去中心化金融(DeFi)：创新的货币化、转型潜力与相关风险

去中心化技术在金融领域的运用在过去的十年中急剧增长。近日，FRB发表了 The Monetization of Innovation，讨论了传统金融与去中心化金融的区别。该文展示了去中心化金融（DeFi）的发展，以及它如何影响金融服务的价格和质量。文章指出，DeFi的发展受到智能合约、共识机制和去中心化应用程序的支持，这些技术可以提供更安全、更可靠的金融服务。文章同时说明，DeFi的发展受到许多因素的影响，包括抵押品要求、跨服务交互、访问和隐私、安全性以及投资者保护。

1 DeFi概述

去中心化金融（DeFi）是指一组新兴的金融产品和服务，这些产品和服务在去中心化平台上运行，并使用区块链技术记录和共享数据。DeFi产品和服务无需依赖银行等中介机构，包括支付、借贷、交易、投资、融资（众筹）和保险。

DeFi的发展体现了区块链提供金融服务的自然进程。Nakamoto（2008）在比特币及其区块链的白皮书中就展示了无需传统金融中介机构的参与即可提供支付服务的潜力。自比特币诞生以来，各种项目在区块链上不断拓展金融服务的领域，最终可能提供传统金融服务的绝大部分。这些服务可以由运营于区块链上的公司提供，但在某些方面与传统金融中介机构类似，这种方法被称为中心化金融（CeFi）。

区块链编程能力的提高是推动DeFi发展的一项重要创新。这一创新允许创建被称为“”的计算机代码，用户可以在不经过中央中介的情况下调用这些代码。智能合约用于创建去中心化应用程序（dapp），以提供金融产品和服务。以太坊区块链是目前应用最广泛的dapp区块链，托管了470多个dapp，占据已知的1400多个正在运行的dapp的31%（如图1所示）。许多其他区块链平台，包括Avalanche和Solana，也正成为流行的dapp平台。此外，很多dapp在多个的区块链平台上运行。

图1 2020-2022年间被区块链锁定的总价值（百万美元）

2022年4月1日，DeFi产品和服务部署的累计总价值估计从780亿美元到2240亿美元以上。虽然在全球金融体系中这个数字只占很小的份额，但dapp的数量正在迅速增长（如图2），各种DeFi服务部署的总价值也在增加。然而，早期区块链的处理限制限制了DeFi的前景。这些限制包括区块被验证并添加到区块链的速度，每笔交易在主区块链上处理的需求，以及区块链上累积交易历史的快速增长的存储需求。然而，各种变化已经或正在实施过程中，例如切换到“股权证明”和使用“分片”(将一个区块链打碎成块或碎片，并将其存储在单独的地方)，这些变化可以大幅放松这些限制。

图2 2020-2022年去中心化应用数量

广义地说，有两种概念场景可能会导致突破，这两种场景不一定是互斥的。在这两种场景中，区块链金融可能会成为目前非链金融市场和机构提供的服务的重要提供者。在一种场景中，这些区块链服务与现有的支付，以及金融系统获得了更大的互操作性(例如，演变为将实物资产与公共区块链联系起来)。第二种场景可能会看到加密资产演变为一个独立的、平行的金融系统，为实体经济提供服务。在这两种情况下，CeFi和DeFi都可能构成金融稳定风险，而这两种风险目前基本上都不在审慎监管范围内，这一事实加剧了风险。

从概念上讲，纠正其中许多潜在弱点对一大类的CeFi提供商来说相对容易，但对DeFi提供商来说可能更具挑战性。就CeFi而言，中央中介机构的存在提供了一个可能受监管的实体，监督者可以与之讨论他们的关切(这一概念可能不适用于位于缺乏适当法律制度的国家的中介机构)。然而，DeFi产品和服务可能不会那么容易被纳入当前的监督和监管范围。正如下文所讨论的，dapp的管理方式差异很大，一些dapp没有任何中央权威，可以接受审慎的监督和监管。

2 区块链基础知识

本节简要介绍了区块链技术的关键特点。广义上讲，区块链平台将数据块和分类数据的分发和更新技术与创新应用结合在一起，由计算机网络共享。对于区块链来说，有两个重要的方面：只需使用最新的数据块来更新账本，而共识协议规定了对数据集的更新、调和和记录方式，同时确保没有被验证的数据被修改。区块链可以处理各种数据类型，包括记录、计算机程序或脚本。因此，区块链具有极其广泛的应用领域。

第一个区块链于2009年实现，为加密货币比特币提供了分布式分类账。该区块链使用工作量证明（Proof of Work，简称PoW）作为共识协议，以添加新的区块。在PoW下，矿工利用计算能力竞争，以找到数学问题的解决方案，解决方案为每个块生成一个可接受的哈希。该系统通过支付新的比特币和为新区块中的交易支付的费用来奖励成功的矿工。随着网络上交易数量的增加，生成一个区块所需的工作量也会增加。

智能合约是简单的程序，存储在区块链上，当用户调用时运行。它们通常被用来在没有任何中介参与的情况下自动执行协议。由于区块链上的计算语言持续更新，而且计算能力更强，因此智能合约能够根据更具体的需求量身定制。同时，智能合约的设计是调用者不可知的(即可组合性)，允许新的智能合约在其他智能合约的功能基础上构建成更复杂的协议。这些协议允许使用更高级的金融工具，如信贷准备、保险和资产管理。

