Arthur Hayes 博文：加密交易所的历史与香港重回中心

加密货币交易所的故事是以北亚为中心发展的，更具体说就是大中华区（包括周边受儒家文化影响的东亚国家）。以下是加密货币交易所发展的简易时间表。

在 2010 年代初，Mt.Gox——一家日本的加密交易所——将加密币交易推上了历史的舞台。当我在 2013 年第一次开始交易加密币时，Mt.Gox 在全球加密交易量中占有 80% 以上的市场份额。当 Mt.Gox 在 2014 年初爆发时，大部分交易量的接力棒被移交给了中国在岸的三巨头：Huobi（位于北京）、OkCoin（位于北京）和 BTC China（位于上海）。而对于大中华区以外的市场参与者，中国离岸的 Bitstamp（总部设在斯洛文尼亚）和 Bitfinex（总部设在香港）处理了大部分基于美元的交易量。

加密货币交易的下一场大革命是由 Bitfinex 率先发起的，据称（至少在最初）他们使用 Bitcoinica 的代码建立了自己的平台，Bitcoinica 是一家位于新西兰的交易所，由一位在新加坡度过其成长时期的中国创始人创办。无论其代码库的来源如何，Bitfinex 通过成功普及法币和加密币的点对点借贷市场进行了创新。这第一次使交易者能够从其他交易者那里借钱来实现保证金交易。Bitfinex 还允许用户使用任何形式的抵押品来资助他们的交易。例如，如果你持有莱特币，你可以做多比特币对美元的保证金交易。在我以前做加密币日间交易的时候，了解 Bitfinex 未偿还贷款的数额是预测价格走势的一个关键变量。在 2016 年 Bitstamp——当时领先的非人民币交易所——被黑了 500 万美元之后，这些创新让 Bitfinex 从 Bitstamp 手中夺得了全球最大非人民币交易所的桂冠。

当时，加密币衍生品市场只占更广泛的加密币交易市场的一小块。第一个真正的衍生品交易所是 ICBIT——由两个居住在加勒比海的俄罗斯人创立。ICBIT 发明了反向比特币/美元的期货合约。早在 2013 年，当 ICBIT 统治的时候，买现卖期套利的年收益率高达 200%！

2014 年，796（总部设在广州）、Huobi、OkCoin、BTC China 和 BitMEX（始于香港）都使用 ICBIT 的反向期货合约结构推出了他们自己的期货市场。(技术上来说，796 使用的是 quanto 风格的衍生品，但他们因为不了解 quanto 合约的非线性特征而崩溃了）。这些以中国为中心的交易所的最大创新是社会化的亏损系统，这使交易所避免了个人交易员破产的风险。由于比特币和其他加密币的波动性，这一功能是至关重要的。

然后，Bitfinex 通过与 Tether 的关系，开始负责稳定币市场的交易，加密币交易所需要一种在不触及银行系统的情况下以美元进行交易。同样，中国人也需要一种方法，在不涉及银行的情况下向世界各地发送美元。Bitfinex 是领先的交易所，与大中华区有很深的联系，它对 USDT 的支持进一步增强了 USDT 作为最大稳定币的地位。

从那时起，衍生品交易量迅速增长，因为主要的中国在岸交易所主导了每日交易量。他们的主导地位是基于几个因素。首先，大多数开采比特币和生产采矿设备的公司都在中国大陆。这些公司是 OG 鲸鱼，他们有大量的比特币池来进行投机和对冲。第二，全球所有现货交易量的大部分都集中在中国。第三，没有机构投资者，几乎都是散户。因此，产品的创建是为了吸引真正使用加密币的人，而不是基金经理。

2016 年 5 月，BitMEX 发明了永续合约（又称 "perps "或 "the perp"）。BitMEX 的崛起几乎完全源于这一金融发明，到 2020 年，所有主要的衍生品交易所都复制了这一产品设计并取得了巨大成功。迄今为止，它的累计交易量已达数万亿美元，成为有史以来交易量最大的加密币工具。

