亏损仍占主导 比特币将持续探底

比特币在经历了几个月的极低波动后，本周已经回升到超2万美元的水平。本文，我们将分析一个标准的熊市底部是如何形成的，以及未来的道路上可能存在哪些风险。

上周，比特币已回升到超2万美元的水平，突破了19,215美元的低点，最高触达20,961美元。自9月初始，区间盘整日趋紧张。这一次是多月以来第一次缓释性的反弹。

本文我们将评估一套指标，目前这些指标与市场上的比特币底部趋势一致。同时，与之前的周期低点相对照，这些指标也呈现出了经典的相似之处。在这个阶段，无论是对那些已抛售的，还是仍紧握比特币的投资者来说，2022年的熊市已使他们遭受了严重的经济损失。而低点的持续时长，时间周期和最终导致的市场疲软则成为了现存的最大难题。

图表 1比特币：第44周价格

探索底部模型与价格区间

之前我们描述了探底阶段的市场状况，特别是在熊市初期（虚线所示）发生的大幅抛售之后。参照历史市场波动，该阶段（紫色）的价格波动区间可以放入两个知名的底部追踪模型中：

实现价格（橘色）：在较为广泛的市场中每枚比特币的平均收购价格。当现货价格交易低于实现价格时，总体市场则被视为未实现损失。

梅耶尔乘数下限（0.6-200 DMA）（绿色）：梅耶尔乘数仅指价格与200天移动平均线之间的比率，是在传统金融分析中所能广泛观察到的一种模型。这个指标有助于衡量周期性超卖和欠买情况，并与在历史上梅耶尔低于0.6的超卖周期相吻合。

需要注意的是，以上所说的两个模型目前在熊市中反复出现，六月份出现的低点连续35天与这两个模型相契合。目前市场接近至实现价格的下限，即21,111美元。若在此期间能向上冲破低点，那则是一个表明市场转晴的强有力信号。

图表 2比特币：梅耶尔乘数和实现价格

在为典型的底部形成确立了初步模型后，下一步是为在该阶段的熊市定义出一个潜在的价格波动区间。

前面所说的实现价格（上限区间~2.11万美元）（橘色）与平衡价格（下限区间~1.65万）（蓝色）是接近底部区间的两个理想模型。平衡价格代表了实现价格和转移价格之间的差异。这可以被认为是 "公允价值 "模型的一种形式，用来捕捉购买（基础成本）和卖出（转移）之间的差异。

当前周期在实现价格和平衡价格之间持续交易了约3个月，而之前的周期持续了5个半到10个月。这表明我们当前周期中价格还会在该范围内持续一段时间。

图表 3比特币：估值模式

比特币供应的再分配

在整个探底阶段，投资者盈利能力的下降导致了比特币价值的重新分配，因为散户会因财务压力而抛售持有的比特币。这种行为可以通过追踪UTXO实现价格分布（URPD）来分析，它能基于收购价格显示出比特币的供应分布情况。

通过检测在上述两个定价模型下收购价格比特币的数量变化，比特币价值的再分配规模得以突显。以下两张图比较了2018-19年进入和退出熊市时的URPD指标：

截至2018年11月19日，URPD显示，价格首次跌破实现价格。

截至2019年4月2日，URPD显示，价格向上突破实现价格。

在2018-2019年探底阶段，由于现货价格在上述范围内盘整， 约22.7%的总供应量（30.36%-7.65%）被重新分配。

图表 4比特币：UTXO 实现价格分配（URPD）【2018.11.19】

图表 5比特币：UTXO 实现价格分配（URPD）【2019.4.2】

在对2022年进行同样的分析后，我们可以看到，自7月份价格跌破实现价格以来，约有14.0%的供应量被重新分配，现在共有20.1%的供应量在这个价格区间被收购。

无论是价值再分配的规模大小，还是底部最终的集中供应量的多少，2022年都要逊色于2018-19年周期结束时的规模。这进一步证明，要完全形成熊市底部，可能还需要更多的盘整和更长的持续时间。

这也说明了，到目前为止，再分配是很重要的。同时这也表明，弹性持有者正在该范围内积极增持。

图表 6比特币：UTXO 实现价格分配（URPD）【2022.1.13】

图表 7比特币：UTXO 实现价格分配（URPD）【2022.10.29】

LTH盈利能力低于总市场

由于熊市底层的许多长期因素在起作用，我们将介绍一系列指标以分析牛市到来的潜在过渡。盈利供应百分比指标可以用来确立每个市场周期的三种不同状态。

欣喜阶段（利润主导）（绿色）在牛市，当价格迅速上升时，盈利供应百分比超过80%。

探底阶段（亏损主导）（红色）在熊市尾声，价格的长期下跌导致亏损供应占比成为主导（盈利供应百分比<55%）。

牛市/熊市过渡期（盈亏平衡）（橘色）上面两个阶段的过渡期。盈利供应百分比保持在55%和80%之间。

目前，盈利供应百分比为56%，表明当前回升至2万以上的价格居于过渡阶段的底端。这说明，迄今为止，低于2万美元的价格出现了明显的重新分配。

图表 8比特币：盈利供应周期

我们还可以评估长期持有者(Long-Term Holder, LTH)群体的财务压力和他们为此做出的反应。

在熊市的后期阶段，每个周期都发生过LTH群体（红色）中的部分投资者抛售。LTH总基础成本（蓝色）高于同期整体市场的实现价格（橘色）。这意味着，经受了整个周期波动的LTH，实际上已经跑输了整体市场。

