美国联邦储备委员会：从金融稳定的角度来看加密资产和DeFi

最近的加密市场币价的波动暴露了加密金融系统的严重漏洞。1虽然被吹捧为与传统金融的根本决裂，但加密金融系统原来很容易受到传统金融非常熟悉的风险的影响，如杠杆、结算、不透明以及到期和流动性转换。当我们努力为我们的金融稳定议程做准备时，必须确保监管范围包括加密货币金融。

区分负责任的创新和逃避监管

新技术往往有希望增加金融系统的竞争，降低交易成本和结算时间，并将投资引向新的生产用途。但在早期，新产品和平台往往充满风险，包括欺诈和操纵，区分炒作和价值很重要，有时也很困难。如果以过去的创新周期为指导，为了让分布式账本、智能合约、可编程性和数字资产发挥其潜力，带来竞争、效率和速度，解决困扰所有形式金融的基本风险至关重要.这些风险包括挤兑、抛售、去杠杆、相互关联和传染，以及欺诈、操纵和逃避。此外，重要的是要注意新形式风险的可能性，因为支撑加密生态系统的许多技术创新都是相对新颖的。

强大的监管护栏非但不会扼杀创新，反而有助于投资者和开发者建立一个有弹性的数字原生金融基础设施。强大的监管护栏将帮助银行、支付提供商和金融科技公司（FinTechs）改善客户体验，使结算更快，降低成本，并允许快速改进产品和定制。

我们正在密切关注最近的事件，系统中的风险已经具体化，许多加密货币投资者遭受了损失。尽管投资者遭受了重大损失，但加密货币金融系统似乎还没有大到与传统金融系统相互关联的程度，从而构成系统性风险。因此，现在是正确的时间，以确保类似的风险受到类似的监管结果和类似的披露，以帮助投资者区分真正的、负责任的创新和掩盖重大风险的看似容易的回报的虚假诱惑。现在是正确的时机，以确定哪些加密货币活动是受监管的实体所允许的，以及在哪些限制下，以便对核心金融系统的溢出效应保持良好的控制。

从最近的动荡中得到的启示

从最近加密金融生态系统的动荡中得出了几个重要的见解。首先，金融市场的波动提供了关于加密货币作为一种资产类别表现的重要信息。已经很清楚的是，加密资产是不稳定的，而且我们继续看到加密资产价值的疯狂波动。在过去的七个月里，比特币的价格从其历史最高点下跌了75%之多，在4月到6月的三个月里，它已经下跌了近60%。大多数其他著名的加密资产在同一时期甚至经历了更大的跌幅。与加密资产是通货膨胀的对冲或不相关的资产类别的说法相反，加密资产的价值急剧下降，并被证明与风险较高的股票和更普遍的风险偏好高度相关。

其次，Terra的崩溃提醒我们，一种声称相对于法定货币保持稳定价值的资产可以很快就被挤兑。Terra的崩溃和之前其他几个无担保的算法稳定币的失败让人想起了历史上的典型挤兑。新技术和金融工程本身不能将风险资产转化为安全资产。

第三，加密货币平台非常容易受到去杠杆化、紧急销售和连锁反应的影响–这些风险在传统金融中是众所周知的–一些加密货币借贷平台和交易所的提款被冻结以及一个著名的加密货币对冲基金的破产就说明了这一点。一些散户投资者发现他们的账户被冻结并遭受了巨大的损失。使用杠杆来提高收益的大型加密货币玩家正在争相将其持有的货币化，错过了保证金追缴，并面临可能的破产。随着他们的困境加剧，很明显，加密货币生态系统是紧密相连的，因为许多较小的交易商、贷款人和DeFi（去中心化金融）协议都集中了对这些大玩家的风险。

最后，我们已经看到，依靠过度抵押来替代中介的分散借贷如何在价格下跌时创造一波又一波的清算，从而成为压力放大器。

同样的风险，同样的监管结果

最近加密货币中的动荡和散户投资者的损失突出表明，迫切需要确保遵守现有法规，并填补可能需要定制法规或执法的任何空白，例如，对于分散的协议和平台。当我们考虑如何应对不断发展的加密货币金融系统未来潜在的金融稳定风险时，重要的是要从强大的基本监管基础开始。一个好的宏观审慎框架是建立在微观审慎监管的坚实基础上的。如果我们确保监管范围包括加密金融系统，并反映相同的风险、相同的披露、相同的监管结果的原则，未来的金融复原力将大大增强。通过扩大监管范围，将类似的监管结果和类似的透明度适用于类似的风险，这将使监管机构能够更有效地处理加密货币市场内的风险以及加密货币市场对更广泛的金融系统构成的潜在风险。安全和稳健、市场完整性以及投资者和消费者保护方面的强大边界将有助于确保新的数字金融产品、平台和活动是基于真正的经济价值，而不是基于逃避监管，这最终使投资者比他们可能理解的更容易暴露。

