价值捕获与合规前行 三代币模型在国内的应用探索

三代币模型的提出已经有段时间了，其本质在于针对不同场景，使用不同代币，发掘不同价值。不过，这套模式在国内应用还需任重道远。

代币是基于区块链新经济的激励机制，是实现去中心化的核心支柱。如何让全球分散的网络参与者在一个去中心化网络中，围绕一个共同的目标进行协作，这就是代币经济学所要解决的问题。

在代币经济学流行之前，Web2 的互联网公司需要大量的人力、财力来单方面地捕获用户，为他们自己创造价值。如今，Web3 应用可以直接利用代币来激励用户以提高网络效用，并创造生态网络中的可流转价值。

例如 BTC 网络就是为了解决一个点对点的支付系统和数字价值存储问题，让来自全球各地的网络参与者通过共同维护节点，并共同支持网络而获取价值激励。

这就是 Web3 项目的最佳用例：设计激励机制，协调分散各方的行动，以实现一个共同的目标。

随着行业的发展，如BTC、ETH 等区块链基础协议“单代币模型”的激励模式，已经无法满足多形态场景和多样化参与者的 Web3 应用。由此，HashKey Group 肖风博士在 2023 香港 Web3 嘉年华上发表了《Web3 应用的三代币模式》闭幕演讲，指出 Web3 的应用必然存在多方需求，Web3 应用层面的代币模型和基础协议的代币模型是不同的，基础协议是单代币模型，全球应该统一，应用层面则应是三代币模型，应用场景各有特色。

《Web3 应用的三代币模式》很好地归纳了以往代币经济运行中的问题，并进行了总结提升，为 Web3 虚拟资产行业的合规发展提供了宝贵的路径，如（1）三种代币的合规问题；（2）三种代币的多方激励问题；以及三种代币的价值捕获问题。

本文首先梳理了 Web3 新经济三代币模型的概念，再从Web3价值捕获的角度拆解三种代币的价值维度，最后通过链游项目的落地实践来探索一条三代币模型在国内落地应用的可行性路径。

Web3新经济的三代币模型

图源：肖风博士 2023 香港 Web3 嘉年华闭幕演讲

无论是在 Web1 还是 Web2 的经济模型中（监控资本主义），数字世界的资产和数据信息都是由平台享有，平台将其变现后产生了巨大的商业价值，催生了如 Facebook、Googel 等平台级的商业巨头，但这与一般的用户参与者无关。

而基于区块链网络的 Web3，则是一套基于价值网络的经济模型（利益相关者资本主义），强调数据可信、数据主权和价值互联。在一切价值都可代币化的前提下，价值不仅仅包括了所有权，更重要的价值是使用权。

所有权具有独占性，难以分割。所有权制度下的组织形态（一般为公司），其目标是股东利益最大化，是股东资本主义的体现，普通用户很难参与其中并分享价值。

使用权则是非独占的，具有多重共享性，可以多次授权、许可，甚至做到开源、CC0 的无限循环，利于普通用户参与其中并共享价值。使用权制度的核心是利益相关者资本主义，原有的组织形态就不一定合适，以开源组织、非营利组织为基础的去中心化自治组织（DAO）就天然地契合了利益相关者资本主义，成了 Web3 新经济模式的最主要组织形式。

图源：Web3 新经济和代币化

在使用权制度下，去中心化组织中所有参与者以利益相关者的身份进行大规模协作，做出自身的贡献，共享组织价值。在这样的背景下，中心化项目股东所代表的股东所有权已经没有意义，真正有价值的是项目的使用权。

使用权不能被股份化，但是可以被代币化。结合区块链分布式账本技术，使用权能够以 Token 的形式标准化和份额化，这与每一个项目网络中的参与者的利益都有关系，这种代币被称为——功能型代币（Utility Token）。

