Arthur Hayes 博文：我对以太坊的最高出价

自去年年底以来，市场一直在等待美联储将政策重心从抑制通胀转向保经济增长。7 月 27 日，美联储发表声明称如果经济增长不及预期，他们将把政策重心转向支持经济增长。本文通过展示迅速恶化的美国经济来论证恢复货币扩张的必要性。

如果你认为我的论点是正确的，那么接下来就是思考哪些资产可能在货币供应量再次扩张时表现最好。货币紧缩向货币宽松过渡的时期是大幅增加金融资产的绝佳机会，浪费这样的时机是不负责任的，因此我们必须谨慎地选择正确的资产。

我应该投资股票、债券、房地产、大宗商品、黄金、还是加密资产？显然，你们都知道我主张将加密资产作为这场戏的主角，那么如果综合考虑流动性，我们应该偏向于哪一个 Token？这里有一个前提假设，即在货币政策过渡时期，我们应该更倾向于集中而不是分散。而作为一个集中的赌注，ETH 将在今年下半年带来最好的回报。

期望值

在未来 8 个月左右的时间里，有两个潜在的事件可能会发生，能否顺利对我的结论至关重要。

美联储是否会改变政策重心，为了经济重启印钞机？

ETH 的合并是否会成功？

投资是一项有时间周期的工作，所以我必须为这些事件的完成（或不完成）设定一个时间限制。这个时间限制是 2023 年 3 月 31 日。

两个事件各有两种结果，意味着未来一共有四种情况。

情景1：美联储重心转变 + ETH 合并成功（这是我最看好的情景）。

情景2：美联储重心不转变 + ETH 合并成功

情景3：美联储重心不转变 + ETH 合并不成功

情景4：美联储重心转变 + ETH 合并不成功

对于每个场景，我都会提供一个价格目标，并分配 25% 的概率。然后我将计算所有结果的平均值，得出 2022 年 3 月 31 日的 ETH/USD 价格的期望值。如果这个期望回报是正数，那么我将放心地增加我的 ETH 多头头寸。如果它是负值，那么暂时我不会加仓 ETH。

下文对这个分析结构展开论证。

美联储政策是否转变

在过去的几十年里，随着金融服务的成熟，银行开始为更多的住宅房地产融资。银行希望把由美联储提供的超额储备金余额借给风险低的资产类别。银行能提供的最安全的贷款是针对硬资产的，而房子是这个名单上最重要的。如果你不履行抵押贷款，银行可以收回你的房子，并（希望）以超过剩余贷款价值的价格出售它。随着时间的推移，银行开始将越来越多的自由资本倾注到住房贷款中。

住房融资的广泛性和银行接受额外风险的意愿，使得越来越多的人可以通过抵押贷款来购买住房。在某些时候，住宅的价格变得不重要了。唯一重要的是借款人是否能用他们的可支配收入来支付每月的抵押贷款。其结果是，住房市场变得完全依赖于融资成本，而融资成本主要是由中央银行通过设定短期无风险利率来决定的（关于如何运作，稍后会有更多介绍）。

美国全国房价指数（白色）与美国CPI指数（黄色）对比

上面的图表从 1985 年开始，每个数据系列的指数都是 100。正如你所看到的，在过去的四十年里，住房价格的上涨速度比政府衡量的通货膨胀快 75%。如果每个人都只是用现金购买住宅，那么房价会低很多。但如果你能负担得起每月的按揭贷款，你就有能力购买更昂贵的房子，而银行愿意向购房者提供信贷，这种行为推动了价格上涨。

美国 GDP 的 70% 是消费。从 20 世纪 70 年代开始，美国从一个制造业大国过渡到一个金融化的服务经济。从本质上讲，凡是可以作为贷款抵押品的物品都有资格获得融资。大多数美国人都是靠工资生活的，这意味着他们的整个生活方式都依赖于每月的贷款。

"PYMNTS的研究发现，2022 年 4 月，61% 的美国消费者过着拿工资的生活，比 2021 年 4 月的 52% 增加了 9 个百分点。"

