稳定币TrueUSD（TUSD）的最新资产风险评估分析

与 Curve 的关系

TrueUSD（TUSD）在 crvUSD 中扮演着重要角色，作为 Pegkeeper 池之一（crvUSD/TUSD），与 USDC、USDT 和 USDP 一起。Pegkeepers 通过根据市场状况铸造或销毁 crvUSD 代币，通过算法控制 crvUSD 达到 1 美元的锚定，从实质上用其 Pegkeeper 配对的一部分来支持未偿还的 crvUSD 供应。

Pegkeeper 在每个 Pegkeeper 池中强制保持平衡，因此如果 Pegkeeper 资产的锚定价值低于 1 美元，就会导致过多的 crvUSD 进入流通，从而导致 crvUSD 解锚。Curve 打算推出改进版本的 Pegkeeper，该版本将检查代币价格与其他代币的综合情况。这将通过防止 crvUSD 存款进入解锚的 Pegkeeper 池来提供更好的保护。目前，crvUSD 的稳定性取决于对其 Pegkeeper 配对是稳固的、稳定币是否低风险的强烈信心。

在作为 crvUSD 的 Pegkeeper 资产的背景下，关于 TUSD 的透明政策存在一些批评意见，这些意见值得重点强调。在许多方面，包括托管合作伙伴、储备管理、验证、链上操作和所有权结构方面，TUSD 的透明度都存在不足。本报告将涵盖最令人担忧的问题，这些问题围绕着 TUSD 储备的状况，应该为 DAO 投票人提供信息，以确定是否需要采取行动来限制 crvUSD 对 TUSD 的风险敞口。

TUSD 介绍

发行方与托管方

从高层次来看，TUSD 是一种以法定货币担保的托管稳定币。TUSD 的设计目标是与美元保持1:1的锚定比例，在波动剧烈的加密市场中提供稳定性。TUSD 最初的发行方是 TrueCoin, LLC（Archblock, Inc. 的子公司），但所有权于2020年12月15日转移到了 Techteryx。

据 TUSD 代表描述，Techteryx 被称为一家亚洲总公司，业务遍布香港、新加坡、广州、深圳、北京等地，涉及传统房地产、娱乐、环境和信息技术行业。

然而，与其自我标榜为亚洲总公司不同，Techteryx Ltd. 出现在 BVI （英属维尔京群岛）金融服务委员会的注册名单中。关于 Techteryx 的公开信息极少，引发了关于其子公司和 TUSD 的最终受益所有权的猜测。

截至2023年7月13日，Techteryx已全面承担与TUSD相关的所有离岸运营和服务的管理，包括铸造、赎回、客户注册、合规性以及对银行和受托关系的监督。

TUSD有三家托管合作伙伴，这些合作伙伴在审计报告中被描述为香港存管机构、瑞士存管机构、巴哈马存管机构（可以从tusd.io下载审计报告）。

储备组合没有具体披露，但被描述为：美元现金、现金等价物以及信用质量足够的短期、高流动性投资，这些投资能够轻松地转化为已知金额的现金。香港存管机构还投资于其他工具以产生收益，在所有情况下，现金等价物和其他工具的记录成本。

TUSD主要的收入来源是作为抵押品持有的法定储备所获得的利息，从这些活动中产生的收入有助于覆盖维护稳定币基础设施的运营成本、遵守法规的成本，以及支持TUSD的增长和发展。

铸造/赎回过程

TUSD的系统架构如下所示：

希望铸造TUSD的用户必须在https://tusd.io/拥有帐户并进行KYC/AML检查。然后，用户将美元电汇到由受托合作伙伴管理的指定银行账户。Techteryx强调，资金管理完全由其托管人完成，发行者从未有权处理用户资金。

TUSD通过与The Network Firm LLP和Chainlink Proof of Reserve（PoR）的合作，进行实时准入。只有当总TUSD供应量+新铸TUSD小于Chainlink报告的储备（由The Network Firm提供）时，才能铸造TUSD。通过铸造检查确认的存款随后被代币化，相应数量的TUSD发放到用户指定的接收钱包中。

相反，当用户希望将其TUSD兑换成美元时，他们首先通过KYC/AML检查并指定其以太坊和银行电汇地址，启动与稳定币发行者的赎回过程。TUSD代币通过发送到TUSD智能合约进行销毁，相应数量的美元将转回用户的银行账户。