之后，Deribit——最初位于荷兰，现在位于巴拿马——开启了加密币期权交易市场。据我所知，这是唯一一个非亚洲地区的而对加密币市场做出重大创新的交易所。

Binance（现在是大多数产品交易量最大的交易所）、FTX（开始于香港，现在在巴哈马）和Bybit（开始于北京（此处有误，应为上海），现在在新加坡/迪拜）是三个怪物平台，在最近几年里，它们采取了所有前辈的最佳产品和功能，并在此基础上进行了改进，取得了成功。

我坚持认为，中心化的、基于美国的交易所完全没有给加密币市场带来任何创新。虽然像 Coinbase、Gemini、Kraken 等都很重要，交易量很大，而且市值很高，但它们并没有为我们的市场贡献任何"新"东西。他们只是美国散户和机构投资者可以购买加密币并进行托管的地方。

一些观点

香港在历史上一直是中国和西方的交汇处。作为中国的一个门户，它的金融体系被允许更自由、更有实验性。但因为一些原因，如今加密市场已经离开中国。三巨头的结局如下：BTC China 变成了 BTCC，被卖给了一家香港上市公司；Huobi 和 OkCoin（成为 OKEx，此后又改名为 OKX）都进行了反向收购，各自在香港上市了一条业务线，随后（表面上）停止了在中国大陆的所有业务。

香港作为最重要的加密币中心的地位开始逐渐下降，但现在，看起来有些奇怪的事情正在发生......

出于某种原因，香港希望加密币回归。

你的第一反应可能是：那又怎样？香港有近 700 万人口，你可能会认为这个数字太小了，不重要。但是，你必须记住，香港是中国与世界交流的纽带。这是否预示着中国将重新占据加密币的主导地位？中国资本会通过香港进入全球加密币市场吗？

2013-2015 年的加密币熊市在 2015 年 8 月中国对人民币进行了一次令人震惊的贬值后结束。从那时到 11 月，比特币的价格翻了三倍，从 200 美元涨到了 600 美元。本文的其余部分将论证香港对加密币的友好预示着中国对加密币市场的重新定位。这将是一个缓慢的过程，但正在萌芽。

香港=中国

作为加密币投资者，我们关心香港满足中国资本需求的能力。无论是在交易量还是资本流动方面，推动香港经济发展的都是普通的中国富人。我将简要分享几张图表，展示中国消费者和投资者的力量。我们关心中国的消费者——而不仅仅是中国的投资者——是因为我相信中国的投资者和消费者是一体的。

如果我们要对中国内地对香港经济的影响形成一个看法，我们需要把注意力集中在较富裕的个人身上。香港政府统计处(Census and Statistics Department of Hong Kong)公布的珠宝、手表和钟表的销售情况就是一个很好的代表。只要到中国的公共汽车、火车和渡船的上下车点，就会看到大量的手表和金店。

与 2018 年至 2019 年的总量相比，2020 年至 2021 年的珠宝、手表和钟表销售总量下降了54%。

在资本市场上，衡量香港中国化的一个很好的标准是看一下股票 IPO 承销的排名表。

到 2022 年为止，前四名由中国银行占据。在 2012 年，前两名由两家欧洲银行占据。这意味着香港资本市场虽然对西方公司和资本开放，但大型中资银行由中国政府直接或间接控制。

但现在，随着香港正在重新考虑其对加密币的立场，北京似乎可能允许其试验区更多地跟随西方。香港正开始向西方开放业务，为了证明这一点，让我分享一个最近特别令人感动的例子。大约一个月前，香港政府突然允许香港体育场开始出售香港七人制橄榄球赛的门票，这是世界七人制橄榄球系列赛的首场比赛。这似乎意味着北京不愿意放弃香港的亚洲最大国际金融中心地位。