银行在发放资金时获得的回报率被称为超额储备的利息（IOER），IOER 利率介于美联储基金利率的下限和上限之间（美联储在其会议上设定）。这是美联储用来将其政策利率转化为市场上观察到的实际利率的工具之一。

如果一家银行接受你的存款并支付给你 0%，它可以转身并立即通过向美联储贷款赚取 2.40%的无风险收益。鉴于市场是竞争性的，如果 A 银行向消费者提供 0% 的存款利率，以赚取 2.40% 的利差，B 银行可以提供 1% 的存款利率，以从 A 银行抢夺业务，并仍然赚取 1.40% 的利差。因此，银行将通过提供越来越高的存款利率进行竞争，直到它们与美联储提供的 IOER 密切匹配。

如果银行必须支付接近 IOER 的存款利率，那么在发放贷款时，就必须收取高于 IOER 的利率。美联储的无风险利率越高，你的抵押贷款利率就越高。

美国 30 年固定抵押贷款利率（白色），联邦基金上限（黄色）

上图清楚地显示，美联储设定的利率越高，美国人为房屋融资支付的费用就越多。这对美国消费者的健康极为重要，因为每月的抵押贷款支付占中位数家庭可支配收入的很大比例。

今年年初的抵押贷款利率在 3% 左右，现在略高于 5%。由于这一变化，美国家庭资产负债表中位数已经恶化了 10% 以上。更大的问题是，贷款金额的增长速度继续高于通货膨胀。回顾上面的房价与通货膨胀的关系图，想象一下，如果中位数房屋的价格降低到与 1985 年以来 75% 的通货膨胀率相匹配，会是什么样子？家庭资产负债表会是这样的。

在这种情况下，家庭将有更大比例的收入留作其他必需品。中位数家庭的财务状况因抵押贷款的融资成本而越发紧张，他们就越有可能求助于其他消费金融工具来支付生活的其他必需品，如信用卡。

美国家庭债务占 GDP 的百分比

美国未偿付的消费信贷

上述这些图表清楚地表明，家庭已经越来越多地诉诸于使用信贷来为其生存提供资金。

上图中的商品总值（GMV）数字基本上是顶级 BNPL（新式信贷形式）金融技术公司客户的贷款余额。正如你所看到的，2020 年几乎有 700 亿美元的 GMV 是以这种方式融资的。老人们使用信用卡，而年轻人使用 BNPL，形式不同，本质相同。

美国是一个汽车国家，对于赚取平均工资的美国人来说，拥有一辆汽车是从家到工作的必要条件。家庭用车是又一项由于其价格高昂而必须融资的资产。根据凯利蓝皮书，目前平均汽车价格为 48,043 美元，创历史新高。如果你年薪 50,000 美元，而平均汽车价格为 48,000 美元，那么你就得为那辆母车提供资金！

美国商业银行汽车贷款

上述来自美联储的数据集可以追溯到 2015 年。在过去7年中，未偿还的汽车贷款猛增了 44%。

住房和汽车是美国家庭必须融资的生活关键资产的两个例子。决定美国人必须为这些必需品每月支付的利率，直接受到联邦基金利率的影响。因此，当美联储通过提高利率使货币更加昂贵时，它直接使绝大多数美国家庭更加贫穷。

美联储对家庭资产负债表的影响与这些家庭持有的贷款规模直接相关。如果普通房屋或汽车的价格突然下降 50%，那么美联储提高几个百分点的利率对家庭来说不会有太大的影响，因为虽然他们为房屋或汽车支付的利率会更高，但他们每月的净支付额可能会降低。然而，我们正处于美国经济超过 50 年的密集金融化时期的尾声，这推动了任何可以贷款的资产价格的指数式上涨。

如果你付不起月供，你就不能购买房子、汽车或其他耐用物品。如果买方只能支付更少的钱，那么卖方就必须以更低的价格出售。然后在边际上，整个房屋、汽车和其他融资资产的存量变得更不值钱。鉴于这些资产是由债务融资的，这对以这种类型的抵押品贷款的银行来说就成了一个问题，因为当他们的贷款人无法支付贷款时，他们将没收价值更低的资产。