2023年3月，TUSD的扩张

直到2023年3月，TUSD是一种交易活动有限的较小规模稳定币，在整体稳定币市场份额中占据不到1%。然而，币安决定将TUSD作为BUSD的继任者，并随后推广了BTC-TUSD交易对，并提供零交易费，这显著提升了其可见性和交易量，其市场份额在短短几个月内迅速从不到1%扩大到了19%。

突然出现了两笔价值每笔10亿美元的大额交易，均来自同一个地址，直接发送到币安交易所，这些事件分别发生在3月12日和6月16日（下图数据日期:6月27日）。

TUSD的迅猛上涨可能与币安的零手续费交易促销和在交易所上对TUSD的普遍推广有关，币安在6月21日宣布了这一促销活动。观察者还可能注意到，TUSD的异常增长趋势恰逢其Prime Trust托管合作伙伴于6月中旬关闭之前的时期。

在纽约金融服务部（NYDFS）命令BUSD发行人Paxos停止发行其BUSD稳定币后，币安转而支持TUSD稳定币。这是因为Paxos对币安发行的BUSD的监管问题尚未解决。币安此举似乎是为了在稳定币领域保持市场份额，并减少对单一稳定币的依赖。促进TUSD的举动导致币安成为TUSD的最大持有人。值得注意的是，目前TUSD的大部分交易量集中在币安的BTC-TUSD交易对中。

代币分配

根据Nansen7月19日的数据，TUSD的绝大部分供应量存放在中心化交易所（CEX），其中94%的代币供应与CEX地址相关。如下所示，绝大多数TUSD实际上存放在币安。

截至撰写时，TUSD的绝大多数代币供应存放在TRON（占73.56%），价值约20.35亿美元。TUSD的官方网站宣传其在TRON、以太坊、Avalanche、币安BNB Beacon Chain（BNB）和币安BNB Smart Chain（BSC）上的使用，它将这些链上的代币供应编入其认证报告中（下图是来源于DeFiLlama7月19日的数据）。

分布 - TRON上的TUSD

在TRON上，绝大多数TUSD由币安（94.7%）持有，少量存放在DeFi借贷平台JustLend（3.5%）和Gate.io（1.2%）。

分布 - 以太坊上的TUSD

在以太坊上，TUSD代币持有者分布严重偏向于币安，其持有总代币的83.53%。Curve、OKX和Aave分别拥有较小的份额，分别为1.12%、0.73%和0.60%。Curve的crvUSD/TUSD Pegkeeper池包含了以太坊上任何合约中最多的TUSD代币。

crvUSD Pegkeeper和脱钩风险

1.TUSD/crvUSD池合约

2.TUSD Pegkeeper合约

3. AggregatorStablePrice合约

Pegkeeper通过算法向指定的Pegkeeper池供应和提取crvUSD来稳定crvUSD的锚定。目前有四个池，分别是crvUSD/USDT、crvUSD/USDC、crvUSD/USDP和crvUSD/TUSD。每个Pegkeeper都被分配了一个最大债务，可以供应到其相应的池中。目前，每个Pegkeeper的最大债务为2500万crvUSD，Pegkeeper的最大债务总额为1亿crvUSD。

AggregatorStablePrice合约对Pegkeeper至关重要，因为它从至少三个价格源（目前是四个Pegkeeper池）汇总crvUSD的价格。只有在Aggregator引用的crvUSD价格大于1美元时，Pegkeeper才会供应crvUSD。

以TUSD为例，以下条件必须满足才能让Pegkeepers供应crvUSD：

自上次更新以来已经过去15分钟以上。

池中的TUSD余额大于crvUSD余额。

聚合器引用的crvUSD价格大于1美元。

如果满足条件，供应等于余额差额的1/5的crvUSD数量。

下面的图表显示了随着时间推移按来源划分的crvUSD供应情况。蓝色柱表示由Pegkeepers供应的crvUSD，于八月中旬达到最高的4060万crvUSD（利用率为40.6%）。Pegkeeper利用率的最近上升与加密货币市场的急剧下跌同时发生，推高了对crvUSD的需求。截至8月18日，截至8月18日，总的crvUSD供应为1.255亿，从抵押品中借出8500万。这相当于Pegkeepers供应的crvUSD占32.27%，从抵押品中借出的占67.73%。