以太坊区块链于2015年7月发布，普及了智能合约功能。智能合约协议使借贷、交易、产权编码和游戏等功能成为可能。任何人都可以在以太坊区块链上部署永久、分散的应用程序。在以太坊区块链上，开发人员创建了智能合同标准，为创建可替代的令牌或不可替换的令牌（nft）提供了简单的模板，允许高水平的互操作性。智能合同可以通过oracles将真实世界的数据集成到DeFi服务中。

3 DeFi产品和服务

贷款 去中心化贷款平台可以让用户以加密货币作为抵押品，并获得通常以美元计价的稳定币等资产。如图3所示，目前在DeFi协议中锁定的约五分之一加密资产(价值超过500亿美元)与贷款平台有关。借款dapp会收取利息，这些费用在偿还借入的稳定币或其他货币时支付。

图3 按类别锁定的总价值

去中心化交易所（DEX）为加密资产的交易提供了便利，无需使用中心化的做市商或订单簿。交易所代表了最大的分散化金融活动类别，锁定了超过650亿美元的交易量（如图2所示）。中央限价订单簿将个人买家和卖家匹配以执行交易，而DEX则通过智能合约将买家和卖家的资金联系起来进行交易。

金融衍生品 各种去中心化应用（dapp）使得用户能够在区块链平台上创建合成资产，并且跟踪链外或者真实世界的资产价值以及其他链上资产的价值。通过这些dapp，用户能够获得其他数字资产、货币、大宗商品、股票和指数的价格敞口。尽管在去中心化金融（DeFi）中，衍生品仍然只是一个相对较小的部分，仅有36亿美元的资产锁定在合成资产中。就像之前讨论的去中心化交易所（DEXs一样，DeFi中的衍生品服务利用抵押品池直接连接买家和卖家。衍生品合约以智能合约的方式编码，为被称为keepers的人或者非链机器人提供激励，以触发执行保证金的交易。一些衍生品dapp允许用户在不实际持有基础资产的情况下进行数字资产的合成敞口交易。这些衍生品可以与杠杆相关联，放大收益和损失，也可以与资产价格成反比，提供了相当于卖空的敞口。实际上，Aramonte、Huang和Schrimpf在2021年的一份文件中表明，两个去中心化的衍生品交易所允许25倍的杠杆。衍生品的其他应用包括预测市场，用户可以对未来事件的结果进行押注。

分散化支付 分散化支付网络指的是各种不同的dapp，允许用户私下持有并使用加密货币、稳定货币和奖励点进行交易。每个dapp都旨在克服分散化技术所带来的一个或多个障碍，包括效率、互操作性和隐私性等问题，以提供与传统金融支付相似的用户体验。一些支付平台还允许用户使用自己的资产进行线上或线下的“真实世界”购买。以下是最突出的支付dapp形式。

资产管理 DeFi资产管理协议可以帮助投资者通过智能合约将代币合并到池中，通常用于其他dapp。这些池可以捕获传统的敞口、合成的结构化代币或计息账户。这些池的作用是将多样化的数字资产组合成一个整体，然后将这些资产标记并出售给投资者。其中一个池的资产例子是资本化加权指数，它跟踪各种基础加密货币的价值。代表这些指数的代币让投资者以低成本获得一篮子资产的敞口，并且这些资产会通过智能合约进行定期再平衡。

4 DeFi的风险影响

DeFi（去中心化金融）应用程序的数量正在快速增长，它们所提供的金融产品范围也在扩大，越来越多的人开始使用它们。这为我们降低成本、扩大准入和提高透明度提供了有趣的机会。尽管DeFi生态系统相对于整个金融体系来说还很小，但即使出现较大的中断，对整个金融体系的金融稳定的影响也微乎其微。

5 区块链三角困境

区块链三难困境是指区块链协议受到去中心化、可扩展性和安全性三个方面的制约。这三个特性难以同时得到满足，只能在它们之间做出权衡。举例来说，以太坊计划将共识机制从工作量证明(PoW)转向股权证明(PoS)，以提高处理速度和可扩展性。

图4 区块链三角

6 结论

自从比特币诞生以来，未经许可的公共区块链上提供金融服务已经有了长足的发展，但DeFi尚未达到系统重要性的程度。尽管如此，这种区块链的应用正在迅速增长，这表明如果这些活动变得具有系统重要性，政策制定者应该开始认真考虑可能出现的一系列金融稳定问题。本文讨论了区块链上提供金融服务所产生的一系列一般稳定性问题，并强调了DeFi开发所产生的一些独特问题，特别是dapp中使用的代码的治理。

当政策制定者决定允许哪些资产（如美元和注册证券）进入公共无许可区块链时，证据表明，DeFi将迅速利用任何和所有盈利机会，而不考虑监管问题。此外，在公共区块链发展成提供以加密货币计价的全方位服务的情况下，监管当局（包括美联储）可能缺乏必要的工具来确保遵守法律和法规。应该仔细思考政策可能会减少DeFi不可避免的金融稳定中断的范围。