根据《财富》杂志报道，香港正在全面修订签证规则，以吸引外国人才，其主要竞争对手是新加坡。行政长官李显龙在他的首份施政报告中说，香港将向去年收入至少 250 万港元（318,480 美元）的高收入者以及排名靠前的大学的毕业生发放两年的签证。该市还将暂停目前技术人才计划的年度配额，并将非本地毕业生的逗滞留期限从一年延长到两年。这些举措旨在阻止人才从香港流失。

此外，最近的媒体报道表明，香港证券及期货事务监察委员会（SFC）准备在不久的将来允许零售投资人直接购买和出售加密币。大陆资本可以通过零售业务南下，而建立这项服务所需的人才现在可以很容易地获得就业签证。

也许你会担心北京明天会不会改变意见，取消所有这些积极的加密币政策。但我坚信，这一次是真的。我将概述为什么我认为允许香港进行加密币交易解决了中国的一个关键的问题，这将使中国很难再次退缩。

中国的美元问题

为了帮助解释中国的美元问题，我将从保罗沃尔克（Paul A. Volcker）和行天丰雄（Toyoo Gyohten）的一本题为 "改变财富" 的书中引用几句话，从美国和日本的角度来看待 1950 年代到 1990 年的金融事件。

这里行天丰雄（第160-161页）讨论了国际收支不平衡是多么困难，日本在 20 世纪 80 年代对美国和欧洲有大量盈余。自 2001 年以来，中国发现自己处于类似的位置，只是它的失衡更加怪异。

这一时期的一个重要教训，特别是对日本来说，就是在浮动汇率制度下，当局不能仅仅通过对潜在的市场趋势进行干预来调节汇率。这个教训让我们付出了数十亿的代价来学习。我们还了解到，汇率的变化本身不会对大多数国家的国际收支产生迅速的影响。这一点从日本和美国经济的表现中当然很明显。

中国也有一个美元问题。这个问题是，它每个月向世界顺差数十亿美元。中国必须通过购买商品或金融资产来回收其在国际上赚取的美元。这导致他们成为仅次于日本的第二大国债外国持有者。

中国持有的美国国债

不过，这些美元并不真正属于他们，他们只是从以美国为首的西方金融体系中租用。知名经济学家、中国人民银行前顾问余永定在最近与日经亚洲就美国最近冻结外国美元资产的谈话中实际上直接承认了这种担忧。

"我们从未料到，美国有一天会冻结一个国家的外汇储备。而这一行动从根本上破坏了国家在国际货币体系中的可信度。现在的问题是，如果美国不再按规则办事，中国能做什么来保证其外国资产的安全？我们还没有答案，但我们必须认真思考。"

中国显然知道它持有太多的美国债务，但今年他们对此做了什么？

美国财政部每月都会公布一个数据集，详细说明外国的持股情况。这张表是中国持有量今年以来下降的数量。

当你有一个大的、难以解决的问题时，第一步是不要让问题变得更糟。中国已经清楚地意识到，它不应该通过将到期的国债或票据付款再投资，或将国际贸易收入回收到国债中，从而使自己陷入更深的困境。中国今年本应额外购买价值近 7000 亿美元的国债，但他们却没有。

那么要买什么？

中国有大量的美元在国际上游荡。随着国债的退出，问题来了，他们该如何处理这些资本？

北京似乎不愿意做的一件事是，通过让中国家庭在 GDP 中占有更大份额来纠正这种不平衡。截至 2022 年 9 月，中国的消费仅占中国 GDP 的 41.3%。作为第二大经济体，这是非常、非常低的。作为对比，美国的消费占 GDP 的比例徘徊在 60% 至 70% 左右。

北京必须用美元买资产，为此，比特币和加密币可以解决中国的部分问题。人们将比特币等同于逃避资本控制，但由于中国已经有一卡车的美元在中国之外（从而在其自身的资本控制之外），在中国之外持有加密币应该不会有多大危险。根据这一逻辑，中国应该没有问题，允许用其实体在中国境外持有的美元购买加密货币。这将有几个好处。