随着资产价格的下降，银行在借钱给谁和借钱给什么方面变得更加保守。在这一点上，资产的价格必须下降到买方能够以较高的融资成本负担月供的水平。虽然很谨慎，但这实际上降低了银行对美国家庭的整个贷款存量。这是一个循环的、反射性的过程，它导致了可怕的债务支持资产的通货紧缩。

正如我多次说过的，中央银行的目标是确保资产不会发生通货紧缩，因为商业银行系统无法在资产通缩中生存。因此，美联储或任何其他中央银行如果认为通货紧缩即将发生，必须立即采取行动，这是在经济学课程中教给任何和所有的人的一课。美联储（或任何其他中央银行）的大多数学术人员都写过关于大萧条的论文并研究过大萧条，他们认为美联储的错误在于没有印钞，没有支持资产价格，没有抵御 1930 年代各种发达经济体的通缩。

这一整节的启示是，美国消费者的健康与联邦基金利率直接相关。如果利率继续上升，经济就会受到影响。如果利率下降，经济就会繁荣起来。

二选一

这句话在中国很有名，当时电子商务巨头阿里巴巴被指责强迫商家在阿里巴巴或其竞争对手之间选择一个平台来销售他们的商品，而不允许与其他平台共存。

美联储正面临着类似的 "二选一 "的困境。他们可以选择对抗通货膨胀，或者支持美国的金融化经济，他们不能同时进行。打击通货膨胀需要提高货币的价格，减少货币的数量，但“健康”的美国经济需要的处方则完全相反。

2022 年 3 月，随着通货膨胀开始进入激增阶段，美联储决定承受更高的利率，自 2018 年以来首次将联邦基金利率提高四分之一。然而，下图表显示美国经济正在衰退。

美国实际 GDP 增长百分比

请记住，美联储的第一次加息发生在今年 3 月，而第一次 GDP 负增长也发生在今年的第一季度，这真是一个巧合。

美国人今天对经济的悲观程度比 COVID 的高峰期还要高，美国有数百万人因 COVID 而死亡，但今天人们更加绝望。

密歇根大学的消费者情绪

然而，即使如此，通货膨胀没有减弱的迹象。根据这个标准，美联储是失败的。

在国内，美联储正在使经济崩溃（它处于衰退之中），但通货膨胀仍在从平民百姓那里攫取越来越多的购买力，而这些人在几个月内就会走向投票箱。该怎么做？美联储应该优化什么变量？

如果美联储想继续降低通胀，那么它必须继续提高其政策利率。你可以说美联储需要变得更加激进，因为其政策利率的上限为 2.5%，仍然比最新的 9.1% 的通胀读数低 6.6%。

如果美联储想增长经济，那么它必须再次购买债券，这将减少 90% 的美国家庭对住房、汽车和其他耐用品的每月付款。

市场对政策的预期

在 9 月的会议上肯定会大幅加息。市场目前定价 9 月加息 50 个基点。现在正在发挥作用的是 11 月会议的后续暂停。这才是市场所关心的。到 9 月底，短期利率为 3%，这些月供对于美国民众来说将是非常难以承受的。

在 6 月和 7 月的会议上，美联储加息 0.75%，而对美联储在 9 月会议上加息的预期几乎没有变化。2022 年 9 月 30 日的联邦基金期货合约在 6 月 17 日和 7 月 27 日分别为 97.53 和 97.495。

预期利率是 100 减去期货价格，如果曲线向上移动，则意味着市场预计利率会下降，反之亦然。市场显然对未来半年美联储的预期仍是加息。

然而，美联储会议后，我的宏观风险资产指标全部反弹，并在周五收盘时保持涨势。风险市场继续保持美联储会议后的涨幅，但前瞻性货币市场衍生品表明没有变化。谁是对的？我相信，随着经济数据继续恶化以及信贷价格上涨进一步限制了金融活动，负增长的故事将胜过持续的高通胀。鲍威尔表示，美联储已经达到中性，现在他们需要观察对更广泛经济的影响。

