Arthur Hayes 博文：我对美国货币政策的预期

最近，美联储在过去几周对紧缩政策进行了放缓，再加上财政部向信贷系统注入了大量流动性，推动了风险资产的反弹。我们不知道是什么因素推动了美联储最近的行动，但如果继续下去，将在一定程度上弱化我们对美国货币紧缩的预期。目前，我们并没有改变我们的看法，但我们将继续密切关注情况。

美元流动性由三部分组成：

美联储资产负债表的规模。美联储将资金存入银行，作为回报，银行出售美国国债和/或美国抵押贷款支持证券。这就是美联储如何“印”钱为金融体系注入活力的方式。

纽约联储持有的反向回购 (RRP) 余额的大小。美联储允许符合条件的交易对手存入美元并获得一定的回报率。存入的资金一旦进入美联储的账户，就会变成死钱，因为美联储不使用存入的资金进行商业贷款。实际上，纽约联储的 RRP 余额的货币乘数为 0，而存入任何其他金融中介时的乘数为非零。（疫情之前，准备金率要求徘徊在 3% 至 10% 之间——导致美国商业银行的货币乘数为 33 至 10 倍——但此后美联储将其下调至 0%，这意味着商业银行可以 100% 贷出他们收到的存款）。货币市场基金 (MMF) 是散户和机构放置现金以赚取短期收益的基金，我所有的闲钱都存入了 MMF，我可以在一个工作日内取回我的现金。MMF 可以将资金存入 RRP，以及各种其他低风险短期信贷工具（例如美国国债、AAA 级美国公司商业票据）。将钱留在美联储是风险最小的选择，支付的费用与其他两种选择大致相同，但确实存在一定风险。因此，如果可以的话，货币市场基金更愿意将资金存放在美联储，而不是在杠杆金融经济中，以及各种其他低风险短期信贷工具（例如美国国债、AAA 级美国公司商业票据）。

美国财政部普通账户 (TGA) 与美联储保持平衡，这是美国财政部的支票账户。当它减少时，这意味着美国财政部正在直接向经济注入资金并创造流动性。当它增加时，这意味着美国财政部正在节省资金，而不是刺激经济活动。当财政部出售债券时，TGA 也会增加。这一行动消除了市场的流动性，因为买家必须用美元支付他们的债券。

概括地说，美元流动性在以下情况下会增加/减少：

美元流动性上升：

美联储资产负债表——增加

RRP 余额——减少

TGA——减少

美元流动性下降：

美联储资产负债表——减少

RRP 余额——增加

TGA——增加

然而，所有这三个潜在因素并不总是指向同一个方向。例如，有时美联储的资产负债表正在增长，而 TGA 也在增长。因此，美元流动性是增加还是减少取决于这三个因素的相互作用、它们的方向以及它们发生的程度或速度。

尽管美联储于今年 6 月开始实施量化紧缩（QT），这意味着他们决定让资产负债表收缩以抵御通胀，但其资产负债表规模的减少最近被 RRP 和 TGA 的减少而抵消。这通常导致美元流动性增加，而不是减少。

RRP 工具的最大规模、提供的回报率以及允许使用它的公司都由美联储完全酌情决定。因此，美联储可以影响这一流动性水龙头对整个市场的影响。例如，美联储可以完全关闭该工具，迫使货币市场基金和其他机构将现金转移到其他地方，并在此过程中向系统释放 2 万亿美元的基础货币。这种基础货币，取决于提供给谁，可以进一步利用来积极推动金融经济活动。最近，RRP有所下降，我没有（也没有读过）关于余额下降原因的令人信服的理论——但就本文而言，我们需要了解的是它一直在下降。

距离选举只有几个月的时间，人们普遍认为很多人用钱包投票。从现在起到 11 月，为了帮助提高钱包选民对美国经济的看法，耶伦和美国财政部可以选择直接创造更宽松的货币条件——将 TGA 剩余的 5000 亿美元中的很大一部分注入经济，进而，抽臭。整个夏天，TGA 余额缩水。与最近 RRP 的下降类似，我没有可靠的理论来解释为什么——但同样，我们需要知道的是它变小了。

因此，RRP 余额最近有所下降，TGA 也是如此。这里提出一个问题：财政部是否正在积极使用 RRP 和 TGA 杠杆来反对美联储目前通过减少货币数量来对抗通胀的既定政策？如果是这样，他们是否打算继续这样做？我对这些问题没有答案，但执政党总是有强烈的政治意愿，要在选举前创造有利的短期经济条件，以便党员能够保住工作。

