美联储并未重启量化宽松

1、美联储为什么扩表 3000 亿美元

上周五以来，因为 SVB 事件发酵，美国一些地区性银行遭遇了严重的挤兑，储户大量将存款转移至大银行，流动性紧张的一些中小银行只能寻求美联储，通过抵押贷款的方式借钱来满足流动性支出压力。目前来看，美联储通过三个途径提供了流动性，第一个是传统的贴现窗口（Discount Window, DW）提供了大约 1480 亿美元流动性；第二个是新成立的流动性工具 BTFP 提供了大约 120 亿美元流动性；第三个是对被 FDIC 接管后的 SVB 和 Signature 新实体提供了 1430 亿美元。

2、这三类贷款有什么关系和区别？

三者都是抵押贷款，但在借款人、抵押品内容、借款期限、抵押品估值、利率、披露细节等方面存在区别。贴现窗口（DW）是最传统的美联储向遭遇流动性问题的银行提供流动性支持的工具。借款人是所有稳健经营的储蓄结构（包括银行和储蓄所）；抵押品不仅包括无风险的美债和 Agency MBS，也包括各种企业债、商业贷款和家庭贷款；借款期限为隔夜至 3 个月；所提供的贷款额度等同于抵押品市价（或市价预估）扣除某个折扣（haircut，取决于抵押品评级）后的水平；利率为联邦基金利率区间上沿（目前是 4.75%），披露借款人信息是在两年后。BTFP 是这周美联储新推出的工具。其借款人同样是所有储蓄机构；抵押品仅包括无风险的美债和 Agency 债务（包括 MBS）；借款期限最长为一年；所提供的贷款额度等于抵押品面值（par value）；利率为 OIS 上浮 10bps，披露借款人信息是在 2025 年 3 月。

FDIC借款本质上是向 FDIC 接管 SVB 和 Signature之后成立的新实体“硅谷桥银行”（SVBB）和“签名桥银行”（SBB）提供贷款，以满足这些被 FDIC 接管后的银行能够完成储户提取资金的需求，这些借款背后是财政部提供担保（FDIC 归属财政部管理）。这笔借款的利率、期限未知。

3、为何贴现窗口的用量远超 BTFP？

有几种可能，从高到低排列。最主要的原因可能是 BTFP 所要求的抵押品范围太狭窄，只接受安全资产。而这次遭遇流动性冲击的银行很多是区域银行，以贷款业务为主，资产端的国债和 MBS 并不多，比如 FRC。因此它们根本无法使用 BTFP，只能使用 DW。

第二个可能原因是 BTFP 是一个新推出的工具，银行还不太熟悉。

第三个可能是 BTFP 的污点效应（stigma effect）强于 DW。但我个人认为这一推论站不住脚，因为 BTFP 的抵押品范围更窄，虽然可以按市值进行流动性供给，但总体而言相较于 DW 的要求是更高的。即便投资者能从 BTFP 使用中看出一家银行的未实现损失，但这一信息对于上市银行而言也已经在年报中予以披露了，不构成新的信号。反之，DW 的抵押品范围更加宽泛，又一向被视作具有污点效应，因此污点效应可能不是导致两个工具用量差异巨大的主要原因。

4、这个 3000 亿总量应当理解为美联储重启量化宽松（QE）吗？

完全不能。对中央银行来说，货币政策和金融稳定是两大目标，也有两套工具。前者是利率工具和资产负债表工具，后者是宏观审慎和各种临时流动性工具，可以互相不冲突的使用。就像去年 9 月 BOE 一边加息，一边临时性 QE 挽救本土的养老金。实际上，周四 ECB 会议如期加息 50bps，拉加德也发表了同样的观点，即物价稳定和金融稳定不冲突。

回到当前。从目的上看，QE 是货币政策工具，目的是物价稳定和充分就业；而这 3000 亿是临时的流动性支持，目的是维持金融稳定。从机制上看，QE 是美联储主动从市场上买断资产并创造准备金；而这3000亿流动性是缺流动性的商业银行主动从央行手里以某些合格抵押品做抵押来借钱，央行是被动投放准备金。从效果上来看，QE 创造的准备金会（间接或直接地）流向债券和股票市场，压低无风险利率，提高无风险和风险资产的价格。但这种紧急流动性工具创造的准备金是银行为了应对负债端挤兑，或者预防未来负债端流出而进行的流动性储备，不太可能流向债券和股票市场。这两天观察到的无风险资产利率下行更有可能来自市场避险情绪的升温，而不是 3000 亿 flow 的影响。

5、3000 亿贴现窗口用量为何比 2008 年 GFC 期间还高，是否说明美国银行流动性压力比 08 年还大？

如果仅仅对比 DW 用量，那么上周使用额度确实超过了 08 年 GFC 期间大约1000 亿的用量。但如果观察“所有流动性工具”所创造出的准备金总额，那么本周 3000 亿额度是远远不及 2008 年期间最高接近 1.7 万亿美元的峰值的。原因是，DW 在 2008 年并不是流动性创造的主要工具。

一个原因是当时的银行非常惧怕 DW 的污点效应，能不用就尽量不用 DW，导致美联储不得不更多的依赖主动向市场拍卖流动性（TAF 工具）的方式进行流动性投放；另一个原因是当时出现流动性困境的金融机构不限于银行，更包括一级交易商（PD，当年的一级交易商不归美联储监管，更无法像银行那样直接找美联储借钱），货币市场基金、企业的融资部门、资产支持证券（ABS）、非美金融机构等等，因此美联储成立了大量的定向工具来支持不同部门的融资需求。比如针对货币市场基金的 MMIFF，针对一级交易商的 PDCF，针对 ABS 市场的 TALF，针对非美机构的 swapline（对手方是海外央行）、针对企业短融活动的 CPFF。这些特定工具才是当时流动性的主要提供者，DW 扮演了相对次要的角色。

因此，如果将流动性工具加总来看，那么当前金融体系所面临的流动性压力还远远不及 2008年时期。

6、这么大的流动性工具使用量，对美国货币政策有怎样的前瞻含义？

正如前文所说，中央银行通常会将金融稳定与物价稳定区分看待，同时通过两套工具分别应对。因此，只要金融稳定工具在发挥其相应的作用，央行在货币政策方面通常会更有信心地延续原有政策立场。既然目前 DW 和 BTFP 有人用，在发挥作用，那么反而缓解了美联储动用利率工具来维稳金融稳定的需要——至少从近期来看。毕竟，想通过调节利率来缓解金融机构的流动性压力或偿付危机，就像让一个得了重病的人多喝热水一样，恐怕没什么卵用。

7、JPM 说的 BTFP 用量可能达到 2 万亿，这个数据是怎么来的？

JPM 这份报告实际上说的是 BTFP 工具使用量的理论上限可以达到 2 万亿，计算方法也很简单，假设整个银行体系将持有的美债和 Agency MBS 全都拿去做抵押，可以换到大约 2 万多亿美金。

然而，本次出问题的银行大多是区域性银行，美国最大的四家银行（JPM, Citi，BoA 和 Wells Fargo）银行不仅没有流动性危机，反而因存款流入而面临流动性过剩。反观美债和 MBS 的分布，则主要是集中在这四大银行，其持有的美债+MBS 总量为 2 万亿美元，占美国整个银行体系持有美债+MBS 规模的 70%。由于四大行大概率不太可能动用 BTFP，因此真正需要使用 BTFP 的银行至多拿出大约 7000 亿美元的合格抵押品。再考虑到 FHLBs 和四大银行也会向遭遇挤兑的银行提供一些流动性，因此最终 BTFP 的使用量大概率至多只有千亿水平。