市场对 9 月会议政策利率变化的预期已经深入人心。然而，从现在到那时，美联储将有两个额外的 CPI 数据点（7 月 CPI，8 月 10 日发布，8 月 CPI，9 月 13 日发布）。我不是数据侦探，但价格上涨的速度很可能会放缓，这将为鲍威尔提供他需要倒退到放松货币条件的理由。

鉴于数据，我们几乎可以肯定美联储会在 9 月会议上加息 0.5% 至 0.75%。这使得 12 月的会议成为 2022 年剩余时间的决定性会议。我预计，从现在到 12 月会议期间，稳步攀升的联邦基金利率将对普通美国人造成绝对的伤害。

随着选举的结束，美联储将恢复业务——通过放松货币政策来减少美国人每月支付的业务。虽然前 10% 的人从金融资产价格的上涨中受益不成比例，但鉴于美国人生活的方方面面都得到了融资，平民也需要低廉的利率来负担他们的生活方式，每个人都迷上了美联储提供的廉价资金。

我们现在应做好准备，美联储政策的前瞻性预期指向宽松。因此，风险资产市场很可能已经触底，现在将进行交易。

ETH 合并能否成功

ETH 网络是否会按计划更新到权益证明（PoS）？这是你必须问自己的问题。在我给出一个关于 ETH 合并对 ETH 的价格极为看好的原因之前，让我解释一下为什么我今天比以往任何时候都更有信心合并实际上会发生。

2018 年，我写了一篇题为“ETH，一个两位数的垃圾币”的文章，我预测 ETH 的价格将跌破 100 美元。我错了！

我在 2020 年开始相信，当时我在某处看到一张图表，描绘了 ETH 市值如何低于它支持的所有 dApp 的总市值。我坚信 DeFi 为当前的金融系统提供了一种可靠的替代方案——而目前，ETH 已准备好为世界金融计算机提供动力。

自 2015 年以来，Vitalik 一直在谈论最终转向 PoS 共识机制的必要性。我不具备评估 ETH 核心开发人员是否能够成功的技术技能，但有一组 ETH 网络利益相关者绝对会阻碍成功的可能性。这就是目前的 ETH 矿工。

在 GPU 显卡和相关资本支出上花费数十亿美元的矿工只能在工作量证明 (PoW) 系统下赚取收入。Kraken 写了一篇很棒的博客文章，解释了 PoW 和 PoS 系统之间的区别。当合并发生并且 ETH 从 PoW 过渡到 PoS，矿工的收入将下降到零，他们的设备和设施将变得几乎一文不值，除非他们能找到另一条有价值的链来提供与采矿相同的边际收入。我非常怀疑这种可能性，因为按市值计算，ETH 是第二大加密货币，并且没有另一个可以使用 GPU 开采的具有数千亿美元市值的 PoW 区块链。因此，当矿工们开始对合并的负面影响发表意见时，可以公平地推测合并是一种实际的可能性。

宝二爷与中国 ETH 挖矿社区保持一致。我认识他很多年了，我不怀疑他这样做的决心。

读完这条推文后，我联系了我在中国矿业社区的其他一些联系人。我问他们在潜在的空投或硬分叉背后是否有真正的动力来形成基于 PoW 的 ETH 链。一个人说“绝对”，并把我加到一个微信群里，那里有认真的人正在讨论实现这一现实的最佳方法。另一位朋友说这绝对是失败了，宝二爷已经向他伸出了援助之手。

同样，在合并之后，ETH 矿工的机器将在一夜之间变得一文不值，除非他们可以在另一条有价值的链上挖矿。我严重怀疑 ETH PoW 链是否具有长期生存能力，但现在让我们假设它会在几个月内以显着非零的市值存在。更重要的一点是，如果矿工不相信合并会如期进行，他们就不会踏上这一旅程并在社区内花费宝贵的政治资本。