任何Pegkeeper资产（例如TUSD）失去其锚定，无论是永久性还是长时间的，都会产生不良后果。因为聚合器会检查池子的余额来确定crvUSD的价格，所以在Pegkeeper资产解锚时，它可能错误地将crvUSD的报价设定为>1美元。这将允许Pegkeeper向池子供应crvUSD，直至其最大债务额。以下图表显示了Pegkeeper在不同的解锚严重程度下可能以多快的速度供应crvUSD的模拟情况：

这些是通过在8月8日的资金池状态下，在Brownie中模拟失去锚定的情况下收集的数据。无论失去锚定的程度如何，在持续4-5小时的失去锚定事件中，几乎会引入所有可用的Pegkeeper债务。

需要注意的是，这些数据是孤立的，在现实中会导致其他crvUSD池的流动性提供者减少crvUSD敞口，从而导致与进入流通中的未受支持的crvUSD数量成比例的失去锚定。失去锚定将降低AggregatorStablePrice报价的价格，限制额外的Pegkeeper crvUSD进入流通，并使DAO能够采取缓解措施，失去锚定的Pegkeeper池提供的crvUSD将成为协议的坏账（假设失去锚定是永久性的）。

crvUSD不仅取决于其Pegkeeper池来维持稳定性，还取决于它们来确保crvUSD的持续偿付能力。因此，评估协议对潜在Pegkeeper债务（即最大债务）的暴露，与总crvUSD供应成比例，并考虑每个Pegkeeper资产的锚定信心，是至关重要的。

TUSD透明度问题批评意见：

1. 不透明的储备管理：TUSD在其托管合作伙伴和储备组合方面提供的透明度，明显比竞争对手少。

2. 不透明的验证：TUSD在其证明文件中提供的细节相对较少，这对其储备证明系统的有效性提出了质疑，可能会让用户产生虚假的安全感。

批评1：不透明的储备管理

储备账户的模糊处理

TUSD的证明文件并没有具体提及其储备账户的名称，而是一般性地描述其储备存放在一个香港储备机构（之前被披露为First Digital Trust）、一个巴哈马储备机构（之前被披露为Capital Union Bank）和一个瑞士储备机构。

随着TUSD储备的重要部分转移到离岸实体，托管账户结构变得更加模糊。TokenInsight在2023年3月16日报告称，TrueUSD之前的运营商Archblock已将该代币的10亿美元储备转移到了巴哈马的Capital Union Bank，原因是美国加密业务的银行条件恶化。位于Lyford Cay, Nassau的Capital Union Bank是一家独立的银行机构，提供私人银行服务，受巴哈马央行和证券委员会的监管。

此外，最近在证明文件中增加的一项注释表明，Techteryx于4月21日在一家瑞士储备机构开设了公司账户。证明文件披露该账户的条款并未明确为TUSD持有人提供重要保护，即：

账户中的资金是代表TUSD代币持有人托管。

代理在任何时候都无权使用账户中的资金。

任何存入账户的金额均不成为Techteryx、其代理或任何其他实体的财产。

存入该账户的任何金额均不受Techteryx、其代理或任何其他实体的债务、留置权或产权负担的约束。

有关证明的摘录如下:

最近增加的这个账户进一步凸显了Techeryx合作伙伴持有的储备以及发行商与用户资金之间缺乏清晰性的问题。这样的设置极易导致混合客户存款或滥用企业账户资金。

就与未命名托管机构持有的资产而言，支持TUSD的投资组合以一般性的术语披露为包含：美元现金、等值现金和高流动性、短期、信用质量足够的投资，可以轻松地兑换为已知金额的现金，香港托管机构还投资于其他工具以产生收益。

关于投资组合资产余额或与每个托管人持有的金额，没有进一步的详细说明，除了这个一般性描述。香港账户使用了模糊的短语“其他工具”。在这个账户中的资产的风险性没有明确标示出来，而且因为用于凭证的会计报表是以“成本”披露的，所以这些投资可能已经经历了相当大的贬值，而这一点在凭证中没有体现出来。

建议读者将TUSD的凭证（可从TUSD的网站上获取）与主要竞争对手USDC（2023年6月）、USDT（2023年6月）和USDP（2023年6月）的最新凭证进行比较。相比之下，这些发行者在关于托管人和储备资产组合方面披露了更多的信息。

