USDT究竟会不会爆雷？

2022年，Terra崩盘、FTX破产两大恐慌事件导致USDT两度脱锚。纵观其发展史，脱锚频率高达20次，每次脱锚都必然伴随着爆雷吗？USDT近年来的锚定表现如何？其最终又是否会崩盘？

1、USDT虽数度脱锚，但其脱锚情况逐年向好

2015年2月15日，USDT正式发行，其流通历史长达7年之久。在此期间，USDT曾历经共计20次超过1%幅度的脱锚，高发期主要集中于2018和2019年，其脱锚均是由恐慌事件驱动。2018年，媒体报道Tether的托管银行涉嫌资不抵债，USDT流通市值大于资产储备，造成市场恐慌，继而大规模赎回USDT，致其脱锚。2019年，Tether承认仅74% USDT拥有现金及等价物支持，与其此前完全由现金储备的说法相悖，且招致纽约总检察长办公室（NYAG）起诉，再次引发市场恐慌，导致USDT长时间处于轻微脱锚状态。

自2020年起，USDT的脱锚情况出现较大程度的改善。从脱锚次数和平均脱锚幅度来看，总体呈下行趋势。其中，2020与2021年的两次脱锚均为短暂的突发性脱锚，并未对市场产生负面影响或打击到用户信心。2022年的两次脱锚同样是由Terra崩盘及FTX破产两大爆雷事件驱动，市场上的FUD情绪蔓延到USDT上，令其陷入脱锚。然而，USDT最终都通过了压力测试，顺利回锚。

我们认为，USDT脱锚情况逐年向好的原因主要由以下三点组成：1）Tether关于资产储备明细的披露程度持续提高，增强了用户信心；2）USDT的部分不透明符合货币流动性稳定的学术理论；3）USDT在整个加密生态中的渗透率不断提高。

2、Tether披露程度逐渐提高，加强了用户信心

早期，面对市场的质疑，Tether邀请了FRIEDMAN LLP出具储备资产鉴证报告，却隐瞒了托管银行相关的信息，招致大量批评。市场中有观点认为，其研究方法存在缺陷，无法作为有效的审计结果。此后，Tether以FRIEDMAN LLP未在合理时间内完成工作为由，莫名终止了合作关系。Tether的第二份报告由FSS LLP出具，但其并非对储备资产的全面审计，该律所表示收到了托管Tether存款的两家匿名银行的宣誓和公证声明。为了缓解市场的疑虑，Tether还要求DELTEC发布了一份说明，披露了Tether在该银行账户中的存款金额，但公告依然无法证明Tether拥有足额的现金储备，且同样未提供具体的情况。2021年，NYAG要求Tether在两年内公布其储备资产的季度报告。随后，Tether宣布与MOORE展开合作，其提供了详细的鉴证报告，证明了USDT拥有足额资产支撑。2021年四季度，mha Cayman突然表示将接管MOORE的客户，但总公司MHA MacIntyre Hudson当时正因审计了一家无关的公司在接受英国财务报告委员会的调查。2022年二季度，Tether转向与知名会计事务所BDO合作，由其发布鉴证报告。Tether的披露之路极为崎岖，虽然期间邀请过律所、银行等各类机构作证，但均无法令市场信服。总体而言，Tether还是回归到了正途，聘请专业的会计事务所出具报告，且审计机构的质量也在持续提高，最新的两份鉴证报告均是由在业界权威性较高的BDO发布，对用户信心起到了一定的提振作用。

此前，Tether的鉴证报告从未披露过储备资产的详情。从2021年二季度起，Tether开始划分储备资产的具体类别，其分配的权重保持地相对稳定，现金及等价物维持在80%以上；企业债券、基金和贵金属仍为4%；然而，担保贷款已经从4%大涨到9%，增加了整体储备的风险水平；其它投资（包括数字代币）则微涨1%。然而，对于公司债券、基金和贵金属的分配，报告中并没有提供更多关于公司债券类型（投资评级、国家）和基金、贵金属类型的说明，例如每个类别下的细分比例。另外，担保贷款与其它投资（包括数字代币）同样未明确披露。

深究现金及其等价物，现金与银行存款维持在较稳定的水平，约10%左右；美国国库券已经成为储备中的主要部分（24%到58%），取代了商业票据和存托凭证的主导地位（49%到~0%）；逆回购从2%翻倍上涨到4%；货币市场基金的占比大幅增加（0到10%）；非美国库券的比例也增长至1%。

由于Tether储备资产中的商业票据质量总是受到市场的质疑，因此其权重在被持续减少。商业票据是指由金融公司或信用较高的企业开具的无担保短期票据，其可靠程度依赖于发行方的信用程度，能够背书转让，也可以贴现。与一般现金等价物不同，商业票据易受市场影响，波动较大，其持有量的减少在一定程度上也降低了储备资产的整体风险。按照Tether官方的口径，自2021年二季度起，其就在持续卖出评级较低、期限较长的商业票据。根据2022年三季度的鉴证报告，Tether储备资产中仅余期限在15天以内的A-1+级商业票据。截至目前，商票应该已经全部到期，持有量下降至0。