图源：Web3 新经济和代币化

例如 OpengAI 创始人 Sam Altman 布局的 Web3 项目——Worldcoin，是一个开源协议，旨在解决未来世界中人类身份证明（区别于 AI）和财富的公平分配（重新分配 AI 创造的财富）问题，建设一个全球最大的、公平的数字身份和数字货币体系，成为实施全民基本收入（Universal Basic Income，UBI）的基础设施，解决 AI 发展可能引发的工作岗位流失问题。

由于 Worldcoin 的设计是基于去中心化的区块链网络来实现全球协同分工，那么在 Worldcoin 网络下参与者的使用权价值会远远大于中心化项目的所有权价值（在 Worldcoin 项目中不存在）。Worldcoin 网络属于所有参与者（使用权），Worldcoin 作为功能型代币将网络的价值抽取出来，并使其标准化、份额化、金融化，做到对参与者的价值激励。

图源：worldcoin官网

使用权的代币化是理解过去 15 年区块链基础设施发展的关键，区块链基础协议因为全球统一，内置的价值捕获系统，只需要“单代币模型”，典型代表是 BTC 和 ETH。下一个 15 年，Web3 新经济会产生新的货币市场、资本市场和商品市场，建立在区块链基础设施上的 Web3 应用将成为新的发展重心，这些 Web3 应用需要使用不同类型 Token 作为经济活动的价值标记。

在 Web3 价值经济模型、使用权制度、利益相关者资本主义的基础上，围绕 Web3 应用构建的三代币模型——功能型代币（Utility Token）、权益型代币（Security Token）和非同质化代币（NFT），分别代表着使用权、所有权、数字通证，将根据自身的价值形态，与所有参与网络的利益相关者共享价值。

功能型代币代表的是使用权，捕获的是该 Web3 网络、系统或应用的网络规模效应价值。生态应用和用户的体量越大，市场对该代币的需求就越高，代币的价格依靠市场的价值发现。主要用于 Web3 应用或服务，例如投票治理、应用内消费、支付 Gas 费等。

权益型代币，这类代币一般以一定资产作为支撑，代表的是所有权，捕获的是股权、债权等权益类资产未来现金流的价值。因此，就其经济功能而言，这类代币近似于股票、债券或衍生品。

NFT 代表的是商品价值，这个商品包括了产品、服务，也可以包括各种数据、权益、证明，是底层资产的数字化形式，可以称为“数字通证”。NFT 捕获的价值与其锚定的底层资产价值相关，价值来源多种多样。在 Web3 应用中，NFT 通常代表的是用户的身份证明、能力证明、行为证明、工作量证明、贡献度证明、活跃度证明以及产品和服务证明等。

三代币模型的价值捕获  

肖风博士提出的三代币模型并不是一个全新的概念，而是一个对现有市场代币经济活动的总结。自 2020 年链游老大 Axie Infinity 采用三代币模型（双代币 +NFT）模型以来，三代币模型几乎成为 GameFi 领域标配。尤其最近在美国证券交易委员会（SEC） v. Coinbase 的案件中，SEC 直接将 AXS（Axie推出的治理代币） 定义为权益型代币，暂且不论对错，但这使得三代币模型的定义更加清晰。

SEC 认为AXS构成投资合同，从而被认定为“证券”，逻辑如下：（1）金钱的投入，Axie Infinity 的开发公司 Sky Mavis 通过 Private Sale 和 Public Sale 的方式销售 AXS；（2）共同的事业，投资以共同建设尚处于开发期的 Axie Infinity；（3）期待的利益，通过各种公开渠道让投资者相信能够在 Sky Mavis 的带领下使 AXS 增值；（4）他人的努力，Sky Mavis 拥有近 40 人的全职团队，并持有近 21% 的 AXS 代币，明确对 Axie Infinity 的开发和维护负责。

