的两个案例：一是维基解密的匿名捐助机制，二是是网络上匿名的毒品和军火交易借助比特币加密技术。虽然中国政府因为外汇管制的需要并不承认比特币，但这些负向新闻并没有影响比特币的火爆程度，纽交所还专门设立了一个比特币交易中心。

而比特币所依托的区块链系统，其背后的理念是分布式记账系统。与依托于中央节点（金融机构）传统的中央记账系统管理方式不同，分布式记账系统是利用系统的不同节点共同记录了完整的账户信息，信息的更新依托于整个网络，任何一个单个节点无法修改信息。而区块链的另一个特征是匿名性，无从追踪用户。简而言之，全网加密，全网分布式记录是区块链技术的核心特征。区块链技术的重要性在于去掉了中央节点的中介角色。

区块链有一个重要的概念是“矿工”的概念。即区块链的加密和更新存在成本，需要嵌入节点的计算机提供计算支持的角色，即“矿工”。“矿工”可以获得比特币奖励，这样的机制设计也说明了区块链技术并非无边际成本。

区块链技术已经吸引了广大投资者的关注，对区块链相关公司的投资额呈现每季度直线上升之趋势，2015年第一季度投资额达2亿美元。对于区块链在的主要应用领域，第一是任何点对点支付交易需求。分布式储存网络会使得中介商消失，这在外汇和货币交易中会有很大应用空间。第二是智能合约。合约争议在世界各地皆会造成很大成本，区块链技术希望达到将合约中的抵押品实现“智能染色”，在满足交易条件后自动触发交易而无需通过信用中介。

第三是物联网，即在区块链体系中的所有物件标的。

而区块链在金融中的潜在应用，第一是点对点支付。第二是多方交易，通过技术手段去除掉信任问题，包括外汇转账；第三则是市场，包括任何形式的点对点划转的清算交易，以及金融衍生品“智能合同”实现头寸自动调节的开发。目前不少金融机构已经投入区块链研究，同时市场上也出现了基于区块链的技术支持，主要包括“价值网络”和数据服务两大模块。

而关于区块链的风险和缺点：--

第一个是区块链与黑市经济密切相关。因为背后的匿名性带来了不可追踪性，为违法犯罪事件提供了机会。

第二个是技术风险目前交易所处理能力很强，区块链能否替代交易所能力受到质疑；因为边际成本存在，交易所仍可以通过控制大部分的分布式记账体系来控制讯息更新；分布式记录不具有规模经济效应，处理大规模运算时效率和实时性较低。

第三个是用户风险。如密钥的遗失风险；全网计算也是一种浪费资源的表现。

所以目前对于区块链的应用仍存在争议，有人认为区块链是技术革命，也有人从效率、成本和安全角度质疑区块链的应用。

五、众筹

如果说P2P在某种程度上替代掉了银行的借贷功能，而众筹则在某种程度上替代掉了IPO，并使得一切创意皆可得到融资。众筹的主要特征是：门槛低，不像IPO一般的高要求；项目多元，不需要固定资产或者资金进入到生产环节的要求，甚至仅是一个创意即可进行筹资；注重创意，因此众筹在文化创意产业有着广泛的应用；发行对象广泛，没有金额门槛。

从实务上，全球首个互联网众筹项目开始于2009年美国(Kickstarter)，而中国首个互联网众筹则始于2011年“点评时间”。众筹最大的意义在于，并不把利润率作为一个项目的唯一指标，而是更多机遇趣味性、慈善需求进行的筹资，成为中小企业、慈善机构筹资的一种可行方式。

众筹的概念在中国源远流长。南北朝时期寺庙兴盛，而兴建寺庙的资金即采用“众筹”的方法，使用老百姓的捐助。所以众筹严格来说不是一个新兴概念，更一个互联网概念，而众筹如何从一种古老形式，演化为街谈巷议的热点并得到了快速发展？

第一是互联网技术的发展，使得众筹成本得到迅速降低。线下门对门的项目营销方式成本较高，在发行中也有一定门槛，而互联网将项目资金贡献者和寻找项目资金者连结在一起，利用互联网技术可以无限传播，成本极低。

第二是技术成本不断降低，项目间可以高速匹配。

第三个是信息的透明化。过去的筹资集中于一个小行业、小社区，以达到节省成本之目的；而在互联网时代，快速的信息传播使得即使是小金额的众筹也能找到集资对象。

从资金需求上，首先众筹的发展与2008年金融危机息息相关。2008年金融危机以后，传统金融业面临银根收紧的问题，而众筹业作为一种新兴融资方式获得了发展机会。其次是某些特定行业融资需求受到忽视，比如影视、音乐等艺术行业，或者与创意有关的行业，基本上都存在筹资难的问题。即使是在VC十分发达的美国，艺术创意行业筹资难的现象仍然存在。而众筹填补了这一块的空白。最后则是资本市场的高门槛的问题。众筹因为“1元钱也可以筹”，使得项目和受众可以得到极大的扩张。所以众筹得到发展的原因，一个是需求侧有很多融资需求没有得到满足，另一个是供给侧因为互联网迅速发展使得众筹成本迅速降低，能够服务很多小微企业和创意者。

