RWA 漫谈：底层资产 业务结构和发展路径

年初至今，市场对于 RWA（real world assets，即真实世界资产）的讨论愈发频繁，一些观点认为 RWA 将引发下一轮牛市。部分创业者也将自己的方向调整到与 RWA 相关的赛道，希望能在逐渐升温的叙事的加持之下助推业务快速增长。

RWA 是将传统市场中的资产通过代币的形式映射上链，供 web3.0 用户买卖交易。RWA 的代币拥有资产的收益权。几年前的 STO，范围主要集中在企业的债券融资，现在的 RWA 范围则更为广阔：不局限于传统资产的一级市场，任何在一二级市场中流通的资产都可以通过代币化的方式上链，让 web3.0 的用户参与投资。因此，RWA 的叙事中，包含的资产种类丰富，所涵盖的收益率范围也较为宽泛。

RWA 逐渐被市场所关注，可能有几方面的原因：首先，现在加密市场缺乏低风险 U 本位资产，而传统金融市场在加息的浪潮下，主要经济体的无风险利率已经抬升至 4% 甚至更高的水平，对于加密原生市场的投资者来说具有足够的吸引力。与这个现象所对应的是，在 2020-2021 年牛市期间，也有不少传统资金进入加密市场，通过套利等策略赚取低风险收益。通过 RWA 引入传统市场中低风险高收益的产品，可能会受到部分投资者的欢迎；其次，加密市场现在并未处于牛市，即便在加密原生市场中也缺乏足够多的叙事，RWA 是目前看到的少数有坚实收益支撑的赛道，可能会实现业务的爆发式增长；最后，RWA 是连接传统市场和加密市场的桥梁之一，通过 RWA 也有机会吸引传统市场的增量用户，注入新增流动性，这无疑对于区块链行业的发展是一种利好。

但从目前看到的一些 RWA 项目来看，其业务指标如 TVL 并未快速增长，市场或许对于 RWA 的短期期待过高了。对于一个 RWA 项目而言，需要考虑以下几个维度的问题：

底层资产。这是 RWA 赛道最核心的问题。选择合适的底层资产，对于后续的管理等帮助很大。

底层资产的标准化。由于不同底层资产的「异质性「不同，标准化底层资产的难度也就不一样。异质性越强的资产，需要的标准化要求越高，流程越复杂。

链下合作机构及合作形式。优质的链下合作机构不仅仅可以顺利履行其义务，还可以让底层资产的价值得到充分释放。

风险管理。底层资产的维护、资产上链、收益分配等环节都涉及风险管理，如果是债权型资产，还涉及到债务人违约后的资产清算、催收等环节的风险管理。

底层资产

底层资产是最为核心的要素。

现阶段的 RWA 赛道，底层资产主要分为以下几类：

债券类资产，主要是短期美国国债或债券 ETF。典型的代表包括稳定币的 USDT、USDC。部分借贷项目，比如 Aave、Maple Finance 也加入了这一阵营。国债 / 国债 ETF 是目前占比最大的 RWA；

黄金，典型的代表是 PAX Gold。仍然是在「稳定币」的大叙事之下，但发展缓慢，市场需求疲软；

地产类 RWA，典型代表是 RealT、LABS Group 等。类似于将房产打包之后做成 REITs 然后上链。这类型项目的地产来源广泛，项目方团队往往会选择自己的城市作为资产的主要来源地；

贷款类资产。典型类型如 USDT、Polytrade 等。资产的种类较为广泛，包括个人住房抵押贷款、企业贷款、结构化融资工具、汽车抵押贷款等；

权益类资产，典型的项目包括 Backed Finance、Sologenic 等。这类型资产的交易寻求真实存在，但是极大受限于法律等问题。加密原生的「合成资产」的一个重要发展方向就是已上市流通股票，与该领域高度重合；

其他，包括农场、艺术品等规模较大（单个资产金额较大）但标准化程度较低的资产类型。

将何种资产作为底层资产，需要考虑 5 个维度的问题：流动性、标准化程度，本金安全性、可扩张规模以及收益率。从这 5 个维度，我们可以大致框定上述资产的属性。

从底层资产来看，债权类资产目前看来是最值得挖掘的类目，基于自身的定位可以寻求差异化路线：锚定法币稳定币、加密市场余额宝等。虽然目前锚定法币的稳定币赛道已经寡头林立，且主要项目都已经与大量项目形成了生态合作，但目前「加密市场余额宝」等赛道还有待挖掘。

