稳定币的私有法

稳定币是加密货币世界的基石之一。在过去的几年里，它们吸引了大量的关注，但这些稳定币到底有多稳定？它们能像它们的许多支持者所声称的那样被依赖吗？关于稳定币的流行观点与它们的现实情况有多大关系？此篇文章展示了这种最新的加密货币创新的不稳定性。

一、摘要

稳定币是加密货币世界的基石之一。在过去的几年里，它们吸引了大量的关注，从华尔街到餐桌投资者，甚至是白宫。作为比特币等加密资产的一个波动较小的替代品，稳定币有可能改变我们的支付方式，为更多基于区块链的应用打下必要的基础，甚至将经济重新导向私人货币。但这些稳定币到底有多稳定？它们能像它们的许多支持者所声称的那样被依赖吗？关于稳定币的流行观点与它们的现实情况有多大关系？在这篇文章中，我们首次展示了这种最新的加密货币创新到底有多不可靠和不稳定。

这篇文章对法律文献做出了两项重要贡献。

首先，关于稳定币的少数新生作品对这个市场提供了一个不完善和过于简单的描述性说明。在这里，我们解释了稳定币的特点：其独有的商业模式和发行者配置的多样性。但是，提出这个分类法不仅仅是提升描述性的叙述，创建这个世界地图对于理解稳定币市场的各种裂缝以及稳定币崩溃时持币人可能遭受的伤害至关重要。

其次，通过我们对关键基础文件的新颖研究，如稳定币发行人的公司记录、审计报告、协议白皮书和用户服务条款，本项目揭示了稳定币持有者在这个不透明的、脆弱的、充斥着矛盾的市场中寄予希望（有时是他们的毕生积蓄）时，到底有多么脆弱。在此过程中，我们通过提供第一个关于稳定币的全面私法分析，包括旨在创建能够更好地保护稳定币持有者的交易结构的私人订购解决方案菜单，实现了新的突破。通过对这一新兴领域的金融监管和公法分析的补充，我们为更具包容性和平衡性的规范解决方案奠定了基础。

二、简介

稳定币是未来的趋势，它们可以作为 简化和实现数字经济中新的交换形式的一种手段。如果被广泛采用，稳定币 可以作为围绕新的私人货币形式的替代支付系统的基础。事实上，它们解决了加密货币的 波动性问题，并将解开基于区块链的全球支付系统所需的基础工作。至少，这是一种说法。自从马克扎克伯格在2019年宣布Facebook将推出自己与美元挂钩的数字货币Libra以来，政治家、市场评论员、投资者和金融监管机构一直在为被称为稳定币的加密资产的承诺和危险而疯狂。稳定币是可靠的、透明的、流动的和民主化的，它们是未来。

但什么是稳定币？稳定币是数字资产，位于支持熟悉的加密资产（如比特币、以太坊和NFT）的同类区块链网络之上，但稳定币与一般加密货币有一个关键区别。一些支持者认为，这一特点使稳定币的波动性低于其更著名的加密货币表亲，因此在一系列金融、实用、商业使用案例中更具优势。世界上最流行的稳定币是与美元挂钩的。这意味着，一个稳定币应该等于一个美元的价值。保持这一价值稳定的机制在各个稳定币领域有明显的不同。然而，对于大多数领先的稳定币来说，持有者可以用法币向发行方赎回他们的币。为了满足这些赎回要求，稳定币发行人持有储备，他们可以快速变现以满足赎回需求。这些储备包括现金、国债、公司债券、担保贷款、存款单、贵金属、商业票据、甚至其他加密资产以及其他各种物品的组合。但事实是，只有一些稳定币发行人实际持有足够的储备资产来履行其赎回义务。在许多情况下，稳定和弹性的保证比这些发行人希望你相信的更加虚幻。事实上，对于一些稳定币来说，根本不存在发行人；相反，只有自动化软件。