从 Web3 投资价值捕获的角度理解代币的分类，有助于理解三代币模型的实质内涵。代币本质上是价值的载体，Web3 项目的投资，最重要的在于确定价值于何处实现。

在为股权类项目估值时，更多关注的是公司的未来现金流的能力，因为股东享有公司利润分配的合法权益。在 Axie Infinity 这个案例中，由于早期项目尚未开发完成，投资者期待的是项目未来开发完成后的价值，类似于早期股权投资，所以 AXS 的公开发售会被认定为“证券”。

在为代币类项目估值时，传统现金流的估值模式可能并不适用，更多关注的是项目开发完成，并实现去中心化之后的网络规模效应，网络与代币之间的需求，代币的实际效能，以及代币的流动性等。因此，对比代币融资项目，代币经济至关重要。

以下从 Web3 投资价值捕获的角度，将权益型代币，和功能型代币中的具体价值抽离出来，以帮助更好地理解三代币模型的实质内涵。由于 NFT 是底层资产的数字映射，其捕获的价值取决于其锚定的底层资产价值，价值来源可以多种多样，这里暂且不论。

  2.1   权益型代币的“益” —— 生息权益

权益型代币包含了“权”和“益”两方面。

首先来讲“益”，可以理解为 Web3 应用未来现金流的权益，代表的是未来现金流的价值。由于这种“益”与生息的股票、债券、不动产工具等证券代表的“益”基本一致，因此这类权益型代币的公开发售（Security Token Offering，STO）将会受到证券监管机构严格的监管。

2018 年 11 月 16 日，美国 SEC 发布了《数字资产证券发行与交易声明》，强调了部分虚拟资产的证券性质，并要求发行方“除非获得豁免，否则应根据《证券法》进行证券发行注册”。

由于STO 的复杂性、较高的合规成本和监管，并不适合绝大部分中早期的项目。因此，众多项目方将权益型代币中这种现金流的“益”分割出来，尽力避免将权益型代币直接设计成生息分红的代币，以避免落入证券的监管。

由此引申出权益型代币的变种，即以间接的方式，如流动性挖矿（Yield Farming）、质押（Stake）以及 VE 投票托管（veToken Model）等方式获得现金流的“益”。

比如， Synthetix 的用户在质押时除了获得既定的 SNX 代币外，用户还可以每周获得 sUSD（Synthetix 的原生稳定币）的奖励；SushiSwap 将协议产生的现金流用于在市场在回购其代币 Sui 来奖励质押用户；MakerDAO 则通过将协议产生的现金流收入用于回购和燃烧其代币 MKR。

尽管上述这些 DeFi 协议都将自己的代币称为功能型治理代币，但是在我个人看来，由于存在“获利的预期”（Expectation of Profit），因此都可能属于权益型代币。虽然目前暂未看到监管对 DeFi 类项目的监管执法，但是依旧可能存在被 SEC 认定为“证券”的风险，当然具体认定还需要考虑去中心化程度等等因素。

严格意义上来讲，想要成为权益型代币，要么需要遵守相关司法辖区严格的证券 STO 程序（合规上架），要么被 SEC “有幸”认定为证券（罚款 + 下架 + 内部合规控制）。权益型代币并不能简单理解为项目公司的股权，同时 STO 的复杂性、较高的合规成本和监管，并不适合绝大部分中早期的项目。

  2.2   功能型代币 —— 投票治理 + 实际效用

出于规避权益型代币（生息权益）的监管合规考虑，大多数项目都会将权益型代币中的“权”—— 投票治理权单独剥离开来，形成具有投票治理功能的代币。市场上大多数链游项目会把拥有投票治理权的代币与其他效用型代币，统称为功能型代币，并设计成一个子母代币的双代币模型。

这样设计的首要因素是避免纳入权益型代币的范畴，其次是在一定程度上避免了因功能效用需求（供应总量无上限）而不断增发产生的对治理权（供应总量固定）的无限稀释，有助于形成一个相对稳健的治理结构。

除了投票治理的功能型代币之外，其他功能型代币的效用还包括：应用内资产升级、购买服务、消费等，可以参考 StepN 的两个代币 GST（功能代币）和 GMT（治理代币）。