当这一切终于在我脑海中浮现时，我创建了一个自定义图表，描绘了我称之为美元流动性状况指数的内容。

美元流动性状况指数 = [美联储的资产负债表] - [纽约联储接受的反向回购投标总数] - [在纽约联储持有的美国财政部一般账户余额]

比特币与美元流动性状况指数

在加密货币资本市场的当前阶段，比特币代表了全球美元流动性状况的强大同步（有时是领先指标）。

比特币（黄色）与美元流动性条件（白色）

为了确定这种关系的真实性，让我们看看从 2021 年至今的当地流动性顶部和底部。

每个日期都对应于一个局部顶部或局部底部——而且时间是不可思议的。比特币一直在上行时上涨，下行时下跌。有点遗憾的是，目前，比特币只是一个衡量美元流动性的高能指标，但从根本上讲，这并不令人惊讶。

比特币是数字货币，代表了关于社会如何最好地组织其货币事务的不同系统和意识形态。美元是全球储备货币，它与以美国为首的西方金融体系一起安装。如果美元系统产生过剩，比特币就会吸收它们。比特币是一种实时烟雾警报器，与以美元为基础的金融体系的挥霍有关。

价格与数量

哪个对风险资产更重要——美元的价格（联邦基金利率）或美元的数量（美元流动性条件）？

联邦基金上限（黄色）与美元流动性条件（白色）

美联储于今年 3 月开始“积极”提高政策利率。然而，从最近的局部底部反弹，美元流动性状况开始改善。尽管货币价格上涨，但比特币和美股等风险资产对美元流动性上升做出了积极反应。

因此，目前看来，金融资产的表现更取决于货币数量而不是价格。

比特币控制因素

在比特币被机构化的情况下，大多数加密货币无法在绝对基础上超越市场的美元表现。然而，我对以太坊近期积极的价格表现充满信心，完全是由于即将到来的合并的预期影响。我在上两篇文章《ETH-flexive》和《Max Bidding》中详细解释了这一点。

在后一篇文章中，我论证了为什么我们可能在短期内看到美联储从抗击通货膨胀转向放松金融条件。然而，如果我们回顾一下美元流动性条件指数图，流动性条件指数最近从局部高点下降（意味着流动性条件收紧），加密货币因此而被腰斩。我可以形成所有我想要的关于美联储转向的理论，但如果美元流动性条件指数继续走低，我就根本错了。但是，现在我对这一指数的不同方面如何促进美元流动性的增加或减少有了更全面的基本了解，我可以形成一个更细致的观点，即美联储如何左右摇摆。

让我们以一个更关心会计和公众看法而不是经济现实的政治家的身份来对待这种情况。我需要美联储看起来是在与通货膨胀作斗争，但我也需要股市上涨，这样我富有的捐助者就会高兴。该怎么做呢？

如果货币数量对金融市场的影响大于其价格，那么美联储可以在不损害市场的情况下随意加息——只要美元流动性状况指数也上升。提高政策利率的行为会让美联储看起来好像在与通胀作斗争，美联储甚至可以允许其资产负债表下降以帮助维持形象。但在其背后，它仍然有能力影响 RRP 余额，它还可以呼吁财政部花更多的钱来产生经济活动——从而导致资金净增加并提振股票表现。显然，这两个潜在杠杆的能力有限——RRP 余额和 TGA 都不能低于零——但它们仍可用于在短期内有效抵消 QT。

综上所述，我仍然担心合并前和合并后的宏观金融状况，如果按计划进行，将在 11 月美国中期选举前两个月举行。我仍然认为，即使美联储没有发出正式转向的信号，纽约联储和财政部也很有可能在大选前释放美元流动性（通过 RRP 余额和 TGA），这将在市场中作为风险资产的助推器。

除非美联储或财政部出面明确告诉我们 RRP 工具或 TGA 耗尽的速度将会发生变化，否则我们只能监控三个流动性指数变量的每周变化，并对以下情况做出不完美的假设他们的近期轨迹。

有些人会争辩说，我正在移动目标职位以证明我的市场定位是合理的，这是完全公平的。然而，正如我之前所说，无论美元流动性状况如何，我认为合并将推动 ETH 的价格上涨。我仍然相信，大幅减少 ETH 产出对价格的积极影响以及价格/网络活动/网络使用之间的积极反身性将克服美元流动性条件收紧的任何情况——只是价格走势可能会弱于我预测或希望。