Arthur Hayes：比特币触底了吗？

有三个群体被迫将他们的比特币交到真正信徒手中：中心化借贷和交易公司、比特币挖矿业务和普通投机者。在每一个案例中，滥用杠杆——无论是在他们的商业运营模式中还是他们用它来为他们的交易融资——都是清算的原因。随着短期美国国债收益率从 2021 年第三季度的 0% 升至目前的 5%，每个人都因超级看涨的信念而深受其害。

在了解了杠杆率如何随着利率上升而摧毁每个群体的头寸之后，我将解释为什么我认为他们没有更多的比特币可以出售——以及为什么在边际上，我们可能已经在最近的周期中触及这个周期的低点FTX /阿拉米达灾难。

在本文的最后一节中，我将阐述我计划在这个可能的底部进行交易的方式。为此，我最近和我的宏观导师 Felix Zulauf 一起参加了一个网络研讨会。在广播结束时，他说了一些切中要害的话。他说，投资者和交易员需要关注识别顶部和底部，但大多数人关注的是中间的噪音，而认为底部通常是傻瓜的差事。由于我正在着手做那个非常愚蠢的差事，我打算尝试以一种保护我的投资组合的方式来称呼它，在水平和/或时间上有最大的缓冲是错误的。

破产程序

我们中的大多数人可能都没有卡罗琳·埃里森那么有天赋，所以我们不得不用艰苦的方式学习数学。你还记得PEMDAS吗？它是描述求解方程时运算顺序的首字母缩写词：

P - 括号

E - 指数

M——乘法

D——部门

A——加法

S——减法

在第一次学习这个首字母缩略词后的几十年里，我仍然记得它，这一事实说明了它的坚持久性。

但方程式并不是唯一具有静态操作顺序的东西——破产（以及随之而来的蔓延）也以非常特定的顺序发生。首先让我解释一下这个顺序是什么样的，以及为什么它会以那个顺序出现。

不过，在我这样做之前，我想承认没有人想要或打算破产。因此，如果我对那些因为 Sam “我错误地标记了我的银行账户” Bankman-Fried (SBF) 而损失金钱的人的冲突不敏感，我提前道歉。但是，这个骗子一直张着嘴说他需要被点名的蠢话——所以这篇文章的其余部分将充斥着我们的“正确的白人”男孩和他负责的悲伤情节剧. 现在，让我们回到正题。

集中借贷公司 (CEL) 通常会破产，因为它们要么将钱借给无法偿还的实体，要么它们的借贷账簿中的期限不匹配。期限不匹配的发生是因为贷方收到的存款可以在短时间内被存款人收回，但他们在较长的时间范围内使用这些存款发放贷款。如果储户想要取回他们的钱或由于市场条件的变化而要求更高的利率，那么 CEL——没有一些白衣骑士公司的注资——就会资不抵债，很快就会破产。

在 CEL 资不抵债或破产之前，他们将尝试筹集资金以改善情况。他们要做的第一件事就是调用所有可能的贷款。这主要影响那些在短期内向他们借钱的人。

想象一下，你是一家从 Celsius 借钱的贸易公司——但在一周内，Celsius 要求收回这些资金，你必须答应。作为一家贸易公司，在牛市中被召回并不是什么大事。还有许多其他 CEL 会借给您资金，这样您就不必清算现有头寸。但是，当牛市消退并且出现整个市场的信贷紧缩时，所有 CEL 通常会在大约同一时间收回贷款。由于没有人可以寻求额外信贷，贸易公司被迫平仓以满足资本需求。他们将首先清算流动性最强的资产（即比特币和 ETH），并希望他们的投资组合不包含太多流动性差的垃圾币，如 Serum、MAPS 和 Oxygen 。

在 CEL 收回所有可能的短期贷款后，它将开始清算支撑其贷款的抵押品（假设它实际上要求任何-看着你， Voyager）。在加密货币市场中，在最近的内爆之前最大的抵押贷款类别是由比特币和比特币矿机担保的贷款。因此，一旦情况开始恶化，CEL 就会开始出售比特币，因为它是最常用于抵押贷款的资产，也是流动性最强的加密货币。他们还求助于他们借出的矿业公司，并要求他们支付比特币或他们的矿机——但如果这些 CEL 不以廉价电力运营数据中心，那么矿机与 SBF 的一样有用会计技能。