到目前为止，关于稳定币的法律文献主要围绕两个目标。第一个目标是对稳定币进行准确的描述，第二个目标是解决稳定币可能需要什么样的公法解决方案这一规范性问题。但是，这些贡献在第一个目标方面是不完整的，在第二个目标方面则提供了不平衡的规范性视角。一方面，描述性的叙述往往过于简单和不完善。例如，一些学者在写这个话题时，将所有的稳定币发行者描述为“不受监管的银行”。然而，我们认为，这种评估没有理解稳定币的多样性特征：它没有充分认识到中心化的稳定币和非中心化的稳定币之间的区别，前者是由单一的、确定的实体发行的，后者是由持币人控制的一个软件，币持有者使用时要自负其责；它也没有意识到，即使有一个单一的实体发行稳定币，为使这个稳定币与参考资产挂钩而采取的稳定机制可能会导致一个与银行完全不同的结构和商业模式。实施双币结构的稳定币是一个值得注意的例子。其余的法律文献大多由短篇论文、面向从业者的著作，或在其他背景下处理稳定币的文章组成，如中央银行数字货币。

另一方面，美国和国外的政策账户都过于狭隘地专注于公法。最主要的贡献来自一份报告，即总统金融市场工作组（PWG）发布的PWG报告。然而，最重要的建议是，国会应通过立法限制稳定币的发行，以及相关的赎回和维护储备资产的活动，使其属于受保存款机构的实体。从本质上讲，该报告建议将稳定币活动完全纳入银行监管范围，从而排除了非银行公司（目前是稳定币的提供者）发行稳定币的可能性。著名的金融监管学者阿瑟-威尔马斯（Arthur Wilmarth）支持这种对稳定币实施公共银行法制度的想法。在这里，答案再次错误地集中在将稳定币置于银行和金融监管范式中，并实施公共法律解决方案即使是不适合的。目前的文献都没有全面处理稳定币交易的独特私法问题，以及它们创造（或不创造）的法律关系。

三、理解稳定币

可以通过探讨以下三个命题来理解稳定币。首先，稳定币是一种加密资产，其决定性特征是它们被设计为具有稳定的价格；第二，稳定币有多种类型，其技术和经济差异具有重大的法律意义；第三，稳定币发行者可以追求不同的商业模式，这明显影响到他们如何管理这些加密资产，并反过来影响到他们与持币人的互动。

稳定币与其他加密资产的关系

在深入研究稳定币之前，有必要回顾一下DLT网络和加密资产的基本特征。DLT是一种新的数据库技术，有许多可能的应用。历史上，数据库是集中式的，由一个实体负责创建和维护原始数据集。这个主数据集的部分或完整副本可以提供给公众，但不能保证其长期的准确性。只有主文件中的信息是决定性的。土地登记处、知识产权登记处、车辆登记处以及公司的财务账户是集中式数据库的明显例子。这些系统中的任何参与者都可以获得一份与所有其他参与者持有的数据库完全匹配的数据库副本。统一性是由一种算法（通常称为共识协议）来保证的，该算法激励参与者在新的有效数据条目加入时同步更新他们的数据库副本。阿尔伯特-温格将DLT数据库描述为逻辑上的集中化（只有一个数据库），但组织上的分散化（可能有无限多的参与者可以持有相同的数据库副本）。

DLT是一种新的数据库技术，有许多可能的应用。历史上，数据库是集中式的，由一个实体负责创建和维护原始数据集。这个主数据集的部分或完整副本可以提供给公众，但不能保证其长期的准确性。只有主文件中的信息是决定性的。土地登记处、知识产权登记处、车辆登记处以及公司的财务账户是集中式数据库的明显例子。

今天，加密资产可以分为三个功能类别。第二，旨在提供商品、服务或内容访问的加密资产（实用币）。第三，旨在作为存在于DLT网络之外的有形或无形资产的数字代表而运作的加密资产，如证券和货币债权，也包括房地产和艺术品（资产币）。

尽管吸引了公众的兴趣并产生了巨大的炒作，但长期以来，企业和消费者显然没有将比特币、莱特币和狗币等支付币作为数字货币使用。首先，个人获得这些加密资产主要是作为一种投资，他们希望随着DLT网络参与度的提高，这些资产会随着时间的推移而升值--这种行为通常被称为“躲避”。例如，比特币在2020年底的价格约为29000美元，到2021年11月飙升至近67000美元，到2022年6月恢复到20000美元；此外，在2021年，比特币的日平均波动率为4.56%。这些波动是由于这些加密资产的价格主要由供求关系驱动，并受到市场情绪的深刻影响。对于企业来说，比特币和其他类似币的波动性使得它们作为商品、服务、资产和负债的定价货币是非常不经济的，甚至是完全不可行的。

