了解风险溢价，全方位解析 DeFi 回报

介绍

风险溢价代表资产的预期回报超过无风险回报率。如果一只股票预期年回报率为 10%，而无风险利率为 2% ，则股票的风险溢价为 8% 。

因为风险和回报是同一枚硬币的两个方面，任何一种回报都只能通过承担某些类型的风险溢价来实现。即使是被广泛认为的“风险中性”策略，例如套利，也往往仅仅是市场风险中性策略。你会发现，市场风险只占全部风险溢价方程的一个谱。

例如，如果 ETHUSDT 在 Binance 和 FTX 上以 2% 的差异进行交易，那么同时进行的低买高卖交易将获得 2% 的市场中性利润。然而，交易者仍然面临某些固有风险，例如无法从任何一个或两个交易所提款、结算甚至取消交易。在这种情况下，2%的利润将支付给承担风险的套利者，包括但不限于操作风险和中心化交易所（CEX）信用风险！

了解风险溢价在风险管理中很重要。在本文结束时，我们希望为您提供必要的知识，以更全面地了解您的去中心化金融 (DeFi) 投资。在提供我们对 DeFi 中风险溢价类型的看法之前，我们将首先了解传统金融 (TradFi) 中的常见风险溢价。我们还通过提供一些可操作的见解来结束这篇文章。如果您不喜欢 TradFi 风险，您可以直接跳到第三节，我们将讨论 DeFi 特有的风险。

TradFi 中的风险溢价

A. 无风险回报率

由于风险溢价是一个超额收益的概念，因此必须首先设定一个无风险的基准。美元资产的传统约定无风险利率是 3 个月期美国国库券 (T-Bill) 的收益率（到期收益率，或 YTM）。虽然存在其他定义，但其中大多数都围绕美国联邦政府发行的短期债务，市场参与者有理由相信它可以偿还其债务，至少在短期内是这样。在本文中，除非另有说明，否则我们将无风险利率称为 3 个月期美国国库券的 YTM。

对于以非美元货币计价的资产，相关国家的短期中央政府债务收益率可按当地无风险利率处理。请注意，如果英国 (UK) 政府借入英镑，从技术上讲，它在英国是无风险的，因为政府始终可以选择印制英镑并偿还债务。但是，如果英国以美元借款，则涉及一层风险，将在下面的信用风险部分中涉及。

多种因素会影响现实世界中的无风险利率水平，包括货币政策、通货膨胀、市场供需等等。这些因素超出了本文的范围。

B. 信用风险

信用风险或违约风险是一种风险溢价，用于补偿向美国联邦政府以外的任何人提供贷款的贷方。它反映了某个借款人违约概率的市场定价。非无风险的常见商业借款人类型包括市政当局、企业、超国家机构（例如非洲开发银行）和外国政府（特定于其美元借款）。个人借款人在通过抵押贷款、申请信用卡等时也会根据他们的信用记录获得不同的利率。

主要由三个主要评级机构——标准普尔、穆迪和惠誉——发布的信用评级被广泛用于评估借款人的信用风险状况。信用债券利差和信用违约掉期（CDS）利差是市场参与者为表达对信用风险溢价的看法而交易的常用工具。

C. 久期风险

久期风险主要来自两个来源：借款人违约概率和长期锁定资金的机会成本。

直到还款的贷款期限越长，借款人违约的可能性就越大。试想如果借款人每年有5%的违约概率，即95%的概率不违约，那么借款人5年后不违约的概率大概是0.95^5=77%。这就是市场需要风险溢价来承担更多久期风险的原因。

锁定资金的机会成本也可以解释如下。如果 100 美元以 2% 的年利率借给借款人 5 年，如果现行市场利率（对于相同的借款人信誉和贷款条件）升至 5%，贷方将错失这 100 美元的收益上升空间。

久期风险溢价在固定收益术语中也称为期限结构或收益率曲线。即使是没有察觉到发行人违约风险的长期美国国债，其曲线中也包含久期风险溢价。

D. 资本结构风险

以下是对资本结构的简化介绍，不应视为全面。

1. 债权人

债务持有人是向实体提供贷款和信贷的贷方，以债务人的风险溢价作为补偿。所涉及的信用风险和久期风险取决于条款，因为一个实体通常在不同结构下拥有多条借款线，例如有担保（抵押）与无担保、高级与夹层或初级。

在违约的情况下，债务持有人会受到股权的缓冲，并且通常具有更高的优先权来要求实体的资产进行重组。此外，由于债务通常是带有息票的固定收益资产，因此债务人的收入现金流更容易预测。因此，与其他资本结构工具的持有人相比，债务人承担的风险更少，并以更少的风险溢价获得补偿。