1. 减少美元多头

比特币不受任何国家的控制，使其成为比美国国债更好的金融资产，可以将多余的美元回收。当然，这是假设买方的主要关切是避免他们的资本被任意没收。(如果这不是买家的主要关注点，那么国债实际上是更好的选择，比特币不提供收益率，而且与美国国债相比极不稳定）。

中国可以保持相当严格的人民币资本控制，这样它的比特币购买就不会侵蚀其内部金融稳定。为了说明这一点，让我们走过一个理论交易。

一个中国人到香港卖出人民币，买入美元，再卖出美元，买入 BTC。如果大规模这样做，这将迅速削弱人民币，因为每个人都在卖出人民币，而另一方没有足够的买家来稳定其价值。这不是中国政府想要的。为了消除这些流动，中国人民银行需要采取相反的立场，它在中国境外有美元可以这样做：中国人民银行直接买入人民币，卖出美元。

为什么中国以前不能这样做？因为只有当中国人民银行满足于其美元多头头寸随着时间的推移而减少时，它才会发挥作用。如果中国人民银行希望保持相同的美元多头水平，同时允许资本流出（即，如果它允许购买比特币，但不利于拿出美元购买人民币并抵消随之而来的资本外流），那么在其他条件相同的情况下，人民币兑美元会走弱。

但是，考虑到中国仍然持有价值近 1 万亿美元的国债，并继续向世界出口创纪录的商品，它有足够多的美元，应该可以逐渐减少其美元余额，用它来购买人民币对中国的内部金融体系没有影响。

2. 振兴香港

不管是好是坏，中国能有今天，是因为它拥抱技术，而中国政府也知道这一点。

因此，如果政府认为加密币和它所预示的技术革命有价值，那么在邻近地区拥有一个充满活力的加密币生态系统是一个合理的政策。北京永远不允许加密币的某些方面可能对其政治模式造成社会不稳定。香港可以作为一个安全的空间，让北京对加密币市场进行试验。

加密币生态系统是一个高薪行业，它吸引了最好的工程师和金融服务专业人士。许多问题的一些最具创新性的解决方案将来自我们的行业。如果你是一个考虑到长期发展的政府，你希望人才和创新来自你的边界，而不是其他地方。目前中国和美国之间正在进行的半导体贸易战证明，如果不培养关键技术的本土版本，你就会被卡脖子。

新技术总是需要深入的资本市场，这就是为什么美国科技公司如此具有优势。政府资助的基础研究催生了许多企业家，他们能够从一个深入而复杂的风险投资家和股权投资者网络中筹集资金。

香港可以成为加密币的中心，它在过去就是这样。一个由交易所、DAO 和风险基金组成的充满活力的生态系统将为世界上最好的工程师提供一个蓬勃发展的地方。尽管我们是一个互联网连接的社会，但我们实际希望在行动的地方。这就是城市之所以成为城市的原因。硅谷仍然作为一个生活和工作的地方而存在，尽管所有的工作都可以通过视频会议远程完成。这肯定会便宜得多，但现实是，人类希望靠近他们行业中的其他人类。

作为一个在整个大学后的成年生活中都把香港称为家的人，我也有偏见。我想看到这座城市做得很好。我想为香港的大学的毕业生提供机会。我本人是香港科技大学的交换生。我希望香港重新成为加密朝圣的一站。

中国并没有离开加密币，它只是一直处于休眠状态。目前的全球地缘政治局势将迫使中国对其美元有所作为。我相信，将香港重新定位为一个支持加密币的地方，是北京战略中的一个支柱，以不破坏其内部金融体系稳定的方式减少其地位。如果这些资金流以我想象的方式真正实现，它们将成为下一个牛市的强大支撑支柱。想象一下，一个由每个主要央行参与收益率曲线控制和中国散户在香港购买比特币支持的牛市。