稳定币的设计是为了克服这两个障碍。它们构成了一个加密资产类别，拥有DLT网络的所有技术优势。即非中介化、加密安全、交易透明，但也拥有传统的、政府支持的货币的低波动性。

四、稳定币的商业模式

稳定币的异质性延伸到了发行者所采取的产生回报的方法。第一个途径是对硬币的发行、赎回和转让收取费用。例如，Tether公司对USDT的铸造和赎回规定了10万美元的最低交易额，并对这些业务收取0.1%的费用。与商品挂钩的稳定币往往有特别高的费用，因为维持实物储备会产生大量费用。例如，与黄金挂钩并由黄金储备1:1支持的稳定币的发行商G-Wallet Corp，每年向持币人收取0.2%的费用，以支付租用储存库的费用，以及对低于1公斤的黄金赎回收取5%的费用。应该注意的是，发行、赎回和转让费用会对稳定币的稳定性产生负面影响。大多数稳定机制都直接或间接地依靠套利者介入，利用稳定币偏离其挂钩的任何价格。如果收取费用，套利者只会在有关稳定币的价格与其挂钩的价差大于发行者收取的费用时采取行动。

发行人可以获得回报的第二个途径是积极交易自己的稳定币。他们可以作为套利者参与市场，当他们的币的价格偏离挂钩时获利。发行人还可以充当做市商，为涉及其自身稳定币的交易提供便利，并利用买卖价差；如果发行人经营自己的交易所，如Gemini和Binance的情况，这可能会特别有利可图。然而，这些活动是资本密集型的，涉及到在监管松散的市场上承担重大的交易风险。具有象征意义的是，许多走这条路的发行人都出现了重大损失，甚至破坏了他们自己的稳定币。第三种产生收益的途径是使用储备金作为投资资本。以预定利率铸造和赎回稳定币的发行人有效地接受了资金，并有义务在未来不确定的时间点按要求归还资金。这个资产池可以被借出获利，或者投资于债务证券、股票、商品或其他加密资产。这种策略可以非常有利可图，因为发行者通常不欠他们从稳定币持有人那里收到的资金的利息。例如，Tether和Circle将支持USDT和USDC的储备金投资于各种资产，包括现金、商业票据、信托存款、逆回购票据、国库券、担保贷款、公司债券、基金、贵金属和其他投资，包括加密资产。

稳定币的运营是不盈利的，目的是吸引大量的用户进入更广泛的生态系统，从而产生收益。在这种模式下，发行者作为支付处理者、交易所、托管人、经纪人、交易商和贷款人创造利润。稳定币与这些活动有协同作用。例如，Gemini、Binance和其他大型加密货币平台的运营商都发行了稳定币，他们对稳定币的收费极低或没有收费，但这是他们更广泛的服务组合的组成部分。

因此，发行商所采用的商业模式具有很大的影响。根据追求利润的途径，稳定币吸收波动的能力和整体稳健性可能会受到重大影响。尽管这些特点很突出，但加密货币世界的这一领域的特点是信息披露和透明度最低。通常情况下，只有在稳定币崩溃之后，人们才会清楚其发行者是如何产生利润的。这样的环境显然引起了众多的关注。从私法的角度来看，发行人和持有人之间的合同关系以及持有人是否对发行人的资产有所有权要求是关键问题。

稳定币市场

在八年的时间里，稳定币市场仍处于童年时期。在2014年至2018年期间，这一加密资产类别鲜为人知，鲜为人知，吸引的资本有限，应用也很少。然而，在过去的四年里，稳定币成倍增长，吸引了大量资本流入，并明显扩大了其使用案例。下面，我们详细介绍这一显著的增长。首先，我们描绘了稳定币数量、市值和交易量的激增。此后，我们分析了这些加密资产被部署的交易类型。