2. 股权持有人

股权或股票在实体的资本结构中具有最低优先级。这意味着股东将看到他们的股票被消灭，以补偿破产并在违约时使债务人完整。现金收入是不可预测的，因为股息和回购的支付优先级低于债务人的利息。股权投资没有“还款”日期，只有在市场上有另一个愿意购买者的情况下才能退出，这就是为什么股票被视为具有无限期限的工具的原因。

为了补偿股东的上述风险，股权风险溢价要高得多，而且在经济好的时候，股票的回报远远超过债务的回报。

E. 波动性

波动风险溢价 (VRP) 是提供保护的补偿。VRP 的来源来自人类避免损失的行为，这通常导致以看跌期权的形式为（主要是下行）保护支付过多的费用。这通常是市场交易隐含波动率 (IV) 始终高于实际波动率 (RV) 的原因。

F. 分解

虽然已经进行了许多关于股票因子溢价的学术研究，但 Fama-French (FF) 三因子模型可能是最经典的。

r =r f + 1 (r m -r f ) + 2 (SMB) + 3 (HML) +

在哪里：

r = 预期回报率

r f =无风险利率

= 因子系数（灵敏度）

r m -r f = 市场风险溢价

SMB (Small Minus Big) = 小盘股公司超过大盘股公司的历史超额回报

HML（高减低） = 价值股票的历史超额回报（高账面价格比成长股（低账面价格比）

= 误差项（白噪声）

在 FF 模型之前，资本资产定价模型 (CAPM) 认为，资本资产的预期回报由预期无风险利率加上资产的风险溢价乘以市场贝塔系数组成。

r =r f + (r m -r f )+

在哪里：

r = 预期回报率

r f =无风险利率

= 预期超额资产回报与预期超额市场回报的 Beta

(r m -r f ) = 市场风险溢价

FF 模型在 CAPM 上进行了扩展，并将市值（小盘股与大盘股）和价值（高与低账面市值比）作为因素。FF 在数学上解释了约 90% 的股票收益，而 CAPM 的成功率为约 70%。

DeFi 中的风险溢价

DeFi 中的风险溢价与 TradFi 中的风险溢价既相似又不同。在 Treehouse Research 关于 DeFi Winter 的 DOV 和策略的文章中，我们谈到了投资者可以从 DeFi 中获得回报的几个风险溢价。在这里，我们更深入地探讨了投资者为在 DeFi 领域获得“收益”而采取的明确和隐含的风险。

A. 第 0 层 (L0)

Layer 0 风险由所有 DeFi 投资者隐性承担。此类风险被认为极不可能，因此不会为投资者带来任何有意义的回报，但仍然存在。

1. 互联网基础设施

权益证明链完全存在于数字领域，并且至少依赖于一些全球互联网基础设施来保持运营。存在理论上的风险：如果互联网基础设施的主要提供商（例如 Cloudflare）倒闭，数字资产可能变得无法访问甚至一文不值。

2. DeFi 基础设施

DeFi 生态系统使用类似的构建块，如果出现故障，可能会影响依赖它们的资产的价值。

稳定币

如需深入了解主流稳定币背后的设计机制，请查看我们在Terra 灭亡前发表的稳定币文章。

稳定币已成为几乎所有 DeFi 生态系统中必不可少的交易媒介，因此其脱钩风险会对投资者的资本产生不对称的影响。在 Terra 内爆之前，稳定币的价格可以说被严重低估，这反映在 6 月 FOMC 会议之前 USDT 永续债的高度负融资利率上。然而，由于市场的极度恐惧，它们现在似乎被高估了，特别是考虑到Celsius/3AC 的情况。

为了量化稳定币的风险溢价，可以检查代理对冲的成本，例如相关稳定币的永续资金利率和 DeFi 保险 dApp（如 Nexus Mutual 和 InsurAce.io）的保险费。

对于 perp 融资利率代理，De-Peg 的定义非常宽松，因为即使价格与面值有最轻微的偏差，做空的稳定币 perp 对冲也会得到回报。大多数保险费代理对 De-Peg（“可索赔事件”）有不同的定义，并且它们通常需要在对冲得到回报之前满足严格的标准。也就是说，保险在最近的 UST De-Peg 事件中被证明是有效的，InsurAce.io 向受影响的 UST 持有人支付了 1170 万美元——这是迄今为止最大的 DeFi 保险支付。

由于做空稳定币 perp 总是很容易获得并且很容易还清套期保值者，因此在对冲变得拥挤的压力时期，它可能会变得异常昂贵（严重的负融资利率）。另一方面，在市场压力期间，套期保值者可能无法获得保险（即“保险已售罄”），因为任何理性的人都不太可能在燃烧的房屋上出售火灾保险。因此，我们认为这两种代理对冲的成本可以作为估计“公平”稳定币脱钩风险溢价的上限和下限，尽管在不同的市场条件下，界限之间的范围可能很大。

