解析 LSDfi 龙头 Lybra Finance：稳定性如何？“二层套娃”存在哪些风险？

伴随着 ETH 质押率的持续上升和 LSD 赛道成为第一大 TVL 资产类别，围绕 xETH 去做更多的收益策略，在坐拥 185.2 亿美元资产的 LSD 领域集成 DeFi 正在成为社区关注的新趋势。Dune Anlytics 数据显示，截至 6 月 13 日 LSDfi TVL 达 4.2 亿美元，仅约为 LSD TVL 的 2.3%，其中 Lybra Finance 占比达 41.1%，其在 5 月 29 日单日有约 4000 万美元的 ETH/stETH 流入创下新的单日增长记录，但随着竞争者的加入其市场份额在下降。Lybra Finance LBR 在 5 月实现了超过 30 倍涨幅，但迈入 6 月后或受前期盈利者抛售和市场关于合约问题的恐慌以及宏观环境，从高点大幅下跌，各位投资者需注意风险。事实上，在 LSD 上建立稳定币才是 Lybra 的核心，本文将围绕 eUSD 稳定币对 Lybra Finance 进行解析。

核心业务

Lybra Finance 允许用户在平台上存入 ETH 或 stETH 作为抵押品去铸造相对应的 eUSD，清算线为 150%，即 $1 eUSD 都至少由 $1.5 等值的 stETH 作为抵押。通过持有铸造的 eUSD，用户可以从中赚取利息收入（持有即可，类似于银行活期存款），该收入由存入的 ETH/stETH 产生的 LSD 收入提供支持，这意味着当用户通过 Lybra 存入 ETH/stETH 铸造 eUSD 时，这些被存入的 ETH/stETH 会被用于参与 LSD，而参与 LSD 用于验证和维护 Ethereum 网络的安全性将会被提供奖励，这些奖励以 stETH 的形式产生，经过 Lybra Finance 协议转化为 eUSD 作为利息收入后向用户分发。截至 6 月 13 日，通过持有 eUSD 产生利息收入年化约为 9.08%。（注：在 Lybra 上存入 ETH 均会被转化为 stETH）

协议收入

Lybra 不向 eUSD 的铸造和偿还收取费用，其主要协议收入来源于从 LSD 获得的收入后所收取的服务费，即是对流通中的所有 eUSD 总额收取 1.5% 的年化服务费（该服务费会按照当前实际的 eUSD 流通量每秒累积一次），扣除服务费后的 LSD 收入分配给 eUSD 持有者。收取的年化服务费将分配给 LBR Staking Pool，用户可以通过质押将 LBR 转化为 esLBR 获得 100% 的服务费。

稳定性

eUSD 实际是超额抵押稳定币。

（1）至少 $1.5：$1 的等值 stETH 作为抵押，并支持 eUSD 兑 ETH 的刚性赎回（需要支付 0.5% 的赎回费，以 ETH 计价）

（2）低于 150% 抵押率的清算机制：任何用户都可以成为清算人并以 eUSD 作为支付货币以折扣价格（1-清算奖励率）购买被清算的 stETH 抵押品

（3）基于前二者，当 eUSD 价格出现波动时，将出现套利机会。当 eUSD＜$1 时，套利者可以通过在二级市场购买处于折价状态的 eUSD，随后将 eUSD 刚性赎回为价值 $1 的 ETH，随着反复操作的套利者增多，价格会慢慢被搬平；当 eUSD＞$1 时，套利者可以通过存入 ETH/stETH 作为抵押品铸造新的 eUSD，随后将 eUSD 在二级市场上卖出，等待更多的套利者执行该操作，价格会被慢慢压低，待回锚后，套利者在从二级市场上重新购买 eUSD 偿还贷款，eUSD 的前后价差便是套利者的利润。

（4）Curve 提供了 eUSD 退出流动性。截至 6 月 13 日，eUSD 流通量约为 8140 万美元，通过 Lybra 的 LBR 排放激励，已有 850 万的 eUSD 在 Curve 的 eUSD/USD LP Pool 中运作，TVL 约 2140 万美元，日交易量约 10 万美元，流动性利用率为 0.43%。不过，Curve eUSD/USD LP Pool 比例持续处于失衡状态。颇为奇怪的点是，eUSD 部署的 Curve v2 pool，是用于波动性资产交易，而非锚定挂钩资产，这可能会引发作恶，通过引导 eUSD 向上脱钩而触发清算，并从中抽取清算资产。