稳定币市场诞生于2014年，当时Tether推出了USDT。四年来，这个项目是这个加密资产类别的唯一成功样本，直到它被Dai、USDC、GUSD和USDP加入。按市值和交易量计算，领先的发行商是Tether Holdings Limited（USDT的发行商）、Circle Internet Financial, Inc.（USDC的发行商）、Binance Holdings Limited与Paxos Trust Company, LLC合作（PaxDollar/USDP和BUSD的发行商）、Techteryx, Ltd.（TUSD的发行商）、Binance Holdings Limited与Paxos Trust Company, LLC合作（BUSD的发行商）。(TUSD的发行者），协议MakerDAO（DAI的发行者），协议FRAX（FRAX的发行者）Gemini Trust Company, LLC（GUSD的发行者），以及Stable Universal Limited（HUSD的发行者）。值得注意的是图一中，在2020年1月1日至2021年12月9日期间，稳定币总市值从56亿美元激增至1400亿美元，并且在2022年超过了1500亿美元的门槛。

图二a显示了稳定币的总市值，而图二b显示了与黄金挂钩的稳定币的总市值。虽然USDT继续占主导地位，但它越来越受到USDC的挑战；此外，BUSD和DAI似乎已经开辟了自己的天地。在整个2022年，每月的交易量已经超过了5000亿美元，在2022年5月TerraUSD崩溃时，交易量飙升至7500亿美元以上。作为比较，考虑到截至2022年6月，美国优质货币市场基金的总资产为4260亿美元。

五、稳定币的失败

一手拿着稳定币市场的基础，一手拿着稳定币服务条款的图片，我们现在讨论稳定币失败时的情况。这个问题的答案是由多个部分组成的，因为稳定币的发行者不是单一的；一个稳定币的失败会与另一个不同。探讨稳定币失败的各种方式，既能促进本文的描述性目标，也能促进我们的规范性目标。事实上，在本文写作期间，被称为Terra的稳定币崩溃了。对这一事件的流行描述可能会导致一些人认为Terra的失败提供了一个普遍适用的蓝图，说明如果其他稳定币遭受类似的命运会发生什么。

稳定币失败的异质性

正如我们在第一部分所述，稳定币的商业模式有很大的多样性。像DAI这样的去中心化的稳定币没有合同对手方。如果这些软件协议失败，持币人将没有私法权利可供主张，因为没有对手方可对其主张权利。双币稳定币可能具有对手方，但它们在崩溃时同样没有为持币人提供保护。这些硬币没有储备金的支持；相反，它们依赖于市场参与者将价值归于二级硬币，以稳定一级硬币。主币的持有者承担风险，如果二级币摇摇欲坠，他们的币将失去挂钩，并接受他们对发行者没有追索权。一些双币稳定币，包括Iron/Titan、USDX/Lighthouse和TerraUSD/Luna177已经灾难性地崩溃了，导致主币和副币的持有者全部损失。每一次失败都是在主币或副币的市场价格意外大幅下跌后发生的。这些下跌造成了一个负反馈循环，其中一个硬币的下跌助长了另一个硬币的下跌，造成了一个“死亡螺旋”，最终将两个硬币推到了零。

作为案例，TerraUSD是一种与美元挂钩的稳定币。TerraUSD的价格稳定机制依赖于一个二级币，Luna。通过与智能合约的互动，TerraUSD币的持有者可以随时用它们换取价值1美元的Luna，反之亦然。2022年5月初，TerraUSD的价格出乎意料地下跌，在几笔大的交易中，该币在公开市场上的交易价格低于每币1美元。最初，套利者的反应是收购TerraUSD币，并将其兑换成价值1美元的Luna（从而获利）。然而，TerraUSD的清算有增无减，并开始超过了套利者将其兑换成Luna的速度。当这种情况变得明显时，TerraUSD和Luna的持有者都开始将他们的硬币换成其他加密资产，从而退出了TerraUSD/Luna生态系统。随着两个币的价格一致下跌，TerraUSD和Luna持有者清算其资产的数量不可逆转地加速。当Luna的价格跌到1美元以下时，整个系统就崩溃了，完全打破了价格稳定机制。

资产支持的稳定币的失败

资产支持的稳定币的失败与上一节所述的稳定币的失败看起来大不相同，因为资产支持的稳定币的持有者有合同权利，可以从大量的储备资产池中赎回他们的币。在上文第二部分，我们已经开始探讨合同赎回权的漏洞。现在我们再补充一些值得关注的理由。在这一节中，我们以一个稳定币发行人假设的美国破产申请为视角，研究持币人对储备资产的债权的脆弱性。