大规模黑客攻击或停止流行的钱包服务可能会对 DeFi 投资者造成严重干扰。

B. 第 1 层 (L1)

在这一层，投资者开始因承担相关风险溢价而获得有意义的回报。L1 生态系统和主权经济体之间有几个相似之处：

独立货币（gas token）

选民（治理令牌罢工者）

经常账户（TVL 的流入/流出）

银行系统（DEX、货币市场、衍生品）

实体经济中的价值创造（专注于 NFT、知识产权等创意内容的 dApp）。

1. 链生态风险

链基础设施

质押收益是奖励给接触链基础设施的投资者的主要回报。质押者可能会在削减和主要链故障的情况下失去本金（例如，整个链长时间关闭，链硬分叉的新代币支付少于一对一，验证者腐败等）。

一些链在其部署的早期阶段通过奖励代币（例如，AVAX Rush）来激励生态系统参与。收获（“农场”）这些回报的投资者也因承担连锁基础设施风险而获得补偿。

C. 第 2 层 (L2)

协议为吸引用户而支付的奖励可以被视为另一组风险溢价。

1. 智能合约风险

预言机

预言机的故障可能导致不正确的清算、协议漏洞以及更多问题。

协议开发者信用风险

在进行尽职调查时，需要考虑“抽地毯”风险，因为对资本回撤的影响是严重的，而且通常是无法恢复的。

错误、黑客和故障

即使对于有可靠团队支持的成熟协议，由于以前未发现的故障，dApp 仍然可以被利用。这些事件风险主要是隐性的，但我们可以使用保险费来代替它们，如前所述。

例如，InsurAce.io 和 Nexus Mutual 提供协议涵盖当协议用户因协议代码、经济设计、治理攻击或预言机故障而遭受重大经济损失时支付的索赔。

希望收获这些风险溢价的投资者可以通过在此类池中出售保险来赚取收益。然而，资金池的可用性取决于有足够多的投资者聚集在一起出售保险。风险最高的协议缺乏足够的自愿保险卖家，类似于风险最高的极限运动（例如，跳伞、直升机滑雪）几乎没有可用的保险。

代币经济学设计缺陷

可靠的开发团队和三重代码审计是否能保证成功的代币性能？不必要。

未能设计可持续的代币经济学是投资者在接触新建立的，提供丰厚代币奖励的协议时所面临的固有风险。

2. 跨链桥

跨链链是一种常见但有潜在风险的尝试。关于桥的黑客并不少见，基于流动性的桥梁可以看到包裹的代币卡在没有流动性流入的链上。与桥梁相关的风险溢价目前很难隔离，即使使用代理也是如此。主要的 DeFi 保险协议对桥梁的覆盖范围有限，触发保险赔付的可索赔事件也非常有限。

3. 流动质押协议

在Celsius流动性紧缩期间，这种日益流行的产生收益的策略受到了审查。尽管流动质押协议是一对一的，因此不会面临实际的破产，但流动性质押和原生代币之间的平价损失仍然可能发生。

从本质上讲，流动性质押类似于对原生代币流动性的自动滚动空头头寸。流动性质押和原生代币之间的价格差异反映了这种流动性的价格。如果市场恐慌和流动性定价过高，流动性质押头寸将遭受按市值计价的损失，即使这些损失在持有人决定（或被迫）出售之前并未实现。

流动性质押机制的差异也会影响风险溢价。例如，Lido 的 stETH 被质押在以太坊的信标链上，并且在合并发生之前禁止提款。这就是为什么目前市场不以与 ETH 平价交易 stETH 的原因。而 BENQI 的 sAVAX 和 pSTAKE 的 stkATOM 则不会面临此类问题，因为任何愿意出售流动性的人都可以购买脱钩的流动性质押代币，并等待解除质押期以获取风险溢价。

D. 市场风险

这类风险溢价可能是研究最多的，投资者可以使用大量工具来表达对它们的看法。

1. 无风险利率

在评估 DeFi 风险溢价时，以法币为中心的投资者可能会选择使用短期美国国库券的 YTM 作为无风险利率。毕竟，大多数加密资产都以美元计价，这使得以法币为中心的观点在评估其他美元资产（如股票、债券和商品）的回报时是合法的，并且可能是最公平的。

然而，加密本地投资者可能会主张不同的无风险利率，因为以美国国库券的 YTM 为基准违反了 DeFi 的主要精神之一——去中心化。借鉴 DeFi 生态系统与主权经济体的相似性，我们提出了一个合理的类比，以得出以下加密原生无风险利率。

加密蓝筹股 BTC 和 ETH 可以比作美国，共同形成 DeFi 中最强大的经济体。因此，以 BTC 计算的矿工收益率中值和以 ETH 计算的原生质押收益率可能被视为储备数字货币的无风险利率。