因此，在信贷紧缩持续的同时，我们看到比特币的大量实物销售冲击了中心化和去中心化交易所：a) CEL 试图通过出售他们收到的比特币作为抵押品来避免破产，以及 b) 看到贷款的贸易公司召回并必须平仓。这就是为什么在 CEL破产之前比特币价格暴跌的原因。这是大动作。第二次下跌——如果有的话——是由恐惧驱动的，当曾经被认为不可动摇的公司突然开始摆出僵尸姿态，处于清算资产的边缘时，就会出现这种恐惧。这往往是一个较小的举措，因为任何面临破产风险的公司都已经忙于清算比特币，以便它们能够在崩盘中幸存下来。

上面 Binance 的 BTC/BUSD 交易量图表表明，交易量在 2022 年的两次信贷崩溃期间飙升。正是在这段时间里，所有这些曾经传奇的公司都黯然失色。

总而言之，随着 CEL 从偿付能力、资不抵债和破产的转变，这些其他生态系统参与者受到影响：

从 CEL 借入短期资金并看到其贷款被收回的贸易公司。

比特币矿业公司借入了通常由其资产负债表上的比特币、未来要开采的比特币和/或比特币矿机作为抵押的法定货币。

两家最大的布偶加密货币交易公司 Alameda 和 3AC 都因为廉价借贷而发展到如此庞大的规模。就 Alameda 而言，礼貌的说法是他们从 FTX 客户那里“借用”了它——尽管其他人可能称之为盗窃。在 3AC 的案例中，他们欺骗了容易上当且绝望的 CEL，在几乎没有抵押品的情况下借给他们资金。在这两种情况下，贷款人都认为这些和其他贸易公司从事的是超级聪明的套利交易，使这些公司不受市场变化的影响。然而，我们现在知道这些公司只是一群堕落的、只做多的冰毒模式的赌徒。他们和大众的唯一区别就是他们有几十亿美元可以玩。

当这两家公司陷入困境时，我们看到了什么？我们看到流动性最强的加密货币——比特币（DeFi 中的 WBTC）和以太币（DeFi 中的 WETH）——大量转移到中心化和去中心化交易所，然后被出售。这发生在大跌期间。当尘埃落定，两家公司都无法将资产负债表的资产端提高到负债端以上时，它们剩余的资产几乎完全由流动性最差的垃圾币组成。纵观集中式贷款人和贸易公司的破产申请，尚不清楚还剩下哪些加密资产。文件将所有内容混为一谈。所以我无法证明这些倒闭的机构持有的所有比特币在多次崩盘期间都被卖掉了，

CEL 和所有大型贸易公司已经出售了大部分比特币。现在剩下的就是流动性差的垃圾币、加密公司的私人股权和锁定的预售代币。破产法庭最终如何处理这些资产与加密货币熊市的进程无关。我感到欣慰的是，这些实体几乎没有或没有额外的比特币可以出售。接下来，让我们看看比特币矿机。

比特币矿业公司

电力以法定方式定价和销售，是任何比特币挖矿业务的关键投入。因此，如果一家矿业公司想要扩张，他们要么需要借入法币，要么在资产负债表上出售比特币换取法币以支付电费。大多数矿工希望不惜一切代价避免出售比特币，因此他们会在资产负债表上获得以比特币、尚未生产的比特币或比特币矿机作为抵押的法定贷款。

随着比特币价格的上涨，贷款人感到有底气向矿业公司提供越来越多的法定货币。矿工是有利可图的，并且有硬资产可以借贷。然而，持续的贷款质量与比特币的价格水平直接相关。如果比特币价格迅速下跌，那么在矿业公司赚取足够的收入来偿还贷款之前，贷款将突破最低保证金水平。如果发生这种情况，贷方将介入并清算矿工的抵押品（如我在上一节中所述）。

