加密货币、代币和去中心化金融：监管指引

国际清算银行（BIS, Bank for International Settlements）所属机构：金融稳定局（FSI, Financial Stability Institute），发布了论文《加密货币、代币和去中心化金融：监管指引》，概述了19个司法管辖区采取的政策措施，以应对将加密资产和DLT可编程能力纳入金融服务的活动所带来的风险。

执行摘要

应对加密资产带来的风险已成为政策制定者迫切需要解决的问题。加密资产市场经历了增长和崩溃的周期，往往给投资者带来巨大的损失。这些市场带来的风险，如果没有得到充分应对，可能会损害消费者保护、金融稳定和市场诚信。尽管2022年底这些市场经历的动荡迄今没有引发更广泛的传染，但如果加密资产市场和传统金融体系联系更紧密，结果可能会更糟。

政策制定者正在考虑对加密相关风险的应对措施。可能的行动方案包括禁止特定活动、将加密资产市场与传统金融体系隔离、以类似于传统金融的方式监管加密资产活动以及开发提高传统金融部门效率的替代方案（Aquilina等（2023））。这些行动方案将取决于涉及加密资产及其底层技术——本文统称为分布式账本技术（DLT）——的各种活动对金融服务提供带来的风险。对于考虑监管加密资产活动的行动方案，问题取决于政策制定者对哪些加密资产及相关活动带来的风险应该纳入监管范围以及现有监管是否涵盖了这些风险或是否存在需要解决的空白的评估。

本文概述了19个司法管辖区采取的政策措施，以应对将加密资产和DLT可编程能力纳入金融服务的活动所带来的风险。在本文中，根据FSB提出的分类法，将加密资产活动分为三类：（a）发行；（b）运营DLT基础设施；以及（c）服务提供（例如钱包、托管、支付、交易、借贷）。对于政策措施的概述，根据它们是针对（i）中心化管理的加密资产活动；（ii）社区管理的加密资产活动；4还是（iii）用户直接暴露于加密资产及相关活动之下，将倡议分为三类。

不同司法管辖区采取的不同类型的政策措施包括禁令、限制、澄清、定制要求和促进创新的倡议。由于这些措施往往反映了市场发展的演变，因此当前大多数倡议针对中心化管理的加密资产活动，特别关注服务提供。

针对中心化管理的发行活动，当前的监管倡议主要集中在证券代币和稳定币的发行者身上。我们在这里涵盖的所有司法管辖区都要求证券代币的发行者遵守证券法规。一些国家正在制定针对用于支付的稳定币发行者的框架。拟议的倡议引入了许可、资本和储备要求，但在术语、许可类型、赎回权以及治理和风险管理实践标准方面存在国别差异。只有少数国家制定了针对用于其他目的的稳定币发行者的监管框架。此外，只有少数国家澄清了证券法是否适用于效用代币的发行者。

与中心化管理的基础设施活动相关的倡议主要探讨了传统金融中介机构使用DLT及其可编程能力所带来的利益和风险。一些司法管辖区正在合作试点测试基于DLT的基础设施用于支付和证券清算的案例。其他一些司法管辖区则通过定制的许可制度和沙盒来促进受控环境下的创新。只有一个司法管辖区发布了针对DLT的具体指导。

与中心化管理的服务提供活动相关的倡议往往将监管范围扩大到新的非银行中心化中介机构。大多数司法管辖区引入了授权、审慎、反洗钱/反恐怖融资（AML/CFT）和消费者保护要求。监管方法包括建立定制框架、对适用法律进行特定豁免、澄清现有支付或证券法规如何适用以及限制或禁止某些活动。

关于社区管理活动，政策措施旨在应对原生代币和去中心化金融（DeFi）协议带来的风险。对于涉及原生代币的活动，一些机构依赖对原生代币附有“权利”的广泛解释，以确定它是否是一种证券，并从而澄清证券法规的适用范围。其他一些机构则使用具体示例进行补充指导。对于DeFi协议，大多数倡议以分析性论文的形式出现。目前，我们所涵盖的司法管辖区中只有一个机构发布了关于采用智能合约的指导。另一个机构澄清了与去中心化交易所和质押活动相关的适用要求。一些机构已经采取了执法行动，以应对某些协议带来的AML/CFT和投资者保护风险。少数机构已经推出了倡议，以促进传统金融中介机构在可信环境下采用具有某些特征的协议。