2023年6月市场恐慌：Prime Trust倒闭

Prime Trust是一家内华达州特许的信托公司，提供B2B托管、托管、合规、法定处理、交易软件和其他金融服务。TUSD从2019年8月开始与Prime Trust保持持续的合作关系，当时首次宣布了合作协议。它利用Prime Trust进行24/7的法定货币转账，用于其稳定币产品，包括TrueUSD（TUSD）、TrueGBP（TGBP）、TrueAUD（TAUD）和TrueCAD（TCAD）。

在2023年6月21日，内华达州工商业部金融机构部（FID）命令Prime Trust停止一切活动，因发现其违反了州内法规。公司的财务状况被发现极度不足，导致无法履行客户提款和保护其托管的资产。

在2020年，其钱包管理系统的升级出现问题，显然导致了2021年12月的一项发现，即Prime Trust已使其传统钱包中的资金无法访问。据称，Prime Trust开始使用其他用户的存款购买加密货币以满足提款请求。内华达州金融机构部发现，托管方欠客户8500万美元的法定货币，而手头只有300万美元。它声称Prime Trust的股东权益为负1200万美元，并已成为事实上无法偿还债务的状态。

TUSD暴露于Prime Trust风险

在内华达金融监管部门发布停业令之前，市场上流传着关于TUSD资不抵债的谣言。TUSD在6月9日宣布，将暂停通过Prime Trust进行铸币，直至另行通知（其他铸币/赎回服务仍可使用）。这一消息引发了一个相对短暂的市场恐慌。

随后，TUSD在Binance US上急剧脱离锚定，跌至0.80美元的低点。值得注意的是，这并非是市场范围内的脱锚事件。Binance US因与美国证券交易委员会的斗争、在寻找银行合作伙伴方面遇到麻烦，以及自身面临Prime Trust的风险，导致交易所的可靠存款和提款受到威胁。

在发布停业令后，TUSD最初于6月22日宣布他们没有与Prime Trust的任何风险敞口。但在6月28日的TUSD资金报告中，似乎出现了26,000美元的TUSD风险敞口。尽管这个金额微不足道，但当时有用户报告无法铸币/赎回TUSD，这继续引发市场恐慌，因为市场参与者仍然警惕可能存在未披露的额外风险敞口。

根据TUSD的代表，这26,000美元来自随机用户在Prime Trust的资金，审计师将其列入了TUSD的资产负债表，强调这个金额实际上与TUSD无关。

赎回失败的报告

在6月中旬Prime Trust出现问题的时候，开始有报告传出，声称有多名用户似乎无法兑现TUSD，而是将其TUSD退回到他们的钱包中。这与TUSD在6月9日的公告相反，该公告声称尽管通过Prime Trust的铸币已暂停，但所有其他托管合作伙伴都完好无损，铸币或赎回服务没有中断。

Prime Trust于6月21日被关闭，这与赎回问题的报道相吻合。区块链分析公司@Chainargos和自称曾是TUSD员工的@willmorriss4提供了6月10日至6月23日之间赎回失败尝试的链上交易记录：

TUSD的代表回应称，这些交易是用户试图发送到Prime Trust的交易，尽管他们已经公开宣布通过Prime Trust的铸币/赎回已经暂停。他们进一步强调，任何人仍然可以通过其他托管合作伙伴24/7无限制地赎回TUSD。

批评2：不透明的验证

LedgerLens 系统

实时的确认是由The Network Firm LLP通过他们的 LedgerLens 系统提供实时的储备数据。该服务每天对TUSD在所有链上（ETH、AVAX、BNB、TRON、BSC）的总供应进行查询，以及 Techteryx 的托管合作伙伴在多家存管机构中的账户总余额，如下所示，是来自7月28日的确认报告：

Ripcord 是嵌入在验证服务中的警报系统，用于为自动确认更新定义阻止条件。它们被用于检测系统，因为有时用于确认的外部 API 可能因维护、停机或不准确而无法使用。