自从 Compound 在 2020 年 6 月通过流动性挖矿计划（Yield Farming）向用户发放 COMP 代币，从而开启了 DeFi Summer 以来，治理代币就成为了 DeFi 协议的标准。如 UNISwap 的 UNI 和 Compound 的 COMP 不会从协议的商业活动中捕获任何价值（即 Uniswap 的交易和 Compound 的借贷），但是用户可以将代币用来治理，并决定与协议相关的重要事项。

有人会说，这样的纯治理代币没有任何价值，但是对协议产生影响本身就是有价值的。这些代币最终可能会在未来对协议的经济权利进行投票，如讨论业务是否收费，从流动性供应商那里抽取多少利润。

从价值捕获的角度来看，功能型代币捕获的更多是项目开发完成后，并实现去中心化之后的网络规模效应，网络与代币之间的需求，代币的实际效能，以及代币的流动性等。

三代币模型在国内的合规路径

代币本质上是价值的载体，在了解了代币模型的价值本质之后，项目方就需要根据代币自身的价值属性去迎合相应司法辖区的合规监管。只有在满足监管要求的基础上，参与代币经济活动的朋友们才能参与这块巨大蛋糕的分配，才能推动虚拟资产市场的长远发展。

  3.1   权益型代币的合规

在 2017 年，由于全球都缺少合规监管框架，ICO 的热潮爆出了众多欺诈丑闻，使得众多司法辖区的监管机构对 ICO 进行打击。但同时，一些司法辖区也开始了在现有证券监管的框架下，资产代币化的合规探索。基本上目前各个司法辖区对于权益型代币发售（STO）的监管规定都来自 2018 年。

近期我们看到加密矿企通过 STO 程序将其权益型代币 —— HAG 上架美国加密证券市场 INXI，这为寻求参与比特币挖矿的投资者们提供了一种更易获得、更低风险且完全合规的投资选择 —— HAG 代币。HAG 代币是一个永久锚定比特币挖矿算力的权益型代币，为持有者提供发放 Wrapped Bitcoin (WBTC) 作为月度比特币股息分红。对投资者而言，持有 HAG 代币就意味着持有对应的比特币挖矿算力，无需直接投资挖矿设备，就能从比特币挖矿行业的增长中受益。

根据 SEC 官网信息，HAG 已获得了SEC 证券发行的豁免，这意味着在遵守美国《证券法》的大前提下，HAG 可以合法、合规地进行公开发售。具体 STO 程序以及证券豁免程序，可以参考如下 SEC 给出的准则。

图源：SEC官网

除了美国之外，瑞士、新加坡、香港的 STO 合规路径也走在前列，我们看到近期的新闻：中银国际（BOCI）宣布在以太坊区块链上成功发行了 2 亿元人民币的代币化票据（不涉及中央证券存管机构），成为第一家在香港发行代币化证券的中国金融机构。这款代币化证券产品由瑞银（UBS）发起，并提供给其亚太地区的客户，是亚太地区首个根据香港和瑞士法律发行的受监管 STO 产品。

虽然查看不到更多的信息，但是根据个人的理解是通过 UBS 在瑞士的法律框架下做的法律架构、资产包装、发行上链，然后通过香港的证券监管体系对亚太地区的客户进行销售。

图源：Bank of China Embraces Digital Innovation: Issues $28 M in Ethereum-based Digital Structured Notes

  3.2   功能性代币的合规

除了权益型代币的监管合规之外，我们看到目前众多司法辖区都开始或已经为非权益型代币——如功能性代币建立监管框架，如欧盟的加密资产市场监管法案MiCA，香港的虚拟资产服务提供商VASP制度，阿联酋迪拜的 VARA虚拟资产活动市场法规等。