针对用户直接暴露于加密资产及相关活动的风险，倡议往往反映了加密资产市场的演变。我们所涵盖的所有司法管辖区都已向零售投资者发出了关于加密资产带来的风险的警告，其中一些警告针对特定类型的加密资产（例如原生代币、证券代币和非同质代币）。少数司法管辖区已经禁止向零售投资者分发某些加密资产，其他一些司法管辖区则对促销活动施加了限制。对于批发投资者，迄今为止没有一个司法管辖区引入了旨在减轻传统金融机构投资加密资产所带来的风险的规则。

随着加密资产市场的演变和DLT编程能力应用于新的用例，政策制定者可能面临更多挑战。需要持续努力，以了解新颖的商业模式及其潜在的风险，建立或维持适当评估金融市场潜在影响的技能和能力，并及时调整政策应对措施。只有拥有足够的资源和及时可靠的信息，当局才能评估未来对金融体系的风险。

加密资产的全球性特征带来了需要有效合作和协调国内外监管机构的重大挑战。如果政策措施容易受到跨境间差距和不一致性的影响，各司法管辖区就无法完全缓解与加密资产相关的风险。协调一致的应对措施至关重要。在这一背景下，促进一致监管框架的国际标准将在防止监管套利和破碎化监管环境损害金融稳定方面发挥关键作用。

本文涵盖的政策措施的定义和分类标准

目前，没有一个普遍接受的“加密资产”的定义。本文涵盖的机构使用不同的术语、定义和分类法，这通常取决于分析这些资产的角度（例如技术、功能、法律）。例如，数字资产、加密资产、虚拟资产或加密代币等术语通常可以互换使用。此外，用于指代DLT中真实世界资产的表示的不同术语也存在，而且这些资产的分类并不统一。

同样，迄今为止，也没有一个普遍接受的将加密资产和智能合约功能纳入金融服务提供的活动的分类。与加密资产术语的情况一样，对这一领域政策措施的任何分析都受到了各司法管辖区关于确定一个行为者是否是监管目的下的服务提供者所涉及活动的分类不一致性的影响。

由于缺乏普遍接受的术语和分类法，任何跨国比较针对加密资产及相关活动的政策和监管应对都是困难的。本文尽可能使用SSB提出的定义，并根据三个维度对政策措施进行分类，以涵盖所涵盖司法管辖区发布的各种倡议。第一个维度是指加密资产活动。第二个维度是指活动是如何管理的。第三个维度是指涉及这些活动的加密资产类型。以下是用于对本文涵盖的政策措施进行分类的术语和分类法的描述。

1. 第一个维度：加密资产活动

许多活动将加密资产和智能合约功能纳入金融服务的提供。本文基于FSB提出的加密资产活动分类法，将加密资产活动分为三类：（i）与加密资产发行相关的活动（例如创建、发行、分发和赎回）；（ii）与运营DLT基础设施相关的活动（例如验证和结算加密资产交易）；以及（iii）与提供与加密资产相关的服务相关的活动（例如钱包、托管、支付、交易、贸易、借贷、借款或风险管理服务）。还有一些额外的活动，称为“其他支持服务”，它们支持前三类活动。这些服务包括开发代码、提供网络外部数据（例如预言机）、提供API和云服务、提供风险咨询服务或进行审计等（见图1）。

图1 加密资产活动的分类

2. 第二个维度：加密资产活动的管理

加密资产活动可以以不同的方式进行管理（即运营和治理）。对于本文，我们区分了针对由中心化运营和治理安排下的行为者组织管理的活动（“中心化管理活动”）所带来的风险的政策措施，以及由公共DLT网络中的参与者社区组织管理的活动（“社区管理活动”），这些活动具有去中心化的运营和治理安排。

3. 第三个维度：加密资产类型

加密资产包括所有由私营部门发行的主要依赖于密码学和分布式账本或类似技术的数字资产（FSB（2022a））。尽管各机构使用不同的术语和定义来指代加密资产，但它们与FSB的定义有共同之处，即它们指的是加密保护的价值或合同权利的数字表示，可以电子方式转移、存储或交易，并且使用分布式账本或类似技术来记录或存储数据。