目前市场上主要有四种众筹。

一是以无形收益为回报的捐赠。即资金给予某个项目或者企业并没有图回报，更多的是体现一种社会的认同，回报形式多体现为心理的满足的无形收益，代表机构为Rocket Hub和Fund-it。

二是以商品为回报的商品众筹，以众筹的形式得到产品和预售品，某种程度上和预付卡功能类似，典型的代表机构是Kickstarter和indiegogo。

三是以股权为回报的股权众筹，其主要与投资有关，通过发起一个企业或者项目，大家以入股形式支持企业发展。

四是以债券众筹（P2P）。P2P仅属于广义上的众筹。

从众筹发展趋势来说，2015年全球众筹资金流达到340亿美元，以每年翻倍的速度在成长。北美仍然是最大的众筹市场（约95亿美元），其次是亚洲（34亿美元），而亚洲的主体市场是中国。根据世界银行预测，2025年发展中国家众筹可以达到960亿美元，其中中国约占500亿美元。而我们觉得对于中国的估计是保守的。2014年整个新三板出资额大概是20亿美元，我们估计未来众筹的出资额会是目前的24-25倍左右，发展潜力巨大。

而从目前的比例来说，众筹中最大的量仍然是P2P，占到众筹总量的62%，捐赠占20%，股权占7%，混合众筹占3%。而以“商品加股权” ，通过入股并且回购企业生产的混合众筹发展速度最快。而从全球众筹企业版块分布上看，商业企业的股权众筹仍然是重筹最大的版块，占到全体的41%，社会公益占19%，电影、音乐和表演艺术等娱乐行业占到17%，房地产占6%。

那作为一家众筹网站，其成功的要素在哪里？我们觉得有四点。

第一是平台要有明确的定位和忠实的追随者（粉丝）。在起步的时候会针对特定人群（如艺术家、游戏玩家、极客等），要有明确的平台定位。

第二是融资速度，包括筹资速度和成本。大家选择众筹而非传统融资机构和方法的原因是因为众筹的“快”，通过互联网筹资的周期大概为1-3个月。

第三是风险管理。众筹需要对筹资人作详细清晰的资产净值调查，而完善的评估筹资人违约的信用系统就非常重要。另外对项目的净值调查，对众筹平台公司线下调查能力提出了一定要求。

第四是平台的服务能力。以商品众筹中智能硬件为例，众筹平台网站能否满足用户参与智能硬件设计和测试的需求，能否和潜在投资者进行有效互动也是一个关键因素。

而从影响众筹项目成功的因素上看，

第一点是监管政策。英美法系对于众筹有着明确的法律支持，而在其他国家，众筹和非法集资间在法律上的界定仍不明晰。

第二点是知识产权和保密性。尤其是对于创意行业，面临在众筹网站上发布而被抄袭的情况，此时对知识产权的保护就很重要。

第三点是信用体系和风险管理，意即做好筹资人和项目的线下净值调查。

第四点是信息不对称。发起人和投资人在项目了解上存在着信息不对称，当网站上的追随者越小，信息不对称就会越明显。

第五点是资金来源。在全民众筹的时代，作为机构投资者可否能与众筹项目，如美国的养老金也开始对众筹展现出兴趣。所以众筹能走多远，很大程度上也信赖于资金来源有多大。

而未来众筹行业的良性发展，一取决于监管政策，像英美在法律上对于众筹业的支持。比如对于众筹利好的消息则是美国的Jobs法案(2012)，使得众筹获得一个合法的“集资门户”的地位。二是政府支持，主要是在项目和法案上的努力。三是融资渠道，需要拓宽融资来源。比如上述所提养老基金和公共投资是否愿意进入众筹市场，最后是争取商业企业的支持。不少商业机构比较支持中小企业前往众筹网站进行融资，但众筹形式对于中小企业来说并不是特别清楚，所以在中小企业间的游说和宣传还是很重要的。

所以利益相关者的管理，包括监管者、政府、投资方，以及工商企业都需要进行整合。

六、机器人投顾最近两年，智能理财和机器人投顾一直备受关注，也是最近金融投资公司较大的投资点。机器人投顾的概念和人工智能以及大数据密切相关。传统投资顾问是人对人、面对面的服务，其服务对象主要是高净值和超高净值客户。后来出现了折扣经纪人，主要是给出少而有针对性的投资建议，主要是针对富裕大众。后来又出现了线上投资平台，仅是少量交易和建议，主要是针对中低收入者。

机器人投顾的理念是给予普罗大众投资管理方面高质量和个性化的建议。大数据的产生使得对于一个投资者的画像和描述更加丰满，依靠智能算法，可以给出更有针对性的客户建议。

从全球（主要是美国）角度上看，到2020年预计有2.2万亿美元通过智能机器人投顾而达到的个人理财，年复合增长率可达68%。目前在美国加州从事智能机器人投顾研究的科技公司不在少数。

机器人投顾主要有三种类型：

--个人导向的机器人投顾，意即根据客户提供的信息提供自动化的建议，如著名的wealthfront。

--算法驱动的机器人投顾，意即用最适算法优化客户的投资组合要求。

--人机结合的机器人顾问。意即提高交互速度，但不能取代人工咨询，代表公司有Personal Captial。