据传闻，我们知道发生这种情况是因为资产价格大幅下跌，尤其是在加密货币熊市中，加上能源价格上涨，挤压了整个行业的矿工。Iris Energy 面临债权人对1.03 亿美元设备贷款的违约索赔。9 月，主要参与者Compute North根据第 11 章规定首次破产，包括Argo Blockchain (ARBK)在内的其他大公司似乎在偿付能力边缘摇摇欲坠。

但是，让我们看一些图表来研究这些加密货币信贷紧缩浪潮如何影响矿工以及他们的应对措施。

Glassnode 发布了一张出色的图表，显示了矿工持有的比特币 30 天的净变化。

正如我们所见，自夏季第一次信贷紧缩以来，矿工一直在净卖出大量比特币。他们必须这样做，以努力维持目前的巨额法定债务负担。如果他们没有债务，他们仍然需要支付电费——而且由于比特币的价格如此之低，他们不得不出售更多的比特币来维持设施的运转。

虽然我们不知道——也永远不会——知道我们是否达到了净卖出的最大数量，但至少我们可以看到，在这种情况下，矿业公司的行为符合我们的预期。

一些矿工没有成功，或者他们不得不缩减运营规模。这在哈希率的变化中很明显。我获取了哈希率并首先计算了 30 天的滚动平均值。然后，我采用该滚动平均值并查看 30 天的变化。我这样做是因为哈希率非常不稳定，需要一些平滑处理。

一

般来说，哈希率随着时间的推移呈上升趋势。但是，也有 30 天增长为负的时期。哈希率在夏季崩溃后立即下降，然后最近由于 FTX / Alameda 的影响而暴跌。这再次证实了我们的理论，即当没有更多信贷可用于支付电费时，矿工将缩减运营规模。

我们还知道，一些高成本的矿工因为拖欠贷款而不得不停止运营。任何将矿机作为抵押品的贷方都可能会发现很难使用它们，因为它们还没有从事运营数据中心的业务。由于他们不能使用它们，贷方必须在二级市场上出售这些机器，而这个过程需要时间。这也导致哈希率在一段时间内下降。

这是比特大陆 S19 或其他效率低于 38 焦耳 (J) / Terahash (TH) 的同类矿机的价格图表。正如我们所见，S19 的抵押品价值与比特币价格一起暴跌。想象一下，您借给这些钻井平台美元。你借给他们的矿工试图出售比特币以提供更多法定货币来偿还你的贷款，但最终未能如愿，因为边际利润率下降了。矿工们随后拖欠贷款并交出他们的机器——这些机器现在的价值比贷款时低了近 80%——作为偿还。我们可以猜测，最狂热的贷款发放点是在市场顶部附近。木偶贷款人总是买高卖低……他妈的每一次！

既然 CEL 拥有一系列他们无法轻易出售且无法运营的采矿设备，他们可以尝试出售它们并收回一些资金——但考虑到新机器正在交易，这将是美元的个位数美分比一年前优惠 80%。他们无法经营矿场，因为他们缺乏电力廉价的数据中心。这就是哈希率消失的原因——因为无法重新启动机器。

展望未来，如果我们认为大部分（如果不是全部）矿业贷款已经被清偿，并且没有新的资金借给矿工，那么我们可以预期矿工会出售他们收到的大部分（如果不是全部）区块奖励.

如上表所示，如果矿工出售他们每天生产的所有比特币，则几乎不会对市场产生任何影响。因此，我们可以忽略这种持续的抛售压力，因为它很容易被市场吸收。

我相信 CEL 和矿工强制出售比特币的行为已经结束。如果你不得不出售，你早就这么做了。如果你迫切需要法令来维持持续经营，你没有理由坚持下去。鉴于几乎所有主要的 CEL 都已停止提款（充其量表明资不抵债）或破产，因此不再有矿工贷款或抵押品需要清算。

小规模投机者

这些下注者是您的普通交易员。虽然其中许多个人和公司肯定会崩溃，但预计这些实体的失败不会在整个生态系统中产生巨大的负面影响。话虽如此，他们的行为仍然可以帮助我们猜测底部在哪里。