近半年来，大约180亿USDT被赎回（规模约从840亿美元降至650亿美元），其锚定依然维持在1美元。期间，虽然Terra崩盘导致USDT瞬时脱锚高达10%，经过1个月才恢复锚定，但Tether同时也证明了其拥有支持一周内赎回70亿美元，一个月内赎回100亿美元的能力。

3、一定程度的不透明顺应了货币流动性稳定的原理

在加密市场中，一般的代币具有部分股票性质，稳定币则更接近货币。根据诺贝尔经济学奖得主Bengt Holmstrom在论文《Understanding the role of debt in the financial system》中的阐述，货币市场的不透明反而有利于流动性的稳定。

货币和股票在作用方向与市场逻辑方面截然不同。股票的本质风险共担，投资者对信息十分敏感，会要求标的公开透明，以评估股票的价值及风险，进而达成价格发现以反映市场的共识。然而，货币则是服务于提供流动性，并不需要价格发现。参与者更关注货币的流动性，且市场将对过度担保的发行状态形成某种对称无知的共识，因此造成了货币对信息不敏感的现象。

不透明是货币的固有特性之一。过多的公开信息反而会破坏原有的对称无知状态，导致信息不敏感的参与者变得信息敏感，继而产生狂热或恐慌引入非必要的价格发现，危及货币原本的流动性与价格稳定。

衡量稳定币的标准并非极端地要求完全透明，而是关注流动性。稳定币的特性不同于具有股票性质的代币市场，其本就需要排除价格风险，尽可能贴近货币性质，将提供稳定的流动性作为主要目标。不透明虽然被诟病，但其依然存在部分益处。Tether通过《鉴证报告》与《储备明细》强调USDT的发行始终处于过度担保的状态，且基础资产均拥有极高信誉。然而，其依然在三处保有一定的不透明，1）在BDO出具的审计报告中，基础数据由Tether内部全权提供。因此，该资产证明的可信度存疑；2）除审计报告外，Tether从未发布过其存款银行的官方账户证明；3）没人清楚USDT背后的实际储备究竟是什么及Tether是否确实持有所披露的资产。如此一来，顺应着货币的固有逻辑，市场的对称无知状态就将继续保持均衡，无人可知Tether的储备资产构成，但参与者仍然使用USDT。

4、USDT在整个加密生态中的渗透率持续上扬

首先，USDT在加密行业的市值占比总体呈稳步提升的趋势。目前，其市值占比已经高达8.16%，仅次于BTC、ETH。即便期间USDT的市值占比出现过三次较大程度的回落，但后续均回升至原先的水平，甚至再创新高，预计其市值占比在后市将继续维持上升态势。

其次，USDT在加密市场的交易量占比隐现超越BTC的趋势。当前，其交易量占比高达36.61%，略高于BTC的30.61%，远高于ETH的10.21%。2019年之前，USDT的交易量占比始终低于BTC，持平ETH。此后，情况发生了转变，其交易量占比压制BTC长达1年之久，ETH更是长期大幅落后于USDT。自2020年始，USDT与BTC的交易量占比整体呈纠缠态势，USDT偶有落后。而在Terra崩盘后，USDT的交易量占比总体高于BTC，投资者可能出于避险目的，将持仓的加密货币大量交易成USDT，预计该状态在熊市中或将长期持续。

最后，以USDT作为计价资产的交易对数量一骑绝尘。以USDT标价的活跃币对数量将近2.4万对，遥遥领先于其它代币交易对。即便是ETH或BTC，其活跃币对数量也仅在六千对左右，至于USDC、BUSD两类稳定币交易对数量更是不到三千对。由此可见，USDT的头部效应及垄断优势均极为显著。

此外，USDT也具有强大的网络效应。即便是在业内第一大所币安，使用USDT币对交易的占比仍然高达84%，大幅领先于其自身发行的BUSD币对。另外，由于BUSD是个CEX稳定币，因此其它竞对CEX上架BUSD的可能性极低，其应用场景的扩张先天受限，而USDT却无此顾虑，预计其网络效应还将进一步加强。

5、USDT崩盘概率极低

凭借USDT当前在加密市场的渗透率，短期内无法兑付的可能性极低。USDT的储备资产中超过80%是高流动性资产，可在短时间内变现以满足兑付要求。目前，USDT的储备资产估值为690.6亿美元，而其流通市值为662.3亿美元，不存在资不抵债的情况。Tether投资组合中的商业票据已经减少至0，仅余部分存托凭证，降低了储备资产的整体风险。2022年12月13日，Tether宣布准备将投资组合中的担保贷款同样减少至0，预计其将继续增持国库券。届时，现金及等价物的占比将突破90%，储备资产的流动性、安全性及质量均将得到进一步提升。

多年以来，Tether也坚守住了透明和不透明的界限，在提高披露程度增加用户信心的同时，始终令市场保持着对称无知的平衡状态。此外，USDT在加密生态中的渗透率也长期保持着稳步上涨的趋势，其市值占比、交易量占比及活跃交易对数量在近年来均大幅提升，持续强化着其网络效应。另外，根据林迪效应的理论，USDT崩盘的概率亦将持续走低。