加密资产的设计和发行取决于它们所要服务的预期目的，有广泛的目标指导它们的创建。例如，有些是为特定网络内的特定用途而创建的，例如提供对某项服务的访问（例如FIL授予持有者访问数据存储网络的权利）。这些加密资产通常在功能上受到限制，不是为了用于除了预期用途之外的任何其他事情而设计的。其他一些加密资产是为了使开发者能够在特定的DLT上构建应用而设计的（例如ETH用于在以太坊平台上构建应用）。这些加密资产被设计为DLT平台运行的必要技术组成部分，并作为支付交易费用和平台内其他服务的经济激励。还有一些加密资产是为了代表对真实世界资产的所有权权利而发行的（例如PAXG作为对实物黄金所有权权利的数字表示）。这些加密资产通常根据建立所有权和转让底层资产所遵循的条款和条件进行设计，包括存储和托管、转让程序和赎回机制。

由于加密资产有广泛的预期用途，各机构依赖于不同的标准来对它们进行分类。许多机构根据它们在其监管框架下定义的支付或投资功能而不是创造者的预期用途来对加密资产进行分类。根据这一标准，各机构根据它们是否执行支付或投资功能或是否提供其他功能（例如在网络内提供对数字商品或服务的访问）来对加密资产进行分类。另一个标准是它们的技术设计。根据这一标准，各机构根据它们是否作为DLT平台运行的不可分割部分而创建来对加密资产进行分类。对于那些通过参考一个或多个资产来维持稳定价值的加密资产，许多机构根据（i）它们所参考的资产类型（例如法定货币、商品或其他加密资产）；（ii）它们被管理的安排类型（例如中心化或去中心化）；或者（iii）它们在一个或多个司法管辖区内外成为系统重要性的可能性来进一步对它们进行分类。

尽管没有统一的术语，但许多机构出于分类目的将加密资产称为“代币”。许多机构根据代币执行的经济功能来对加密资产进行分类，使用诸如“支付代币”、“证券代币”或“效用代币”等术语。其他机构使用“代币化资产”这一术语来指代DLT中真实世界资产的数字表示。在这种意义上，各机构可能使用不同的术语来指代具有相同特征的加密资产。例如，一种提供与传统金融工具（如股票、债务工具或集合投资计划）类似的权利和义务的加密资产，可能被称为“投资代币”或“证券代币”或“代币化证券”。

为了确保本文涵盖了政策文件中讨论的所有类型的加密资产，使用足够广泛和包容性的定义是很重要的。只要可能，我们使用SSB提出的定义。如果没有SSB的定义，我们使用一个包含本文涵盖的大多数加密资产特征的通用定义。如果需要更具体的定义，将在本文相关部分引用。我们将“代币”与“加密资产”互换使用。在此背景下，本文涵盖的主要类型的加密资产的定义如下：

稳定币：旨在相对于指定资产、一组或一篮子资产维持稳定价值的加密资产（FSB（2022c））。

全球稳定币：稳定币在多个司法管辖区内有潜在的覆盖和使用范围，并且可能在一个或多个司法管辖区内外成为系统重要性，包括作为支付和/或价值储藏手段（FSB（2022c））。

证券代币：根据证券法规定义的提供与传统金融工具（如股票、债务工具或集合投资计划）类似的权利和义务的代币。

效用代币：当用户兑换代币时，为用户提供对特定商品、服务或应用程序的访问权利的代币。

治理代币：作为激励而发行的代币，允许用户有机会成为DeFi协议中的部分所有者和决策者（FSB（2023））。

原生代币：区块链的基础代币，在其发行所在协议运行中起着不可分割的作用，并且是在其创世时创建的。它通常用于支付交易费用（FSB（2023））。

4. 政策措施分类

本文根据前述的分类和定义，将政策措施分为三组。如表1所示，这些政策措施是针对以下风险的：（i）中心化管理的加密资产活动；（ii）社区管理的加密资产活动；以及（iii）用户直接暴露于加密资产及相关加密资产活动。

表1 政策措施的分类

未来的挑战和结论性意见

加密资产及其相关活动将继续在多个领域引起各机构的关注，其中包括旨在应对与安全代币或稳定币之外的加密资产相关风险的倡议。大多数各机构尚未针对实用型代币、治理代币或非同质化代币的发行者采取具体的监管措施。未来，各机构可能考虑引入与实用型代币作为投资工具相关的限制或特定要求。例如，这些限制可能会限制发行者回购此类代币的能力，或禁止交易所列出此类代币或为交易此类代币提供信用（即禁止保证金交易）。各机构还可能考虑对治理代币和其他旨在执行与现有金融资产所执行不同功能的任何代币实施类似的限制。