这些监管框架都旨在规范为以零售投资者为主，以非权益型代币为主要交易对象的虚拟资产市场，在KYC / AML / CTF 的基础上，保护投资者权益。

  3.3   三代币模型在国内的合规现状

代币的发行与交易在国外有法可依，但在国内并没有。

无论是 2017 年 ICO 时代的《关于防范代币发行融资风险的公告》（“九四公告”），还是 2021 年的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（“924 通知”）都明确：虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。那么就基本上给本土资产代币化（无论是权益型代币还是功能型代币）直接画上了句号，End of Story。

此外，在国内对于类似于游戏中使用的虚拟货币（类似于功能型代币），依然遵守已经失效的《网络游戏管理暂行办法》中对虚拟货币的规定，即禁止将虚拟货币兑换为现实货币或者实物，同时应当确保虚拟货币在游戏内部的流通和交易符合相关规定。

由此，三代币模型中的权益型代币以及功能型代币在中国大陆的法律框架下无法可依，那么三代币中只剩下 NFT 了。

国内对于 NFT 的规管，依然是基于多部委的红头文件，如 2022 年 4 月 13 日，由中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国证券业协会发布的《关于防范 NFT 相关金融风险的倡议》，核心是：坚决遏制 NFT 金融化证券化倾向，从严防范非法金融活动风险。

三代币模型在国内合规应用的探索

通过上述的分析，我们非常明确地看到在国内只剩下 NFT 这一种代币的探索路径了。那么项目方该如何在国内的法律框架下进行 NFT 应用探索呢？

一篇来自瓜田实验室 W Labs 的文章《没有 Token 的链游经济模型可行吗？》，实质性地提供了一种在国内的链游合规路径，值得各个项目方借鉴，参考。

图源：https://www.treehouse.finance/treehouse-academy/the-role-of-defi-in-gamefi-tokenomics

链游可以说是 Web3 项目里，最依赖三代币模型的应用，那么一上手直接阉割掉了最精彩也最刺激的代币经济模型部分是否可行？

任性的野生链游行业研究者 —— 瓜哥，首先提出直接将 NFT 作为一个链接游戏体内和体外的媒介，并在链游中加上游戏币作为软代币，通过游戏币直接或间接地对 NFT 进行升级——NFT 养成模式，从而变相实现 NFT 资产的升值变现；

其次，将经济模型尽量向 Win to Earn 上去设计，尽量避免采用新进场资金供老玩家去 Play to Earn 的传统思路；

最后，需要加强 NFT 的连环价值捕获功能，希望玩家可以 Play to Own，通过打通游戏与游戏/项目/平台之间的孤岛，给予 NFT 更大的赋能去链接正外部性。这样的思路已经开始在“平台 + 多个链游”的模式下被应用，可以再加上“平台积分”系统。

对的，不需要有 Token，一个完备的积分系统 + 具有连环价值捕获的 NFT 就可以满足大部分 Web3 项目方在国内的合规应用。

瓜哥后面通过 Big Time、传奇 - 烈焰裁决数藏版、BitstarWar 三个链游案例的总结与分析，感受到无 Token 模型在链游中并不是一个冷门选项，相反一些游戏团队都身体力行地用脚投票选择了无 Token 模型。三个案例都采用了 NFT 为主要价值载体，并提供自由交易的变现渠道，同时游戏中的软代币作为辅助，润滑游戏内的各种经济活动的模式。

这样的一个经济系统，删去了 Web3 应用通用的复杂质押、Token 做市等元素，对于玩家和项目方来说都是一种解脱，即用一种更简单直接，更接近“这是游戏，大家先玩起来”的本质，给玩家传递了游戏最真实的灵魂。

图源：https://odyssey.starbucks.com/

此外，我们亦看到众多 Web2 消费品牌也都在开始探索 Web3 的路径，考虑到国内外关于权益型代币以及功能型代币的合规问题，NFT 似乎已经成为这些 Web2 消费品牌的必选项。尤其是 NFT + Loyalty（品牌忠诚度）项目的结合，可能会为 Web2 消费品牌带来新一波的增长飞轮。