到目前为止，这种严重的财务压力已经持续了三个半月，之前的熊市也出现过相类似的阶段，但持续时间明显长于此次。值得注意的是，这种情况通常会在牛市过渡之前一直存在。

图表 9比特币：LTH长期成本基础和行为分析

在证实了LTH的持续压力后，我们用一个简易高效的指南针来发现新需求进入市场的早期迹象（绿色）。

当短期投资者（STH）的资金流入开始超过卖方抛压时，LTH的利润会被市场总利润超过。

值得深入探究的是，我们还未观察到这种盈利模式的转变。在当前LTH的供应中，处于盈利（红色）的比例为60%，考虑到总盈利供应（蓝色）比例为56%，比特币现货价格需要回归2.17万美元的水平，这个模型才有可能发出复苏的信号。

图表 10比特币：LTH盈利供应动力

亏损仍占主导

到目前为止，我们已经从持有者的角度（未实现的盈亏比）评估了市场。上述趋势也可以从积极投资者的角度（已实现的盈亏比）来考察。

为了实现这一目标，我们将探讨已实现的盈亏比指标，该指标将衡量盈利中的比特币数量与亏损中的比特币数量的比率。通过跟踪该指标的季度平均值，分析师能够衡量出盈利中的比特币的宏观占比。

盈利主导机制>1（绿色）：在熊市的早期阶段，以及整个牛市运行过程中，需求强劲，足以吸纳卖方抛压，利润远远超过损失。

亏损主导机制<1（红色）：在熊市的延长阶段，供应方无法满足需求。这通常会在大规模的抛售事件中告终，而聪明的投资者会随后增持。

在跌破1.0到恢复1.0值的间隔中，往往是看跌情绪达到顶峰且需求流动性最弱的时候（蓝色）。

已实现盈亏比的90天移动平均线通常在熊市中期崩溃并保持在1.0值以下，但在最终抛售之前，它会提供一个预警信号。此外，该指标在历史上曾在牛市初期大幅突破 1.0 水平。

在目前的状态下，这个指标是0.57，表示在主导地位的仍是在亏损中的比特币。因此，新一轮的资本和获利还没有完全覆盖卖家已实现损失的规模。

图表 11已实现盈亏比（90DMA）

作为本文最后一部分，我们将分析已实现亏损的大小。为了展示每个周期的市值上升，我们用市值来统一已实现损失，生成一个相对已实现损失的指标。接下来，我们可以使用相对已实现损失的月度（红色）和年度（蓝色）总和来构建一个指标，来确定趋势变动和重大抛售事件。

在过去的三个熊市中，在两个不同的已实现亏损时期，已实现亏损月度值突达到峰值，并超过年度值。

后—ATH潮（A）在熊市的早期阶段，头重脚轻的市场在ATH后的抛售过程中经历了第一波严重的已实现损失。

探底潮（B）晚期熊市往往以一个重大的抛售事件告终，在这个过程中会出现一波严重的已实现损失，投资者负面情绪达到顶峰。而因建立市场底部带来的压力往往会加剧这一波，直到抛压结束。

重新审视这一模式的历史实例，很明显，实现损失的A/B波的规模都比较大。第二个B波的幅度通常要大得多，而且往往在年线（蓝色）中出现明显的下降趋势。这就是市场达到冷却高峰和抛压疲软的结果。

这些都是建设性迹象，是市场接纳财务亏损时的压力，未放弃的投资者则遭受到了两方面的痛苦—流失了时间和金钱。然而，在牛市过渡出现之前，还有一个最后条件，即年度累积趋势的大幅下降。

图表 12比特币：相对实现损失的累积

比特币底部已然形成

在本期中，我们利用多个底部价格的跟踪模型，证明了市场显然处于一个教科书式的比特币底部。平衡价格（1.65万美元）和已实现价格（2.11万美元）再次建立了区间界限，而市场也打磨出了一个基础的底部。

到目前为止，易手并重新定价的供应数量惊人，尽管与2018-19年的低点相比规模较小。我们还发现，在几个指标中，2022年的底部持续时间不够长，也许会出现一个额外的再分配阶段来挑战投资者的决心。

从未实现的和已实现的盈亏比的角度来看，市场上的供需平衡虽脆弱但仍具有建设性的意义。然而，足以使人信赖的新需求还未涌入。虽然熊市向牛市的过渡还没有形成，但市场复苏的种子已被种下。