另一个需要各机构关注的领域是应对集中管理的加密资产活动中的风险管理实践和潜在的反竞争行为的倡议。尽管已出现了一些限制稳定币发行者集中风险的倡议，但各机构可能考虑采取类似的措施来限制从事多个功能的集中实体所带来的风险。例如，除了作为交易所和中介的主要功能外，一些交易平台还从事托管、经纪或借贷等其他服务，或者与发行和运营分布式账本技术基础设施相关的其他活动。通过垂直整合多个功能，这些实体类似于金融集团（FSB(2022c)）。对于这些情况，各机构可以限制一个集中中介管理的活动数量和类型；禁止支付稳定币发行者参与其他加密资产交易等活动；并为涉及发行或服务稳定币以及运营分布式账本技术基础设施的中介机构制定风险管理准则。在这方面，业务模式分析可以帮助各机构更好地了解实体的加密资产活动。这种评估可以包括对治理和决策流程的评估，有助于确定负责和对所有加密资产活动负责的参与方。

如果传统金融领域的实体开始使用公共无许可的分布式账本技术来开发与金融服务提供相关的应用，这可能需要各机构考虑适当的监管规定应该如何制定。随着越来越多的用例建立在通常分散治理的基础设施之上，可能会出现重大的运营和技术风险，并且很难确定应该对哪些参与方或实体负责。

监管框架可能需要考虑一些额外的技术因素，这些因素可能影响建立在公共无许可DLT上的应用程序的风险水平。例如，两种加密资产或活动可能具有相同的经济功能，但它们运行的底层DLT计算环境的差异可能导致不同的风险。这些差异包括诸如共识机制类型、底层智能合约代码或预言机数据可靠性等因素。这些风险可能需要在监管框架中捕捉，并且在这种情况下，采用技术中立的方法可能不合适。

各机构可能需要评估是否有必要调整监管范围，以包括通过DeFi协议提供服务的新参与者。与DeFi相关的风险与现有金融法规所解决的风险类似。然而，假设各机构只需要调整不同金融活动的监管范围，以将DeFi与传统金融并列，这是不正确的。例如，可能需要考虑到参与通过DeFi协议提供服务的新参与者。此外，还可能有必要对那些使DeFi协议实现金融功能并控制（i）复制这些功能的代码（例如开发者）；（ii）交易验证和结算过程（例如矿工和验证者）；（iii）应用程序的治理（例如治理代币持有者）；或者（iv）通过提供关键数据来操作智能合约（例如预言机）的行为者进行监管。

各机构可能还需要制定法律框架，以执行智能合约中编码的协议。在这方面，他们可能需要确定参与使用具有金融功能的代币管理服务的技术中介结构的参与者的责任。一些司法管辖区的公共机构目前正在探索如何调整法律以适应这些新的结构；金融机构可能会考虑制定指导方针或建议，以便在金融部门应用这些法律。

同样，金融监管架构和法律框架可能需要进行调整。可能需要明确哪些机构将对涉及使用加密资产提供金融服务的各种实体和活动进行监管和监督。在一些司法管辖区，多个机构对这些实体和/或活动进行监管和监督，而其他一些司法管辖区则选择建立专门的机构。

充足的专业知识和资源对于解决加密资产和DeFi生态系统带来的风险至关重要。这些生态系统在不断发展，因为它们结合了新的设计特征、新兴技术和市场参与者。例如，使用生成式人工智能工具开发代码和智能合约；大型科技公司作为DLT基础设施的提供者；预言机提供者提供基础设施和互联互通服务；或者出现新的代币标准。因此，各机构将需要不断努力了解新颖的商业模式及其潜在的风险，并且要开发或保持足够的技能和能力，以适当地评估对金融市场的潜在影响，并及时调整其监管应对。只有当各机构拥有充足的资源并能够获取及时和可靠的信息时，才能对金融体系潜在的风险做出回应。

在国家和国际层面上进行合作和协调仍然是解决加密资产及其市场相关风险的关键。加密资产市场近期的动荡突显了迅速而全球性地实施国际标准的迫切需要。加密资产具有固有的全球性特征，容易导致监管和监督套利。只要它们暴露于跨境弱点和不一致性，各司法管辖区就无法完全缓解其风险。除了一致地实施国际标准外，建立一个协调一致的加密资产及相关服务监管框架对于解决相关风险也至关重要。