由于加密货币平台、交易所和活动的跨部门和跨境范围，监管机构必须在国内和国际上共同努力，以维护稳定的金融体系，解决监管规避问题。同样的风险–同样的监管–结果原则指导着金融稳定委员会关于稳定币、加密资产和DeFi的工作；巴塞尔关于加密资产审慎处理的咨询；国际证券委员会组织的金融科技网络的工作；联邦银行监管机构关于适当处理美国银行的加密活动的工作；以及其他一系列国际和国内工作。

在实施相同风险、相同监管结果的原则时，我们应该首先确保对消费者和投资者的基本保护到位。散户用户应该得到保护，以防止剥削、未披露的利益冲突和市场操纵–根据大量的研究，他们特别容易受到这些风险的影响5。

其次，由于交易平台在加密资产市场中发挥着关键作用，因此必须解决不遵守规定和可能存在的任何漏洞。我们看到，加密货币交易平台和加密货币贷款公司不仅从事类似于传统金融的活动，而没有可比的监管合规性，而且还结合了传统金融市场中需要分离的活动。例如，一些平台将市场基础设施和客户便利化与资产创造、自营交易、风险投资和借贷等风险承担业务结合起来。

第三，所有金融机构，无论是传统金融还是加密货币金融，都必须遵守旨在打击洗钱和资助恐怖主义以及支持经济制裁的规则。平台和交易所的设计应能促进和支持对这些法律的遵守。不经许可的资产交换和掩盖资金来源的工具不仅有利于逃避，而且增加了盗窃、黑客和赎金攻击的风险。这些风险在去中心化的交易所尤为突出，这些交易所的设计是为了避免使用负责了解客户身份的中介机构，可能需要进行调整以确保在这个最基础的层面上的合规性。

最后，重要的是解决任何监管漏洞，并使现有的方法适应新技术。7 这些活动的点对点性质，它们的自动化性质，代码一旦部署到区块链上的不可更改性，通过去中心化自治组织中的代币行使治理职能，缺乏经过验证的身份，以及控制权的分散或模糊，都可能使追究中间人的责任成为挑战。目前还不清楚，数字原生方法，如建立自动激励机制以承担治理责任，是否是适当的替代方案。

与核心金融机构的联系

有两个具体领域值得高度关注，因为对核心金融体系的溢出风险增加：银行参与加密货币活动和稳定币。到目前为止，加密货币还没有与核心金融系统充分互联，以构成广泛的系统性风险。但监管机构可能会继续面临要求受监督的银行机构在这些市场中发挥作用的呼吁。

银行监管机构在评估银行参与加密货币活动时，将需要权衡各种相互竞争的考虑因素，这些活动包括保管、发行和客户便利。银行的参与提供了一个界面，监管机构在这里有强大的视线，可以帮助确保强有力的保护。同样，监管机构也被那些有效地将类似于复杂银行组织的加密货币中介机构置于类似银行的监管之下的方法所吸引。但是，在没有适当边界的情况下将加密货币的风险带入金融系统的核心，可能会增加溢出效应的可能性，并对系统的稳定性产生不确定的影响。银行参与数字金融的有益创新和升级能力是很重要的，但在有一个强大的加密货币金融监管框架之前，银行的参与可能会进一步巩固一个风险更大、合规性更低的生态系统。

私人数字货币和中央银行数字货币

稳定币代表了第二个具有高度溢出风险的领域。目前，稳定币被定位为从加密金融系统到法币的数字原生资产的桥梁。这个角色很重要，因为法币被称为加密金融系统的记账单位。8 稳定币目前是加密平台上和跨平台的首选结算资产，经常作为借贷和交易活动的抵押品。正如最近最大的稳定币的大量资金外流所强调的那样，与法定货币挂钩的稳定币非常容易被挤兑。由于这些原因，至关重要的是，声称可按要求以面值赎回法币的稳定币应受到审慎监管，以限制挤兑风险和支付系统的脆弱性，这类私人货币在历史上曾表现过。

受到良好监管的稳定币可能会给支付带来更多的竞争，但它们也会带来其他风险。稳定币网络有可能被分割成围墙式的花园。相反，考虑到此类活动中赢家通吃的动态，也有可能出现单一主导的稳定币的风险。事实上，目前市场高度集中于三个占主导地位的稳定币，而且未来还有可能变得更加集中。前三名稳定币几乎占了90%的交易，其中前两名占了80%的市值。

鉴于法定货币的基础作用，拥有一种安全的中央银行货币的数字原生形式–中央银行数字货币，对未来的金融稳定可能有好处。10 带有数字原生央行货币的结算层可以促进为各种使用情况设计的受监管的稳定币之间的互操作性，并使私营部门能够提供分散、定制和自动化的金融产品。这种发展将是公共和私营部门在支付方面的互补性的自然演变，确保公众对商业银行货币和稳定币的一比一赎回安全的中央银行货币的强烈信任。

