加密衍生品 Part 1：永续合约

衍生品，尤其是永续合约（“perps”），无疑是加密货币中最大的垂直领域，占据了整体加密货币交易量的大部分。

几乎所有的永续合约交易都发生在中心化交易所。对于许多加密社区成员来说，讽刺的是，大多数零售和机构交易者都在中心化服务器上交易去中心化资产。在过去几年里，建立在区块链智能合约上的去中心化交易所（DEX）出现了。对于了解加密货币的人来说，像dYdX和GMX这样的DEXs已经引起了相当大的关注，并成为中心化巨头的可行替代品。然而，这些去中心化替代品的交易量和活跃用户仍然只是中心化交易所的一小部分。

我们的团队认为，去中心化衍生品交易将是一个长期增长的领域，将逐渐从中心化交易所夺取份额。本报告将阐述我们的观点，重点关注永续合约，因为它占据了所有衍生品交易量的大部分。首先，我们将研究中心化和去中心化永续合约的整体市场结构。然后，我们将探讨各种DEX设计的优缺点，特别是依赖聚合流动性池的去中心化永续合约的可行性。

在后续报告中，我们将在本报告的基础上，评估现有DEX的三个升级版本：GMX v2，Synthetix v3和dYdX v4。

衍生品和永续合约入门

衍生品指的是从基础资产中衍生其价值的金融工具。它们存在于所有市场。合约可以跟踪从标普500指数和黄金到橙汁和天气等任何东西的价值。

由于衍生品只是跟踪价值的合约，它们可以构建成具有各种不同回报方式。最常见的是期货合约，它们具有线性回报，类似于购买基础资产本身。而永续合约，是本报告的重点，具有1倍杠杆的线性回报。

在传统市场中，大多数期货合约是有日期限制的期货合约。它们在特定日期到期，到期日时，期货合约价格和基础资产价格（称为现货价格）会趋于相等。到期前，期货价格和现货价格可能会有所不同，有时甚至差别很大。

然而，在加密货币市场中，永续合约是最受欢迎的衍生品产品。顾名思义，这些合同永久存在。永续合约的价格通过资金费率机制锚定到基础价格。周期性地，通常每隔一小时或八小时，从合同的一侧流向另一侧。

例如，如果 BTC-PERP 上的多头多于空头，则 Perp 的价格将高于基础 BTC 指数价格。为了对此进行调整，做多合约的人必须向做空合约的人支付费用，以激励永续期货价格与指数价格相匹配。为了调整这一点，持有多头合约的人必须向持有空头合约的人支付费用，鼓励永续合约价格与指数价格匹配。

永续合约成为首选产品的原因可能是因为加密货币的流动性较为稀缺。有日期限制的期货将流动性分散到多个到期日，而永续合约将一个资产的所有可用流动性汇集到一个合约中。与此相关，永续合约对零售投资者来说相对较易获得。

衍生品有两个目的：对冲和投机。但更有帮助的是考虑为什么它们存在（即为什么参与者不直接在现货市场进行对冲或投机）。

有两个关键原因：无法获得基础资产和杠杆。高摩擦的现货市场创造了对流动性衍生品市场的需求。例如，卖出小麦期货比在基础小麦市场上做空位子要容易得多（这可能涉及大量借入实物小麦）。此外，衍生品交易更具资本效率，因为交易者可以使用杠杆，只需投入他们资本的一小部分，就能达到可能是他们保证金的20倍、50倍甚至200倍的名义价值。拥有10万美元，交易者可以通过50倍杠杆获得500万美元的资产暴露。

正是由于后一种原因，过去五年中加密货币永续合约在市场份额上增长。当BitMEX首次创建比特币永续合约时，它提供了最高100倍的杠杆，这意味着交易者在1%的价格波动中可能会损失全部资本。近年来，永续合约也扩展到各种不同的加密资产，允许用户在更难以访问的数字资产上进行对冲或投机。

未充分渗透的垂直领域，具有长期增长潜力

永续合约是加密货币中交易量最大的工具。为了提供一个规模感，自2021年以来，Binance的期货交易量约占其总交易量的75%。其他非美国的加密货币交易所也有类似或更高的比例。而对于美国来说，监管限制阻碍了像Coinbase和Kraken这样的交易所建立强大的衍生品市场。难怪Coinbase在几个月前开设了一个离岸加密货币衍生品交易所。

然而，几乎所有永续合约的交易量发生在中心化交易所上。为了感受中心化交易所交易量对去中心化交易所的主导地位，可以考虑现货去中心化交易所的交易量通常只相当于中心化交易所的10-20%。事实上，Uniswap今年连续四个月的月交易量超过了Coinbase的交易量。相比之下，永续合约在去中心化交易所中的普及率只有1-3%。