因此，如果合并很可能发生在今年第三季度的某个时候，或者最迟在第四季度，那么问题是——市场是否已经提前反映出合并后的价格了？

Amber Group 发表了一篇很棒的文章，讨论了所有事物的合并。以下是相关要点：

市场预计合并将在 2022 年 9 月 19 日或前后发生。

合并后每个区块的 ETH 发行量将减少 90%，这使 ETH 成为通缩货币。

质押在信标链上的 ETH 将再锁定 6 到 12 个月。

Amber 认为合并将类似于“三重减半”：

在供应方面，ETH 目前正在激励矿工（在 PoW 下）和验证者（在 PoS 下）。铸币税支付给矿工以每块 2ETH 生成新块，奖励也分配给信标链上的验证者。合并后，对矿工的奖励将停止，降低 ETH 的发行率约 90%。这就是为什么合并也被通俗地称为“三重减半”——这是对比特币减半周期的一种认可。

由于多种因素，合并后对 ETH 的需求预计也会增加。首先，对验证者的质押奖励将立即增加。验证者将收到 PoW 矿工当前获得的交易提示，可能会将 APR 提高约 2-4%。此外，由于他们能够重新排序交易，他们还将开始赚取 MEV（最大可提取价值）。Flashbots 是一家研究 MEV 的紧急行为的研发组织，其研究人员表示，由于 MEV（假设有 800 万个质押的 ETH），验证器的收益率可能会额外增加 60%。因此，如果今天发生合并，由于上述所有因素，验证者预计将获得约 8-12% 的 APR。

大多数（如果不是全部）信息在许多个月内都没有改变，改变的是信用驱动的加密货币价格暴跌。Luna / TerraUSD 和三箭造成的市场错位导致许多人被迫卖出，许多大举进入 DeFi 的对冲基金受到了冲击。

鉴于市场下跌期间发生的所有强制抛售以及大多数加密投资者的财务状况不佳，合并似乎没有被反映在价格上——我们有一个绝佳的机会增加ETH头寸在非常有吸引力的水平。

因此，既然尘埃落定，我们中间剩下的忠实者——无论是持有 ETH 还是持有法币——必须根据预期的市场条件和/或其他贡献来确定我们认为合并对价格的影响有多大因素。

让我分享一个简单的例子来说明为什么我认为合并将对 ETH 的价格产生难以置信的强大影响。

你们中的许多人交易股票并在基本层面上理解股票是对公司未来利润的索取权。但是，一家公司不会以额外的股份向您支付股息——它以法定货币支付给您。此外，要使用给定公司的服务，您无需使用公司自己的股票支付，而是使用法定货币支付。

对于 ETH，质押者获得的收入——以 ETH 支付，并且你必须用 ETH 支付才能使用该服务。质押者还必须质押他们的 ETH 才能获得收入，这要求他们锁定资金并有效地将其从市场上移除。质押者质押的 ETH 越多，他们获得的收入就越多。因此，可以安全地假设大多数质押者会拿走他们赚取的 ETH 并将其锁定。再加上用户需要支付 ETH 费用才能使用 ETH（已从流通中移除）的影响，以及在新的 PoS 模型下每年发行 ETH 的速度将降低约 90%的事实，以及我们将快速查看减少 ETH 的供应。网络使用得越多，网络自身的货币就越多必须用于使用它——因此，随着网络越来越受欢迎（假设它提供有用的服务），退出流通的 ETH 只会增加。当然，需要注意的是，在新的 PoS 模型下，用户支付的每笔交易费用预计会下降，但即便如此，当你将所有这些因素综合起来时，它们仍然应该会推动 ETH 的价格呈指数级上涨。

一个很好的使用指标是 DeFi 应用程序中的锁定总价值（TVL）（即用户在 DeFi 平台上存放或“质押”的资金量，他们从中获得收益）。我相信 DeFi 将为我们目前每年支付数万亿美元经济租金的金融卡提供一个可靠的替代系统。如您所见，TVL 在 2020 年后飙升，使用这种锁定抵押品的应用程序向网络支付 ETH 费用。DeFi 规模越大，通货紧缩的 ETH 就越多。这成为一个极端的问题，但我们还没有接近那种情况。