Starbucks Odyssey 项目的NFT + Loyalty（品牌忠诚度）模式，深度挖掘了 NFT 的价值，为 Web2 品牌进入 NFT 提供了全新的商业范式。

Odyssey 项目首先通过游戏化的方式增强其会员的参与感和情感链接，通过 Odyssey Journeys 旅程小游戏（类似于咖啡版的 Pokémon GO），融合了线上线下的 NFT 邮票（Journey Stamps）收集，使用户在其中获得乐趣，同时也加强和 Starbucks 品牌的连接，这一步将传统的 Shop to Earn 模式变成 Participate to Earn 模式。

其次以 NFT 作为载体（价值的承载和价值的流通），把 Participate to Earn 进一步升级为 Collect to Earn，即收集既产生乐趣又产生收入，提升用户的粘性和复购。

最后，再叠加 NFT 会员数据上链之后与商业世界打通的 Airdrop to Earn 模式，如必胜客直接给星巴克 NFT 持有者精准空投披萨券的模式为 NFT 赋能，带动 NFT会员的粘性和复购，从而实现品牌的商业化的多层增长飞轮。

图源：Twitter @starzq.eth

结语

既然肖风博士在 2023 香港 Web3 嘉年华闭幕演讲中“官方”定义了《Web3 应用的三代币模式》，那么目前最关键的问题在于现有监管（内地及香港）有没有赋予三代币明确的法律地位，并配合虚拟资产的法律监管框架，以避免出现或诱发各种市场欺诈问题。

我们看到香港自 2023 年 6 月 1 日起，已经开始正式实施全新的 VASP 制度，为三种代币提供了一个合规的法律监管框架，相信在不远的未来会出台更加明确的细则，为 Web3 应用，或者说整个虚拟资产市场注入“强心剂”。而国内大陆这边则进一步引导虚拟资产的脱虚向实，进一步赋能实体，亦是一种在现有制度背景下的内循环经济思路。

代币本质上是价值的载体，只有在深刻了解代币的价值本质之后，才能为 Web3应用设计出最优的经济模型，实现多层的增长飞轮，并实现对所有参与者的激励。

参考资料:

[1] HashKey Group, Web3 新经济和代币化白皮书https://www.hashkey.com/cn/insights/web3-new-economy-and-tokenization-whitepaper

[2] 万向区块链肖风：Web3 应用的三 Token 模式及价值（全文）https://mp.weixin.qq.com/s/un9FaVkiYP3Lbw1gztsW2Q

[3] SEC Charges Coinbase for Operating as an Unregistered Securities Exchange, Broker, and Clearing Agencyhttps://www.sec.gov/news/press-release/2023-102

[4] Buidler DAO, 四象限代币经济模型（一）：双 FT 模型https://mp.weixin.qq.com/s/u373Zi9qCtCmjDzfpfqKjA

[5] Buidler DAO：Token 的初始发行方式分析与总结https://mp.weixin.qq.com/s/dHttI8UiqabuS7XE0ItHig

[6] Bankless, What's the Best Token Model?https://www.bankless.com/what-is-defi-tokens-best-invest-price

[7] 从三代币模型理解 SAFT 以及 Web3 代币投融资https://mp.weixin.qq.com/s/YJb0ZNi4-r3YR8rwCTFAhQ

[8] HashKey Group 法务总监 Anna Liu：代币化的未来https://www.defidaonews.com/article/6814228

[9] 首个 SEC 备案的比特币算力 STO，矿企 HAG 代币上架美国加密证券市场 INXIhttps://mp.weixin.qq.com/s/wV3NONdpLhGtSdQslbDgaw

[10] 瓜田实验室，没有 Token 的链游经济模型可行吗？https://mp.weixin.qq.com/s/SMWO0o2cAN68UzkjFSVbYA

[11] 星巴克对商业世界的 3 点深层次影响https://Twitter.com/starzqeth/status/1612253577111810053