到目前为止，无论是在美国还是在国外，都没有稳定币发行人申请破产保护。鉴于稳定币的新颖性和现有的关于其破产处理的有限权威，我们分析的许多方面都不能确定地预测。此外，稳定币持有人权利的性质既取决于基本财产法原则的应用，也取决于各方之间运作的协议的轮廓。我们关于这些事项的信息并不完善，因此我们的结论是暂时的。但尽管缺乏确定性，有两件事是明确的。首先，考虑到发行方提供的稳定性保证，硬币持有者对储备资产的权利并不像硬币持有者预期的那样安全。第二，硬币持有者应该期望通过诉讼来确定其利益的性质。这些现实情况，以及相关的成本、不确定性和延迟，与大多数发行人的前瞻性材料中出现的稳定的美好断言形成鲜明对比。

六、政策影响和私法解决方案

稳定币市场中存在的风险，根据我们的观察，这种风险是巨大的，但很少被重视且需要一个解决方案。在这第三部分中，我们提供了一些基于私法的解决方案。但在这之前，我们要注意，现有的公法实际上并没有解决我们在本文中发现的问题。

公法的缺陷

我们注意到，虽然现有的各种法律制度涉及或有可能涉及稳定币，但它们并不能保护币持有人免受破产风险。在证券法方面，证券交易委员会（SEC）对稳定币的介入范围，取决于币或币的某些安排是否构成证券。然而，并不是所有的加密资产（因此也包括稳定币）都具有联邦法律规定的证券特征。例如，美国证券交易委员会已经通过高级职员的讲话表明，比特币和以太坊都不符合证券的定义。而且，虽然讨论稳定币是否是联邦法律下的证券超出了本文的范围，但截至本文撰写时，美国证券交易委员会从未采取任何行动表明它将一些或所有稳定币视为证券，也没有任何联邦法院暗示可能是这种情况。此外，联邦证券法主要关注的是信息披露。除了少数例外情况，如经纪商（目前稳定币发行人不受监管），证券法并不旨在保护投资者免受交易对手破产的影响。

关于商品法，商品期货交易委员会（"CFTC"）确实在2019年10月对Tether公司提起了诉讼，声称该公司由于遗漏了有关Tether公司储备资产构成的重要事实而违反了法律。283但在这里，CFTC是在其职权范围内采取行动，遏制商品市场的任何欺诈或操纵行为，而不是对稳定币发行人施加任何形式的安全和健全要求。事实上，美国证券交易委员会或CFTC甚至可以施加这些要求，这一点还不清楚，因为稳定币发行人至少以其最纯粹的形式，既不是商品也不是证券交易公司，这样他们就可以受到强制性的流动性和资产隔离规则的约束。

另一方面，货币传输法规确实有安全和健全的内容，由于联邦法律规定的反洗钱义务， 稳定币发行者必须在其开展业务的司法管辖区获得货币传输许可证。然而，货币传输法往往是一种轻触式监管，除了相对适度的净资产和支付一些费用外，几乎不需要获得许可证。公司被要求获得担保债券（类似于一种保险），以便在资金丢失的情况下弥补客户的损失，他们还被要求保持某些资产（通常被称为允许的投资），其数额相当于其当前货币义务的总额。而且，在任何情况下，大多数州的法规都不考虑或不清楚将加密资产视为货币义务，从而必须用于计算安全和健全的要求。最后，我们注意到消费者保护法在处理第三部分中提出的问题时存在缺陷。这个领域的主要联邦行为者是联邦贸易委员会（"FTC"）和消费者金融保护局（"CFPB"）。由于稳定币发行商是一种非银行/商业公司，联邦贸易委员会可以监督他们的活动是否有不公平或欺骗性的行为和做法。而且，联邦贸易委员会确实对加密货币公司更广泛地提起了此类诉讼，但是，即使在这些案件中，错误也是与诈骗和欺诈有关，而不是将投资者暴露于破产风险。