有四种类型的 Ripcord（重点在于“余额” Ripcord）：

1. 管理：在上一个报告间隔期内，管理层有未被承认的陈述、声明，或者未承认参与协议的条款。

2. 集成：在上一个报告间隔期内，智能合约调用返回了错误，而排除此错误会触发余额 Ripcord（见下文）。

3. 定价：对于稳定币的确认无关紧要。表示从定价来源应用 USD（或其他以法定货币计价）的价值到抵押资产时出现了 API 错误或无响应。

4. 余额：在上一个报告间隔期内，第三方系统或账户的响应、错误或无响应导致负债总额大于资产总额。这可能是由于正常运营，例如客户开设尚未集成的银行账户而导致的临时不平衡，也可能是由于实际的负债和资产不平衡所引起。

随着Prime Trust的情况逐渐显露，"管理" Ripcord 在6月13日被触发，之后于6月20日触发了"余额" Ripcord。TrueUSD在6月22日澄清称，这一触发是由于新增银行合作伙伴的 API 接口延迟引起的（可以推测是未具名的"瑞士存管机构"），并且在那时，确认书已恢复正常。TUSD的一位代表还提到，他们是唯一一个具有实时确认的稳定币，银行的 API 无法实时反映金额。

此前在2023年3月的批评指出，其他稳定币产品（包括TrueAUD、TrueHKD、TrueCAD和TrueGBP）的确认已经变得越来越过时，引发了关于透明度的担忧。在写作时，这些稳定币的确认上次于6月22日更新，而"管理" Ripcord 目前被触发。

Chainlink PoR集成介绍

TrueUSD使用Chainlink的储备证明（Proof of Reserve，PoR）技术，通过定期验证稳定币的完全抵押，以提高TUSD的透明度和可靠性。

如上图所示，铸造和赎回过程取决于可用储备，并涉及以下步骤：

1. 独立的会计事务所The Network Firm使用其LedgerLens attestation服务向TUSD的托管银行账户请求美元储备数据。

2. 获取托管银行账户中的美元储备余额。

3. 去中心化的预言机网络Chainlink在链下查询The Network Firm的API。

4. Chainlink检索The Network Firm API报告的美元储备余额。

5. 如果账户余额存在偏差，则执行链上交易以更新TUSD Proof of Reserve合约。

6. TUSD代币合约在需要时自主验证储备。

7. TUSD铸币的可用性取决于储备与TUSD供应的比较：

如果TUSD供应超过可用储备，将停止铸造新的TUSD代币，以确保稳定币保持充分抵押。

如果TUSD供应小于或等于储备，将允许铸造TUSD代币，最多不超过未利用的储备，保持适当的抵押比例。

如下图所示，TUSD的_mint函数在允许铸造TUSD之前会检查从chainReserveFeed传入的储备值是否足够：

与Chainlink的整合声称为用户提供了关于支持TUSD的储备的准确和透明的信息，从而使其成为DeFi领域更可靠的抵押和支付方式。

稳定币验证：信息不够全面

通过Chainlink的PoR提供的TUSD的The Network Firm的储备报告存在有限的透明度，没有透露具体的细节，比如：

公司负债的全部范围

银行关系

资产组合的组成

储备的市场价值（储备以“成本”计算）

这使得用户难以全面评估储备的稳定性和合法性。

稳定币验证的目的是证明整个稳定币供应是可以完全兑现，偿付能力的证明可以通过确保储备和负债都得到充分的核算来实现。

偿付能力的证明 = 储备的证明 + 负债的证明

尽管大多数TUSD的负债都可以在链上找到（即发行的TUSD），但可能存在大量的链下负债。稳定币的审计提供者，包括The Network Firm（TNF），通常提供的储备快照并未捕捉到公司负债的全部范围。隐藏或未披露的负债可能会影响稳定币的可用性和支撑，使得确定的偿付能力证明变得更加复杂。

正如前面提到的，控制TUSD储备的存管机构在审计中只被描述为香港存管机构、巴哈马存管机构和瑞士存管机构。支持TUSD的投资组合也同样模糊，仅披露包含美元现金、现金等价物和短期、高度流动的投资，其信用质量足够，可以轻松地兑换成已知金额的现金（香港存管机构还投资于其他产生收益的工具）。

The Network Firm LLP的信任假设

根据Chainlink PoR数据源中对TUSD的披露，审计数据完全依赖于The Network Firm LLP。审计师的可信度和独立性受到了质疑，尤其是考虑到The Network Firm与Armanino的关联，后者曾因其与FTX US的前业务关系而受到审查。