对于地产类资产，虽然 REITs 的方案已经很成熟，但是如果项目团队决定自己选择资产、进行地区和物业多样化管理，无疑会增加较大的成本：比如在项目维护方面，如果地区分布太分散，需要参与物业管理的人数会增加，物业维修等方面的采购成本、人员交通成本也需要增加。在笔者看项目的过程中，曾遇到过项目团队希望将单个物业价值控制在 10 万美元以内、分布在 5 个国家以上、物业类型不拘泥与住宅和商业物业的情况。虽然可能做到了足够分散化，但是在信息披露、物业管理等方面难度较大。未来想实现底层资产的快速增长也有难度。

目前笔者不建议过分关注「其他」类型的底层资产，最重要的原因是流动性和标准化。比如农业相关的底层资产，由于非标程度较大，这为确定底层资产的质量增加了很多难度。就单个农田为例，所产出的农作物的品质也会有差异，仓储、运输、销售也是相对专业化的流程，想让农业资产的收益最终交付给投资者，需要在行业内深耕多年才有可能。经济作物面临的产能周期波动、天气因素影响也是较难预测的。最终变现也存在较大的难度。

如果是项目方自己寻找资产、自行封装资产，项目本身的成长性也会受到较大影响，这类型项目想快速增长难度更大。

就底层资产而言，当前以债券类资产作为核心方向，以类 REITs 资产作为收益增厚的途径， 或许是更为实际和可落地的方向。

业务架构

如果说前几年如何将 RWA 上链还存在较大问题，那么现在在 MakerDAO 等头部项目的探索之下，已经形成了较为清晰的路径。

首先，为了实现 RWA 上链的便利性，可成立 RWA Foundation 架构。MakerDAO 在这一架构之下，可实现通过 RWA Foundation 管理多个 RWA，新的 RWA 装入直接由 RWA Foundation 发起 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）即可。

来源：https://forum.makerdao.com/t/pre-mip-discussion-rwa-foundations/9510

其次，对于单个 SPV，可采取类似于 ABS（Asset Backed Securitization）项目所属的资产为支撑的证券化融资方式的管理模式：

来源：https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836

MakerDAO 为了资金的安全，选择投资优先级资产，其余投资者可成为劣后份额的投资人。对于其他项目方而言，可根据目标用户群体的风险偏好来决定持有资产的风险等级。

与传统的资产证券化步骤不同的是，在 MakerDAO 的单个 SPV 中，不存在结算、资金托管的角色，但增加了 token 化的发行平台。未来在监管空间更加明确之后，结算、资金托管或许仍然是 RWA 必备的参与方。

风险管理

RWA 的风险管理主要分为 3 个维度：

1.底层资产的风险管理。标准化程度越低的资产，需要的风险管理能力越高。相比于林场和农场，国债的标准化程度高，资产的流动性更好，价格发现能力越强。因此，管理国债的难度更低。不过，即便是同一类资产，在不同地区和国家，管理的难度也有所区别。比如，部分发展中国家的电子化水平较低，债权类资产可能仍然以纸质形态存在。这就要求在持有大额债券期间，项目方需要找到一个不能将债券损毁的地点存放。纸质形态存在的资产，还存在较大可能被「狸猫换太子」，这类型事件在很多地区都有大额案件发生。

总之，对于底层资产的风险管理，最基础的是保证底层资产在项目存续期内真实有效，其次是保证底层资产的价值不会受到人为因素的损失，第三还应该确保底层资产能够以一个公允的市场价格变现，最后还应该确保收益和本金能安全顺利地交割给投资者。这类型风险，与传统资产的属性重合度较大，有可以参照的风险管理措施。

2.上链的风险管理。因为涉及到数据上链，如果链下机构没有得到足够的管理，可能存在虚报数据的情况。类似的负面案件，在传统金融领域也时常发生，比如在商业票据、供应量金融、大宗商品等领域，都出现过数额巨大的造假行为。即便是通过传感器实时监控、固定交割场所等方式，仍然没有办法 100% 规避风险。