同样，领先的 L1 代币可以与 TradFi 的“硬通货”相提并论，例如英镑、欧元、日元、加元、瑞士法郎和澳元。L1 代币的质押收益率类似于这些硬通货国家的本币短期政府债务 YTM（例如，3 个月的 Gilt 收益率）。

解决无风险利率的另一个方法是从 DeFi 中的任何收益率开始，然后对冲与该收益率相关的所有可交易风险，只留下其“无风险部分”。这个代理有明显的缺点，因为上面提到的许多风险溢价还不能交易。尽管如此，我们在下面提供了一个示例！

在 AAVE 上借出 USDT 可获得 0.95% 的 APY。由于 AAVE 仅允许抵押贷款，因此不存在信用风险。只要 AAVE 按设计工作，久期风险就可以忽略不计，因为存款可以随时提取。

Nexus Mutual 上的 AAVE V3 黑客保护费用为 2.6% APY（请注意，涵盖的事件可能不包括由恶意和犯罪行为以外的因素造成的损失）。

在 InsurAce.io 上，USDT depeg 对冲成本约为 3.5% APY，但它仅涵盖 USDT 的 10 天时间加权平均价格 (TWAP) 低于 0.92 美元的事件。这种覆盖可能是对 USDT 脱钩风险的一个不足之处。

或者，FTX USDT perp 的短期成本约为 9.63% APY（费率每小时变化）。

为了对冲以太坊的风险（L1 风险溢价），可以使用 FTX 的 ETH perp，做空成本约为 0.9% APY（请注意，这个比率波动很大）。

如果使用 FTX perps 对冲上述风险，那么在 InsurAce.io 上降低 FTX 托管风险的对冲成本约为 5% APY。请注意，InsurAce.io 可能不承保恶意行为以外的因素造成的损失。

总而言之，在对冲托管风险之前，这个特定 AAVE-USDT 池的无风险利率约为 -6%。这个数字可以用以下两种方式之一来解释：所赚取的 USDT 池收益不足以证明储户为 0.95% APY 承担的风险是合理的，或者总对冲成本高于必要的，即风险溢价定价过高。在前一种解释中，人们应该停止在 AAVE 池中存款，而在后一种解释中，人们可以出售他们最喜欢的对冲并赚取溢价。

2. 线性风险

现货价格波动

价格变动是 DeFi 中最简单、最普通的回报来源。现货价格波动的预期回报可以类似地分解为 FF 模型等因素。

资金费率

在现货保证金借款人的流动性紧缩或永续头寸的片面市场中，资金成本可能很高。

3. 借贷风险

DeFi 借贷以灵活期限、超额抵押的借贷为主，从而消除了信用和久期风险。对于从事长期定期贷款的贷方而言，存在久期风险。

贷方承担货币市场协议破产的风险，即使有治理代币质押者提供的保护。

4. 流动性规定

流动性提供者 (LP) 面临 DEX 协议和市场风险。LP 面临的最常见的市场风险形式是无常损失 (IL)，它是指持有资产和提供该资产流动性之间的差异。

5. 非线性风险

波动率（vol）风险是非线性风险的主要类型，它不仅仅涉及期权交易者。涉及纯线性工具的头寸也会受到成交量波动的影响。

固有的短交易量策略包括：

1) HODLing 从长期现货价格上涨中受益，这通常会导致成交量下降

2) 区间限制/均值回归交易策略，例如网格交易和美元成本平均（DCA）。网格交易仅在包含 vol 且价格在定义范围内交易时才有利可图

3) 进入 LP 头寸，这可能是由于 IL 导致的短跨式的代理

固有的长卷策略包括：

1) 动量跟随

2) 购买 DeFi 保险协议的保险

3) 做空稳定币 perps（由于收益是不对称的，这种策略类似于渴望对整个加密空间施加系统性尾部风险）

一般来说，买入期权是多头策略，卖出期权是空头策略。

如何自信地驾驭 DeFi

到目前为止，我们已经审查了 TradFi 和更具体的 DeFi 中的标准风险溢价。尽管加密试图与 TradFi 脱钩，但它在很大程度上仍是一种以美元计价、以法币为中心的资产类别。因此，加密投资者天生就面临着 TradFi 和 DeFi 风险溢价。

在评估一项投资的名义回报是否足以弥补所承担的风险时，必须清楚地了解显性和隐性风险敞口。然而，识别这些风险只是帮助您成为更好投资者的第一步。计算它们同样重要！

投资者可以使用 Excel 等工具手动计算上述一些风险（计算风险溢价的公式可以很容易地在网上找到）。但是，对于复杂的投资组合，此练习至少需要几周时间才能完成。