在继续之前，让我们再次回顾一下我的假设。

我相信由于 ETH 矿工发出的噪音增加，合并将在今年年底发生，他们可能会在 PoS 世界中失去很大一部分收入。

最近的市场暴跌打破了这个周期在 ETH 和 DeFi 上大放异彩的多头的灵魂，将他们变成了一群不分青红皂白的卖家。

不会出现并购后的“买谣言，卖新闻”现象。由于过去一个月价格大幅下跌，任何可能出售的人都可能已经出售。

合并意味着 ETH 成为一种通货紧缩的货币，随着 DeFi 的普及，使用量预计将继续增长——这会增加通货紧缩的速度。

尽管还有其他 L1 智能合约网络竞争对手，但其中许多已经具有某种版本的 PoS 共识算法。ETH 是目前唯一从 PoW 过渡到 PoS 的主要加密货币。

期望值计算

这是本文最重要的部分，因为即使我的论点是合理的，并且你相信它们，我也有很大的可能性是错误的。鉴于此，让我们快速浏览所有潜在结果组合的价格预测。

除非另有说明，否则我在本节中引用的价格均来自彭博社。

场景 1：美联储重心转变 + ETH 合并成功（即我推测会发生的事情，以及 ETH 的最佳情况）

2021 年 11 月，美联储开始印钞，山寨币飙升，注意力开始转向围绕即将到来的 2022 年 ETH 合并的看涨叙事。因此，我将使用 5,000 美元作为我在这种情况下的价格目标。我相信这是一个保守的估计，因为供需动态的结构性变化永远不会在先验中完全定价——就像比特币减半如何持续产生正回报一样，即使我们提前很清楚它们何时会发生。

情景2：美联储重心不转变 + ETH 合并成功

从三箭的黑暗开始，许多卓越的加密借贷机构和对冲基金被强制清算，ETH 已经从 1,081 美元左右的低点反弹至 1,380 美元——在几周内回报率接近 30%。从 7 月 27 日美联储会议到 7 月 29 日周五收盘，ETH 的绝对值上涨了 25%，对比比特币上涨了 9%。

如果美联储没有重新开启印钞机，那么基本情况是回到市场开始考虑美联储转向之前的水平。保守起见，让我们假设 ETH 价格回到 6 月 17 日的市场低点（1,081 美元），但也保留了从 6 月 17 日的低点到 7 月 26 日（美联储支点提出前一天）经历的任何价格变动，即我们可以严格地归因于对成功合并的期望。为了隔离 ETH 价格在该时间范围内仅由合并预期驱动的走势，让我们假设 ETH 与 BTC 的任何近期表现完全是由对合并影响的预期驱动的。这将使我能够将关于合并时间和结果的投机影响与美元流动性对更广泛市场的影响区分开来。

从 6 月 17 日到 7 月 26 日，ETH 的价值相对于 BTC 增长了 25.46%——因此，如果美联储的支点被取消，我们可以假设价格将跌至 1,081 美元（6 月 17 日的低点）* 1.2546，结果为1,356 美元。

现在，我们需要添加成功合并的预期价格影响。正如我之前提到的，由于合并将对 ETH 网络产生结构性影响，预计合并将推动“三重减半”事件。为了预测这可能如何影响 ETH 的价格，我们可以看看比特币在减半日期之间的表现。下表显示了每个比特币减半日期之间发生的价格升值。

比特币是去中心化的货币。ETH 是去中心化的计算能力。如果比特币在减半后一直上涨，那么假设 ETH 也会上涨是合理的。因此，如果我们将减半后价格涨幅最小的 163% 应用于 1,356 美元，那么我们得出的预期值为 3,562 美元。

请注意：合并后 163% 的价格表现非常保守，因为比特币的总供应量在每次减半后每个区块都在继续增加，而 ETH 在合并后的供应量，鉴于当前的使用趋势，应该会缩减。