总而言之，目前的主要公法制度都没有解决我们在这里提出的关于硬币持有人对储备资产索赔的性质的问题。这使我们认为，一个私法、市场驱动的解决方案将是最好的答案。

私法解决方案

这就引出了一个问题：如何构建稳定币安排，使持有者对他们对储备资产的要求有信心。换句话说：有哪些私法解决方案？但在我们继续之前，对于我们提供这些可能的前进道路的目标，有几件事需要注意。首先，如果稳定币市场要继续增长，投资者必须预测他们在稳定币崩溃或破产的情况下的损失。这几页中提供的分析为他们提供了这样的警告。但在这样做的过程中，并提供下面的解决方案，我们认为市场可以要求稳定币发行人采取这些措施。其次，我们还寻求影响对稳定币的监管方法。在上述各种公法制度和执法官员试图更好地了解围绕稳定币活动的担忧的情况下，这个项目不仅强调了直到现在还很少有人注意到的风险（如果有的话），而且我们还提供了可以对发币公司实施的方法。我们希望勤奋的稳定币投资者、负责任的稳定币公司和法律改革者能够注意到这些方法。

1. 通过储备金持有结构

为了让硬币持有者对储备资产拥有专属权利，我们可以简单地消除竞争的机会。换句话说，硬币持有者将对储备资产拥有无担保的要求，但保管性质的结构可以使其没有其他可能的债权人。这在本质上给了硬币持有人对储备资产的独家权利。有几种方法可以完善这种结构。这借鉴了在证券化背景下熟悉的概念， 即为了投资者的利益，将资产池（通常是贷款）置于一个特殊目的实体中。该实体在法律上是独立的，有区别的，并且与担保证券化的公司没有关系。随着资产被隔离到实体中，并指定了一个经营者（通常是受托人），特殊目的实体发行证书，使其持有人有权获得资产利益--通常是贷款本金和利息的一部分。在稳定币的背景下，发行人将收购储备资产，其数量足以满足赎回需求。然后，这些资产将根据适当的破产远程转移被置于一个特殊用途的工具中。服务条款将反映这一安排。一个受托人将被任命来管理储备资产，作为持币人的受托人。这样一来，如果稳定币发行人破产，发行人的债权人将无法获得储备资产。此外，该特殊目的实体将无法开展储备资产管理以外的任何活动。下图3描述了这种交易设置。

2. 通过所有权文件

第二种创建稳定币的私人订购解决方案，不受第三部分所述结构缺陷的影响，可以从《统一商法典》中经常被忽视的一系列条款中推断出来。即第7条，管理所有权文件。

《统一商法典》将所有权文件定义为任何 "在正常商业或融资过程中被视为充分证明拥有该文件的人有权接收、持有和处置该文件及其所涉货物的文件。”通常，个人（称为发货人）会将货物委托给受托人，然后受托人会发出所有权文件作为收据。两种最常见的所有权文件是提单和仓单，它们分别由被称为承运人和仓储人的受托人签发。《统一商法典》区分了可转让和不可转让的所有权文件。后者只包含对受托人收到货物的确认，以及对货物的准确描述。相比之下，可转让所有权凭证包括同样的信息，但也规定货物将交付给持单人或某个指定的人的订单。可转让所有权凭证的决定性特征是，拥有这些凭证的人被初步推定为既拥有对凭证本身和其中所述货物的所有权，又有权通过向另一人 "转让 "所有权凭证而将这种所有权转让给他们。交易过程如下：一个潜在的稳定币发行者将与一个仓库管理员签订合同，并向他们存放一定数量的可替代耐用商品。双方将规定，仓库管理员必须签发可转让的仓单，这些仓单的持有人有权要求交付发行人存放的一定数量的商品。例如，如果发行人存放了100,000盎司的黄金，双方可以约定，仓库将签发100,000张仓单，每张仓单的持有人有权要求交付1盎司的黄金。下图4描述了这种交易模式。

七、结论

尽管最近出现了下滑，但加密货币市场仍然存在。不管是好是坏，大大小小的投资者继续在加密货币的承诺中找到诱惑力。而且，正如我们在这些页面中所显示的，加密货币系统的一个新出现的和越来越重要的组成部分是稳定币是加密货币系统中的一个新兴且日益重要的组成部分。然而，在围绕加密资产，特别是稳定币的热潮中，对稳定币的私法关注明显不足。在稳定币受到关注的程度上，它一直专注于公法的方法。通过探讨稳定币持有人在破产过程中的权利的性质，本文不仅揭示了稳定币系统的重要弱点，而且还显示了私法在数字时代的持续相关性，实际上是有前途的。