这两个垂直领域之间的差距主要原因可能在于创建与中心化交易所相媲美的永续合约去中心化交易所更加困难。相对而言，创建一个可以接受的现货去中心化交易所相对简单（类似于x*y=k的变种），但要做到同样的水平对于永续合约来说则难度大得多，因为涉及到多个复杂的组成部分，比如管理保证金要求、交叉保证金、资金费率、杠杆比率、价格预言机、保险基金等等。

此外，由于永续合约对于中心化交易所来说是利润丰厚的来源，竞争异常激烈。去中心化交易所不仅需要迎头赶上中心化交易所，还要跟上多个中心化实体对永续合约的创新和改进的速度。

然而，奖励也是巨大的。所有市场上的交易所都遵循幂律分布规律，即优势交易所占据主导市场份额，少数几家交易所占据几乎全部市场份额。这主要是由于网络效应（流动性产生流动性）和规模经济（规模更大的交易所可以更高效地重新投资运营）的原因。

对于中心化交易所而言，领先的交易所通常占据总永续合约交易量的60-80%。在历史上，BitMex主导了永续合约交易量，因为他们最早发明了这种产品。然而，自2019年开始，OKX、Binance、ByBit等交易所展开了激烈的竞争。自2021年以来，该行业逐渐整合，特别是在2022年FTX的崩溃之后。如今，Binance占据着总永续合约交易量的约60%。前三家交易所占据着约90%的市场份额。

我们相信，衍生品去中心化交易所也将呈现类似的市场结构，其中领先的交易所将占据绝大多数的市场份额。如果这一假设成立，市场赢家的潜在价值将超过250亿美元。

下面，我们将说明如果一个假想的领先去中心化交易所能够正确执行，它的估值可以从5亿美元增长到超过150亿美元。如果去中心化交易所的交易量接近或甚至超过中心化交易所的交易量，这些估计可能会被证明非常保守。

去中心化永续合约如何取胜？

为了验证我们的论点，我们需要了解交易者为何会首选去中心化交易所（DEXs）而不是中心化交易所（CEXs）。以下，我们列出了一些交易者在选择交易所时通常优先考虑的关键因素，不论是DEX还是CEX。虽然这个列表并不包含所有因素，但它是评估DEX如何取胜的一个良好起点。

虽然所有因素都很重要，但流动性是交易所最关键的方面。没有流动性，交易所对买家、卖家或做市商都没有价值。大多数交易所由于缺乏流动性而停滞或失败。

其他所有因素都可以说是为了改善交易所的流动性。例如，跨保证金功能大大降低了做市商的资本成本，有助于改善流动性。强大的基础设施使专业做市商能够在提供买入和卖出报价时管理风险。交易者还更喜欢性能优越和弹性的交易所，并有安全机制来应对黑天鹅事件。

去中心化永续交易所通常试图通过宣传无保管/KYC，同时提供代币奖励和微不足道的交易费来获胜。dYdX在2021年成功地利用这一策略，迅速获得交易量和用户，确立了自己作为顶级去中心化交易场所的地位。在dYdX的崛起的推动下，像ApeX、Level Finance和Kwenta等新的交易所采用了类似的策略。

然而，这不可避免地导致交易者找到了通过虚假交易来获得代币奖励的方式。大多数交易者在激励计划结束后会停止这样的交易行为。此外，这些交易者通常不会为交易所增加实质性的流动性，他们往往承担很少的市场风险，只是在自己之间（或与其他“农民”）进行交易。

这些案例研究表明，非托管/无KYC等因素并不足以从中心化交易所那里吸引到实质性的交易流量。因此，去中心化交易所应该谨慎考虑激励计划，虽然它们是推动流动性的有用补充，但对于吸引有机流量而言效果较差。

DEXs在性能上也可能无法胜过CEXs。在绝大多数情况下，DEXs的性能始终不如CEXs。CEXs在延迟、吞吐量、完成等方面具有优势，因为它们运行在中心化服务器上。虽然DEXs在黑天鹅事件期间理论上可能更具弹性。

相反，我们认为永续合约DEXs将通过在CEXs无法竞争的领域获得渗透率，类似于Uniswap和其他现货DEXs取得突出地位的方式。从上面的列表中，我们列出了一些只有DEXs能够提供的价值主张的例子：

可组合性：通过将部分或全部DEX基础设施上链，其他DeFi项目可以连接到永续合约DEX，创造新的组成部分。这已经在一些较大的永续合约DEX上发生，比如GMX和Synthetix。例如，在Arbitrum上有多个项目与GMX的流动性池（GLP）或其永续合约交易所（如Rage Trade、Rysk等）结合。另一个例子是Lyra利用Synthetix的永续合约引擎创建一个对冲期权市场做市储存库。