另外，稳定币最大的意义在于采用，eUSD 的效用如何，能否被其他的链上协议集成与采纳仍有待观察。

对于刚性赎回有两点需要注意：

一是，刚性赎回需要支付赎回的 ETH 的 0.5% 的费用，这可能会导致如果出现 eUSD 向 $1 水下偏移的情况，会有 0.5% 的默许可波动空间，因为对于套利者而言，唯有当向下偏移度大于 0.5% 时，才有获利的套利空间。

二是，刚性赎回并不等于偿还 eUSD 债务，铸造了 eUSD 的用户可以选择提供刚性赎回服务，并获得 0.5% 的赎回支付费用，以及更高的 LBR APY、手续费补偿等作为激励。如果发生赎回，提供赎回服务的用户将会损失掉一部分的抵押品，同时减少相应的债务，并获得其他用户支付的 0.5% 的赎回费用，这意味着，开启了该服务后，用户的抵押品将成为其他用户的赎回流动性。

风险应对

eUSD，或者说整个 LSDfi 赛道，本质已是第二层套娃。在将 ETH/stETH 存入 Lybra 后，都会统一转换成 stETH，依托于原生资产 ETH 和作为最大的 ETH2.0 平台 Lido 信誉的 stETH 已经在 DeFi 领域成为可信赖资产，因此 stETH 可以看成是对 ETH 的套娃；eUSD 是建立在 stETH 抵押品之上所铸造出来的稳定币，为第二层套娃。用户可以获取两份收益，将 ETH 存入 Lido 获取第一份质押收益和 stETH 凭证，随后将 stETH 抵押铸造成 eUSD 获取第二份利息收入。通过双层套娃，用户提高了持有 ETH 的收益。高回报与高风险往往是相辅相成的，这对平台来说是一个重大考验，而清算机制是平台在防范风险和阻断风险蔓延上的重要保障。

一般而言，由于 1 枚 eUSD 至少由 $1.5 等值的 ETH/stETH 作为抵押，这意味着正常情况下，Lybra Finance 协议的整体抵押率一定在 150% 以上。

对于不触及平台风控的清算而言（即协议整体抵押率＞150%），当借款人（铸造 eUSD）发生清算时，用户可以成为清算人，借助 Keeper（扮演清算角色的特定参与者） 用自己的 eUSD 余额去清算借款人最多 50% 的抵押品，并获得已偿还 eUSD 价值的 109% 的抵押品资产，Keeper 则获得已偿还 eUSD 价值的 1% 的抵押品资产。（注：10% 为清算奖励，其中 9% 给清算人，1% 给 Keeper，但只适用于使用官方清算工具进行的清算行为）

举个例子：A 在一周前存入了 1 stETH 的抵押品并铸造了 1400 eUSD，在这一周内，ETH 的美元价值从 $2200 下跌至 $2000，此时 A 的抵押率= 2000/1400=142%＜150%。此时 B 作为 Keeper 对 A 发起清算，最大可清算抵押品为 1 stETH*0.5=0.5 stETH。清算人 C 拥有 500 eUSD 余额，全部用来代表 A 偿还，C 将获得 500/2000*109%=0.2725 stETH，折合 545 eUSD，B 作为 Keeper 则获得 500/2000*1%=0.0025 stETH，折合 5 eUSD。在 C 为 A 偿还债务后，A 的债务为 1400-500=900 eUSD，抵押品价值为 1-0.2725-0.0025=0.725 stETH，此时抵押率为 0.725*2000/900=161%＞150%

这也可以看出，在被 Keeper 发起清算和清算人执行清算的过程中存在一个时间差，因而也并非只要抵押率一低于 150% 就会马上被清算，有一个类似排队的过程，与 DeFi 链上借贷协议的清算比较相近。

另一种极端情况是，Lybra Finance 协议的整体抵押率低于 150%，在这种情况下，抵押率低于 125% 的借款人都将面临抵押品完全清算。在完全清算的情况下，清算人支付与借款人（被清算人）债务等值的 eUSD 即可获得等同于借款人债务*（抵押率-1%）的抵押物价值，这扣除的 1% 由 Keeper 所有。借款人，即被清算人的抵押品和债务均清零。如果在更极端的情况下，抵押率低于 101%，即抵押率＜（100%+Keeper 奖励比率），则 Keeper 不获得任何奖励。