情景3：美联储重心不转变 + ETH 合并不成功

让我们回到黑暗时代，那将是最近的低点 1,081 美元——这是我对这种情况的价格预测。

情景4：美联储重心转变 + ETH 合并不成功

如果合并失败或被推迟，ETH 网络仍将像今天一样工作。许多人可能会感到非常失望，但 ETH 的价值不会降至零。Solana 是第 9 大山寨币——市值为 135 亿美元——在过去 12 个月中多次停止工作数小时，但它的价值仍然远远超过零。即使合并没有按计划进行，ETH 仍会很好。

为了计算这种情况对 ETH 价格的影响，让我们使用 6 月 17 日至 7 月 26 日期间 BTC/USD 的价格表现作为流动性 Beta，以确定在美联储可能的支点出现之前，ETH 的价格会是多少，并且没有与合并相关的利好推动价格上涨——同时仍然包括我们认为严格受近期美元流动性状况驱动的任何价格变动。

6 月 17 日至 7 月 26 日，BTC 兑美元上涨 1.72%。因此，我们可以估计，在没有与合并相关的兴奋的情况下，ETH 的价格在该时间段内也会上涨 1.72%——因为我们再次假设合并是推动 ETH 优于 BTC 的唯一因素。因此，失败或推迟的合并将使我们回到 1,081 美元（7 月 17 日的 ETH 低点）* Liquidity Beta (1.0172)，即 1,099 美元。但在这种情况下，我们也可以体验到更多印钞的欣喜若狂。DeFi 将继续在 TradFi 上取得进展。如果过去可以作为任何指标，那么随着美联储再次扩大货币供应量，ETH 将把法币吸进它的轨道。ETH 从 2020 年 3 月的低点上涨了近 10 倍，当时美联储在一年内将美元全球流动性扩大了 25%。为了保守起见，我预测 ETH 只会回升到目前的 1,600 美元水平。

我为四个结果分配了一个偶数概率。（显然，您可以根据自己的意见使用这个基本模型，但这是一个简单的起点）。然后，我计算了每种情况下从当前水平到预期价格的回报，通过概率对这些预期回报进行加权，然后将它们平均在一起——得到期望值。

由于预期未来价值比今天高 76%，我们 3 月 31 日的 ETH/USD 远期价格为 1,600 美元（当前现货价格）* 1.7595，即 2,815 美元。

我相信我对场景 3 的结果非常谨慎，所以这是一个非常保守的估计。鉴于预期回报率远高于 0%，我可以自信地加仓 ETH。

具体操作

让我们评估一下我们参与这个机会的选择。

现货

这是最直接的选择。ETH 目前的交易价格比我的模型便宜 76%，我愿意现在购买 ETH。而且我获得了额外的奖励，因为我会从 PoW ETH 分叉中获得等量的 ETH。一旦中心化现货交易所上线 ETH_PoW，我就可以出售这些分叉的 ETH_PoW。

期货

今天（8 月 4 日），Deribit 2023 年 3 月 31 日的 ETH/USD 期货合约交易价格为 1,587 美元。我的模型期货价格是 2,815 美元，因此期货市场似乎被低估了 44 %。因此，我会做多。

看涨期权

鉴于我们的模型表明 3 月 31 日期货合约的公允价值为 2,815 美元，我应该购买一个行使价为 2,800 美元的看涨期权。

8 月 4 日，Deribit 3 月 31 日 2,800 美元的行使价 ETH/USD 看涨期权价格为 0.141 ETH。每份合约价值 1 ETH。使用他们的期权定价模型，重要的参数如下：

Delta：0.37。隐含波动率：98.3%。

我想在合并的时机和潜在的上行空间上承担更多风险，因此我购买了 2022 年 12 月的期权合约，行使价为 3,000 美元。到期时间越短意味着我支付的时间价值越少，考虑到隐含波动率的高水平，这是昂贵的。我的执行价格离当前市场价很远，这降低了期权的价格，但另一方面，由于期限结构呈现微笑曲线，我将为波动性支付更多费用。

当我制定应对合并的交易策略时，我很可能会购买更多的现货 ETH 并参与其他融资交易，以最大限度地利用市场错误定价的机会。这样的机会很多，就像 2017 年比特币分叉期间一样。