对于目前还在萌芽阶段的 RWA 行业而言，笔者相信也会出现类似的情况，况且目前缺乏相应的监管细则，违法成本过低，上链的数据造假风险不容小觑。

3.合作方风险管理。这一类风险仍然偏向于传统，但问题在于目前没有针对 RWA 监管的细则出现。比如，在托管环节，使用什么样的托管机构才合规？在审计环节，当前会计财务等方面的准则能否准确完整地将 RWA 的特点反映出来？在项目运营过程中，如果出现了风险事件，什么样的风险处置方式、流程更能保护好投资者？这一类问题仍然没有非常准确的答案。因此，合作方仍然有机会作恶。

当前用户结构与用户需求

在之前《加密世界的「原生债券市场」展望》提到过，由于加密市场的极强波动性和周期性，相对低风险、风险偏好较为保守的投资者难以在市场中获得持续稳定的回报。这样的市场中，大量用户也表现出极强的风险偏好：

‍在 dex.blue 等团队于 2020 年发布的调查报告中，被调查的加密市场用户有一半投入了其全部储蓄的 50% 及以上到加密市场中；Pew Research 和币安发布的调查报告中，也分别提到，目前加密市场中的用户，年轻人占比较高。在这样的市场结构下，加密市场投资者的风险偏好会高于传统市场投资者。‍

来源：https://medium.com/dexdotblue/defi-usage-survey-the-results-insights-b3481275019b

在当前以「套利者、极高风险投资者「主导的市场中，其波动率也呈现出类似的特征：K33 Reseach 的研究显示，自 2017 年年初至 2022 年 10 月，比特币的波动率在绝大部分时间段内高于纳斯达克和标普 500，只有在市场极为寡淡的时候美股的波动率才有机会超过比特币。

来源：https://k33.com/research/archive/articles/volatility-near-6-year-lows

加密市场中两类主要投资者群体对于收益率的需求可能不同：对于套利者而言，「低风险」投资机会更容易获取，而这类型的交易机会，以比特币永续合约资金费率为例，从产品出现至今的年化‍收益率在 15%-20% 之间‍，这数值已经远高于 5% 这一全球股票市场的长期收益率水平，更高于各类型债券的长期收益率。对于高风险投资者来说，其期待的回报更是远高于套利投资者。

因此，即便将股票 token 化，可能也很难满足目前市场的用户结构和其期望收益水平。短期来看，大量 RWA 产品的风险收益比的定位就比较尴尬。

监管：或许是潜在的机遇

今年 6 月初，美国 SEC 宣布，将包括 BNB、BUSD、MATIC 等在内的多个代币定义为证券，引发了市场对于监管的担忧，相应的标的也出现了较为明显的下跌。

如果 SEC 的监管措施被其他 G20 或更多的国家认可，将更多的代币列为证券并纳入传统监管框架，未来在链上发行代币或许也会被纳入监管范围内。从目前的监管政策上，我们看到了类似的苗头：不论是美国、日本、欧盟国家，对于稳定币的监管措施，纷纷开始向传统银行靠拢，或许未来关于代币的监管，也会在一定程度上借鉴证券的监管措施。

如果这样的局面出现，一些目前在传统金融领域的从业者会更加放心将资产上链：这样的好处在于，资产是本地的，但是可以吸纳全球的流动性。这样的思路已经得到了一部分 RWA 项目创业者的认可：他们虽然受限于地理因素，但是有了区块链，则可以获得全球的投资者。对于这些从业者而言，监管之下的资产上链会带来两个好处：1.有了获得全球流动性的触角，资金端不会受到地理因素的影响，这可能会融到更便宜的钱；2.因为可能会找到对于收益率要求低于本地的投资者，让项目的可选择范围增加。

与此同时，用户侧的监管措施也在推进当中：KYC。加密原生的项目只需要钱包即可访问，但是在一级市场中融资的初创项目，已经有一部分项目需要 KYC 的协助来认定用户是否是合格投资者。一些引入 RWA 的项目，如 Maple Finance，也把 KYC 作为获客过程中不可或缺的一个流程。如果 KYC 的流程也逐步在更多的新项目中得到执行，那么更明确的监管与 KYC 并存的区块链行业，可能会带来的一个附加的好处：越来越多普通的投资者能够更放心的进入市场。