我们相信组合性是去中心化永续合约交易所获胜的主要方式。一个由积极的企业家构建并在一个可组合和无需许可的DeFi系统中相互交互的生态系统，将逐渐但必然地超越一个中心化交易所的内部团队。

去中心化：去中心化不仅仅是一种美德，它还改善了DEXs相对于CEXs的单元经济。DEXs外包了许多关键功能，改善了成本结构，使更多资本用于再投资。例如，去中心化交易所不需要投资于资产的托管，也不需要雇佣律师来确定要上市的资产。交易的结算通常也外包给区块链层。而且，在极端情况下，去中心化项目也不需要对用户进行地理阻塞或进行KYC，尽管这可能只是由于监管惯性的短暂优势。

通过代币分发实现的去中心化还激励了基层社区去营销和建设该项目。GMX的“Blueberry Club”和dYdX的“Hedgies”成员积极在Twitter上宣传各自的平台。由于拥有代币，成员还帮助建立仪表板、分析工具，甚至在永续合约DEXs之上建立其他项目。

其他注意事项：

透明性：DEXs可以提供不仅仅是用户资产的非托管。在CLOB风格的DEX中，我们可以理想地看到所有交易方的所有交易 - 获得CEXs不提供的订单簿洞察。

无需许可的资产上市：一些CEXs由于利益冲突或监管原因不上市某些交易对。相比之下，DEXs提供了上市任何具有足够流动性的合适资产的潜力。这些DEXs甚至可以上市加密货币范畴之外的资产，如大宗商品和外汇。

流动性：我们认为GMX有机地获得市场份额和零售流量的主要原因是它在当前市场价格下提供了充足的24/7流动性，没有滑点。在当时，很少有其他永续合约DEX能够提供这样的服务。这再次强化了我们的论点，即流动性是决定交易所成功的第一要素。

总的来说，DEXs很可能通过采用CEXs在结构上无法模仿的策略和运营模式来取胜。

去中心化永续合约交易所设计概览

有三种主要的去中心化交易所（DEX）设计：

1. 中心限价订单簿（CLOB）- 一个订单簿，汇总了某种资产的所有买单和卖单，交易发生在买卖价格匹配的情况下。

2. 多资产池 - 一个包含多种资产（包括加密货币和稳定币）的池，用于作为交易的交易对方。

3. 单资产池 - 一个只包含一种资产（通常是像USDC这样的稳定币）的池，用于作为交易的交易对方。

中心限价订单簿相对来说比较简单。它是由中心化实体运营的传统交易所的一个经过验证的模型。将这个模型移植到区块链上的主要难点在于区块链的计算、带宽和存储成本较高。目前，大多数团队会在链外管理计算成本较高的部分。

另外两种模型是加密货币原生的设计，是由于链上市场不成熟和区块链本身固有的高交易成本而出现的。使用这两种模型的项目依靠资产池和价格预言机来执行交易。虽然这是一个简单的想法，但它们也带来了一整套其他挑战。

深入了解资产池设计

因为资产池是较新且未经验证的设计，所以我们将更多时间用于探讨池设计的优缺点。

庄家总是赢吗？

在池设计中，交易者的收益往往是以提供流动性者的成本为代价，反之亦然。因此，它们的可持续性和成功取决于验证“庄家总是赢”的论点。

为了评估这个论点的优劣，我们可以首先看这些加密产品本身的历史。GMX的统计仪表板显示，自2021年8月以来，该平台上的交易者一直是净亏损的。然而，在价格趋势上升时，交易者也会出现持续盈利的情况。同样，Synthetix的Perp v2显示了累计的净交易者亏损，但也有一段时间出现了正收益。

然而，这些数据的样本规模有限。我们可以进一步借鉴传统市场的统计数据来验证这个假设。也许与加密永续合约最相似的是CFD（差价合约），因为它们是1）衍生自基础资产的金融工具，2）允许极高杠杆（有些高达500倍！），3）面向零售投资者的产品。

这些数据支持这一观点。在美国，公司通常每季度披露约70%的客户账户亏损。在欧洲，欧洲证券与市场监管局（ESMA）的监管要求经纪商报告零售客户的盈利率。在所有经纪商中，约74%的客户是亏损的。在法国，一项研究发现在四年的时间内，绝大多数零售投资者（89%）遭受了交易亏损。同样，西班牙的一份报告发现75-85%的客户遭受亏损。