比特币/美元永久掉期（由 BitMEX 发明）是所有加密工具中交易量最大的。未平仓多头和空头合约的数量——称为未平仓合约 (OI)——告诉我们市场的投机性。投机性越大，使用的杠杆就越大。正如我们所知，当价格快速改变方向时，会导致大量清算。在这种情况下，OI 的历史最高点与比特币的历史最高点重合。随着市场下跌，保证金多头被平仓或平仓，导致 OI 也下跌。

查看所有主要加密货币衍生品中心化交易所的 OI 总和，我们可以看到 OI 局部低点也与 11 月 14 日星期一比特币低于 16,000 美元的价格一致。现在，OI 回到了 2021 年初以来的最低水平。

OI 减少的时机和幅度让我相信，大部分过度杠杆化的多头头寸已经平仓。剩下的是使用衍生品作为对冲的交易员，以及使用非常低杠杆的交易员。这为我们提供了更高的基石。

当我们进入熊市的横向、非波动部分时，OI 会进一步下跌吗？绝对地。但 OI 的变化速度将放缓，这意味着以大量清算（尤其是多头）为特征的混乱交易期不太可能出现。

投资理论

我不知道 15,900 美元是否是这个周期的底部。但是，我确实有信心这是由于信贷紧缩导致的强制抛售停止所致。

我不知道美联储何时或是否会再次开始印钞。但是，我认为由于美联储收紧货币政策，美国国债市场将在 2023 年的某个时候出现功能失调。到那时，我预计美联储将开启打印机银行，然后繁荣 shaka-laka——比特币和所有其他风险资产将飙升。

一切都是周期性的。下跌的东西，会再次上涨。

我喜欢通过投资期限短于 12 个月的美国国库券获得接近 5% 的收益。因此，我希望在等待加密货币牛市回归的同时获得收益。

我理想的加密资产必须比比特币上涨幅度大，并且在较小程度上和以太坊差不多。这些是加密货币的储备资产。如果它们在上涨，我的资产应该至少上涨相同的数量——这被称为加密 Beta。该资产必须产生我可以作为代币持有人申请的收入。而且这个收益率肯定比我购买 6 个月或 12 个月的国库券所能赚取的 5% 高得多。

我的投资组合中有一些超级强大的资产，例如 GMX 和 LOOKS。这不是一篇文章，我不会在这篇文章中探讨为什么我会在即将到来的横盘熊市的未来几个月内机会主义地出售我的国库券并购买这些国库券。但是，如果你想开始寻找合适的资产，在等待牛市回归的同时参与上涨并赚取收入，那就打开一个像 Token Terminal 这样的网站，看看哪些协议能产生实际收入。然后由您来调查哪些协议具有吸引人的代币经济学。有些人可能会赚取很多收入，但代币持有者很难将他们的收入份额提取到自己的钱包中。一些协议将大部分收入连续不断地直接支付给代币持有者。

其中一些项目最好的部分是，在 2022 年加密货币信贷紧缩的两次下行浪潮中，所有 DeFi 都遭到了攻击。投资者在急于筹集法定货币以偿还贷款时，连同坏项目一起扔掉了。因此，其中许多项目的交易价格与费用 (P/F) 比都非常低。

如果我能从国债中赚取 5% 的收益，那么在购买其中一种代币时，我至少应该赚取其中的 4 倍——即 20%。每年 20% 的收益率意味着我应该只投资 P/F 比率为 5 倍或更低的项目。每个人都会有不同的门槛，但那是我的。

我可以购买比特币和/或以太币，但这些加密货币都不能给我足够的收益。如果我没有获得足够的收益，我希望当市场转向时，以法定价格计算的价格升值将是惊人的。虽然我确实相信这会发生，但如果有价格便宜的协议，我可以从中获得比特币和以太币的回报率以及实际使用该服务的收益，那就是快乐的日子！

在您认为的底部进行投资肯定是有风险的。你一个人在那里，坚定对中本聪的信仰，反对 TradFi 魔鬼和他们的鹰身女妖的甜美警笛声。但不要害怕，勇敢而正义的战士，因为忠诚的人会收获战利品。