这一类用户的风险偏好更偏爱熟悉的资产，对于新兴的加密原生的资产也存在一定的兴趣。此时 RWA 就可以作为这一类更为普通的投资者的重要投资方向。

RWA 可能的发展路径

短期看，RWA 给加密行业投资者带来的好处有 3 块：

1.法币本位的低风险投资标的：目前以美国为首的主要经济体的无风险利率水平已经达到 3% 以上的水平，明显高于加密市场中各类型 U 本位借贷协议中的借贷收益率。在不用循环加杠杆的前提下，为投资者带来了极低风险的投资机会。目前，Ondo Finance、Maple Finance 和 MakerDAO 等项目投推出了基于美国国债收益率的投资项目，这对于以法币本位结算的投资者而言极具吸引力。在这个赛道，或许会出现加密市场的「余额宝」项目。

来源：https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

2.资产的风险分散化：以比特币为例，在不同的市场阶段，与黄金、美股的相关性也出现不同程度的波动。

来源：https://www.theblock.co/data/crypto-markets/prices/btc-pearson-correlation-30d

即便在 2020 年之后宏观因子驱动的大年，不同资产类别资产仍然存在一定程度的分散化优势。

来源：https://www.swanglobalinvestments.com/the-correlation-conundrum/

对于配置型投资者而言，将加密原生资产与各类型 RWA 相混合，可以在更大程度上实现资产风险的分散化。

3.发展中国家投资者对抗本国货币币值波动的一种手段：部分发展中国家，例如阿根廷、土耳其等，常年通胀处于较高水平，通过 RWA 可以协助这些地区的投资者在一定程度上对冲本国币值波动问题，实现全球资产配置。

从上述 3 个维度看，在中短期能被广泛接受的 RWA，更有可能是目前因为加息导致的高收益、低风险的主要经济体国债类 RWA。

长期看，在监管框架落地更为明确、更加大众的投资者逐步进入加密市场、加密行业的操作更加便捷的情况下，RWA 有机会复刻 10 年前中国互联网金融爆发时的盛况：

1.基于区块链的 RWA 资产，为全球的大众投资者提供了前所未有的「可达性」：RWA 作为大众投资者最为熟悉的资产，或许会成为非 Web3 原住民投资者主要的链上投资标的。对于他们来说，链上资产的无国界属性和无许可的访问和操作，为他们投资和使用更广泛的全球资产打开了大门。反过来对于领域内的创业者来说，这也为他们提供了前所未有的用户广度、规模和极低的获客成本。USDT 和 USDC 作为「链上美元」的快速发展和广泛使用，已经初步验证了这个趋势。

2.RWA 资产可能会衍生出新的 DeFi 商业模式：LSD 作为一种新的底层资产刺激了 LSD-Fi 的快速发展。在这其中，除了过往已有的资管、现货交易、稳定币等业务范式被大家重新重视，还有针对收益率的波动等过去虽然出现过但没有得到重视的方向。RWA 如果成为一类重要的底层资产，新且庞大的链外收益的引入，这可能会孕育出新的 DeFi 商业模式，未来，RWA 也可以与加密原生的资产、策略组合，形成混合型的资产，让更多愿意探索加密原生资产的用户通过更熟悉的方式了解。从这个角度看，下一个超高 TVL 的 RWA+DeFi 项目，可能是「链上余额宝」。

3.行业与监管的博弈最终会有答案，从业者可寻求到合规获客的方法：不论是在西方国家还是在东方的香港，监管逐渐落地是大势所趋。加密行业未来成长到 10 万亿美元的体量，监管不会对其坐视不管。随着监管政策的逐步明晰，我们可以看到部分地区可以将以往无法实现的业务落地：在香港已经可以通过合规渠道发行稳定币，在中东地区也在探索区块链行业与传统行业相结合的出路。

长远来看，加密行业蓬勃发展的重要因素之一是充足的流动性，随着监管落地，法币抵押型稳定币为首的 RWA 势必会迅速增长。特别是在下一轮全球流动性宽松的刺激之下，新进场的玩家们如果能有生态和渠道等方面的强大支持，合规法币抵押稳定币或许也能复刻 USDT 的超高增长的道路。