考虑到大多数加密永续合约允许对具有数量级更高波动性的资产类别进行相对高的杠杆，我们可以合理地假设类似的统计数据适用于去中心化交易所（DEXs）。

战胜庄家

需要注意的是“庄家总是赢”的观点面临不利选择和有害流动的主要风险。

不利选择是指交易所只吸引了聪明的交易者。在极端情况下，亏损的交易者不再在交易所交易。如果所有亏损的交易者流失（其资金耗尽），而没有新的不懂行情的交易者加入平台，这种情况可能发生。这对于市场落后者来说风险更大。如果没有新的交易者加入该平台，DEX的流动性提供者面临成为聪明交易者的对手方的风险，这些聪明交易者只有在有利可图时才对流动性提供者进行交易。

与上述情况相关的是有害流动的风险。有害流动是指由于信息不对称而导致短期交易获利的订单。对于池式DEX设计来说，最常见的有害流动来源是交易者在前端运行价格预言机。例如，如果一个交易者看到Coinbase上的ETH价格从1850美元突然上涨到1900美元，该交易者可以试图在依赖预言机的DEX上以旧价格1850美元交易，等待预言机将ETH的价格更新到1900美元，然后以获利出售。尽管新的拉取式预言机设计大部分解决了这个问题，但仍可能存在漏洞。

有害流动也可能来自许多其他来源。精明的交易者可以尝试通过在perps DEX上购买大量头寸，然后操纵基础资产的价格以使perp头寸盈利。或者，与多个交易所有良好关系的交易者还可以在短期内统计预测价格波动的可能性，并将DEX perps作为获利的场所。

长期加密现象

矿池DEX 设计中的另一个因素是我们所称的“长期加密”现象——大多数加密货币参与者往往处于净多头状态。以美元稳定币 USDC 为计价的单币种池对这一现象特别脆弱，因为流动性提供者（LP）会承担另一方面的交易风险（净空头）。所以在上涨趋势的牛市中，LPs 很可能遭受巨大损失。这可能引发“死亡螺旋”效应，即 LPs 取出流动性，减少可用的交易所流动性，阻止用户在平台上进行交易，从而引发 LPs 取回流动性，如此循环。相比之下，多币种池更容易管理，因为池本身也自然处于净多头状态。

管理这个问题的关键在于激励交易者承担另一方面的交易风险和/或增加拥挤交易的成本。例如，Synthetix 的动态资金费率有助于显著减轻这种风险。

判定

基于矿池的DEX在永续合约交易领域确实有其优势，为交易所的需求和供给方提供了吸引人的特点。在供给方面，它们在某种程度上平衡了竞争环境，有效地允许流动性提供者将价格发现外包给其他市场。无论是零售还是机构流动性提供者，都向交易者提供相同的报价。在需求方面，它们为交易者提供了竞争性的价格执行。

然而，这些交易所的最终价值可能会受到限制，因为价格发现始终发生在其他交易平台上。要想让矿池交易所占据超过50%的市场份额几乎是不可行的。此外，它们的增长受到价格预言机支持和流动性提供方资本效率的限制。

因此，尽管它们在作为替代交易场所方面发挥着重要作用且具有强大的增长潜力，我们认为领先的衍生品交易所将是能够实现内生价格发现的交易所，几乎肯定是中央限价订单簿（CLOB）风格的交易所。 CLOBs为交易者提供了最佳的资本效率和最有效的表达偏好方式。它们的吸引力在于当前区块链基础设施的局限性，但我们预计在不久的将来会有几项创新来改进CLOB DEXs。与此同时，混合CLOBs——即订单匹配在链外进行，但结算在链上进行——是一种适当的权衡选择。

当前状态

与中心化交易所（CEXs）相比，当前的去中心化交易所（DEX）市场结构尚不成熟且分散。dYdX通常在交易量方面处于领先地位，因为它是去中心化永续合约交易所的先行者，并吸引了多个做市商。然而，SNX也有多个周期的交易量较高，最近的峰值与交易激励计划同时出现。GMX作为周交易量排名第三，因得到社区的大力支持而稳步增长。

每周代币交易量 来源：Token Terminal

价值积累是另一回事。GMX和SNX代币持有者可以参与其各自交易所的增长，通过抵押代币赚取平台费用的一部分。另一方面，虽然dYdX通过费用获得收入，但代币持有者目前并未参与其中。

每周收费 来源：Token Terminal

结论

我们再次强调我们的信念，即去中心化衍生品交易领域，尤其是去中心化永续合约，将在未来几个周期中持续增长。在第二部分中，我们将在本报告的基础上，审视各种正在运营和即将推出的去中心化交易所，并深入探讨三个特别令人兴奋的升级设计：GMX v2、Synthetix v3和dYdX v4。