The Network Firm对其与Armanino的关联性问题作出了回应，称其为“意外或故意的误传”，并强调The Network Firm是一家独立的会计师事务所，专门从事数字资产领域，与Armanino截然不同。许多当前的团队成员是Armanino数字资产行业实践的创始成员。在FTX的失败和争议之后，Armanino决定减少数字资产领域的审计服务。The Network Firm LLP成立于2022年10月，没有Armanino的股权，只有一名创始成员曾在FTX US的2021年财务报表审计中工作过。

TUSD的代表回应称，将此关联视为恶意传播（FUD）的前提是不成立的，因为Armanino与FTX US有业务关系，但后者并未丢失客户资金。Armanino还是Kraken等大型加密平台的审计师。Armanino对其与FTX US的合作结果持有自信，除了与这一关联有关的不利媒体报道外，没有证据表明Armanino或The Network Firm未能履行其责任或有任何不当行为的罪名。

关于PoR的最后说明 虽然稳定币的核查远非完美，需要信任审计师和稳定币发行者提供正确数据并负责负责任地经营业务，但它们是促进透明度和问责制的积极步骤。通过自愿进行和发布核查，TUSD展示了在用户和监管机构之间建立信任的努力，它展示了对财务透明和负责任实践的承诺。

另一方面，一些关键信息并未公开，涉及托管合作伙伴及与每个机构的相对风险敞口、支持TUSD的资产组合以及公司的负债情况，这些都可能影响到TUSD的支持情况。当这些信息未公开时，用户需要了解所涉及的信任假设，特别是要意识到像Chainlink PoR这样的储备证明系统在许多信息仍未公开时的有限用途。

风险建议

TUSD在通过实时核查和链上储备证明,构建偿付能力的信任方面付出了显著的努力。它的特点是作为第一个基于美元支持的稳定币，在链下储备的基础上编程实施了铸币限制。

然而，有合理的批评认为Techteryx的透明度政策不足，因为发行者在稳定币的偿付能力方面没有提供合理的保证。与其竞争对手相比，TUSD对其储备状况提供的信息很少。它不披露托管机构的名称，每个保管人的余额，或者投资组合的详细内容。TUSD目前是唯一一个不披露此类信息的Pegkeeper（与USDC、USDT和USDP的最新核查进行比较）。

目前的Pegkeeper模型可能导致crvUSD脱离锚定或在Pegkeeper资产脱离锚定的情况下，协议积累坏账。考虑到Pegkeepers对于crvUSD稳定性的重要性，必须对这些资产进行特别审查并设定最低要求。一般而言，Pegkeeper候选人需要满足以下条件：

1. 在技术、运营和监管层面对锚定的信心足够强大；

2. 候选人应通过引入发行者、托管方和地理司法管辖区的多样性来补充Pegkeeper资产篮子。

为了实现这一目标，候选人应为可兑换的稳定币，具有高效的套利路径，并应当在其运营地的管辖区域内遵守法规。总体来说，Pegkeeper资产篮子不应集中在任何一个单一的司法管辖区，也不应集中在具有相同发行者和/或托管方的白标产品（例如Paxos USDP和PYUSD）中。

我们认为，在对crvUSD Pegkeepers进行升级，并采取预防措施来减轻Pegkeeper资产脱锚带来的负面影响之前，不应将TUSD纳入crvUSD Pegkeepers。我们的理由是，鉴于Techteryx目前的透明度政策，我们无法对TUSD的偿付能力或其锚定感到有信心。将TUSD作为Pegkeeper的最大债务降低到零，对整体情况的影响并不会很大（这意味着即使TUSD不能继续充当Pegkeeper，还有其他Pegkeeper可以继续发挥作用，保持稳定），因为还有其他3个Pegkeepers，总最大债务为7500万美元。自5月以来，crvUSD在历史上最大的Pegkeeper债务利用量为4060万美元（于8月18日）。

一个降低最大债务，而不是降低到零的论点可能是为了确保Pegkeepers的地理多样性。增加在美国设立的Pegkeeper资产比例可能会增加与美国稳定币监管相关的风险。如果DAO同意这种推理，建议将TUSD Pegkeeper的最大债务设定为一个保守的数值，比如500万美元。