在风险管理和合规方面的建设

加密货币和金融技术引入了竞争，并将重点放在创新如何帮助提高包容性和解决当今金融领域的其他棘手问题。缓慢而昂贵的支付方式尤其影响到现金流不稳定的低收入家庭，他们依赖汇款或错过等待工资的账单。许多辛勤工作的人无法获得信贷来创办企业或应对紧急情况。

但是，虽然创新和竞争可以降低金融业的成本，但为了保持系统的安全，一些成本是必要的。必须有人承担评估风险的成本，在顺境和逆境中维持支持这些风险的资源，遵守防止犯罪和恐怖主义的法律，并在没有剥削的情况下公平地服务不太成熟的客户。在当前的加密货币生态系统中，往往没有人承担这些成本。因此，当一项服务看起来更便宜或更有效时，重要的是要了解这种好处是由于真正的创新还是由于不遵守监管规定。

因此，随着这些活动的发展，值得考虑在新技术背景下是否有新的方式来实现监管目标。分布式账本、智能合约和数字身份可能允许新形式的风险管理，从而改变成本的分配。也许在一个更加分散的金融系统中，可以设计新的方法，让协议开发者和交易验证者对确保金融产品的安全和合规负责。

结论

创新有可能使金融服务更快、更便宜、更有包容性，并以数字生态系统的原生方式做到这一点。要使负责任的创新蓬勃发展，就需要根据类似风险、类似监管结果的原则，使监管范围涵盖加密金融系统，并适当处理与新技术相关的新风险。重要的是，在加密货币生态系统变得如此之大或相互关联，以至于可能对更广泛的金融系统的稳定性构成风险之前，现在就要为加密货币金融系统的健全监管奠定基础了。

我感谢联邦储备委员会的Joseph Cox和Molly Mahar在编写此文时提供的帮助。这里表达的观点是从整个金融系统的金融稳定角度出发的广泛原则，而不是具体的法规。这些观点是我自己的，不一定反映联邦储备委员会或联邦公开市场委员会的观点。

例如，见金融稳定委员会（2022）第2节的讨论，加密资产对金融稳定的风险评估（PDF）（瑞士巴塞尔：金融稳定委员会，2月）。

大多数分散的借贷协议要求贷款保持超额抵押，低于特定阈值的贷款会被自动清算。这些清算会对资产价格产生持续的影响，这往往会引发进一步的清算。见Alfred Lehar和Christine A. Parlour（2022）的初步研究，”分散市场的系统脆弱性（PDF）”，未发表的论文，6月13日。

例如，见金融稳定委员会（2022年），《加密资产对金融稳定的风险评估》（瑞士巴塞尔：金融稳定委员会，2月）；金融稳定委员会（2020年），《”全球稳定币 “安排的监管、督导和监督》（PDF）（瑞士巴塞尔：金融稳定委员会，10月）；巴塞尔银行监管委员会（2022年），《咨询文件。关于加密资产风险暴露的审慎处理的第二次磋商（PDF）”（瑞士巴塞尔：国际清算银行，6月）；以及联邦储备系统理事会、联邦存款保险公司和货币监理署（2021），”关于加密资产政策冲刺倡议和下一步的联合声明”，联合新闻稿，11月23日。

例如，见Philip Daian, Steven Goldfeder, Tyler Kell, Yunqi Li, Xueyuan Zhao, Iddo Bentov, Lorenz Breidenbach, and Ari Juels (2019), “Flash Boys 2.0: Frontrunning, Transaction Reordering, and Consensus Instability in Decentralized Exchanges (PDF), unpublished paper, Cornell University, arXiv, April; Raphael Auer, Jon Frost, and Jose María Vidal Pastor (2022), “Miners as Intermediaries: Crypto和DeFi中的可提取价值和市场操纵（PDF），”BIS Bulletin 58（瑞士巴塞尔：国际清算银行，6月）；Paul Barnes（2018），”Crypto Currency and Its Susceptibility to Speculative Bubbles Manipulation, Scams and Fraud,” Journal of Advanced Studies in Finance, Vol. 9 (Winter), pp. 60-77; and Felix Eigelshoven, André Ullrich, and Douglas Parry (2021), “Cryptocurrency Market Manipulation-A Systematic Literature Review,” in ICIS 2021 Proceedings on “Building Sustainability and Resilience with IS: 行动呼吁”（德克萨斯州奥斯汀：国际信息系统会议，12月12-15日）。

俄罗斯对乌克兰的入侵引起了人们对利用加密资产市场来逃避制裁的质疑。例如，见国家安全委员会网络安全主任Carol House的评论。”俄罗斯国家要成功规避所有美国和合作伙伴的金融制裁所需要的规模，几乎肯定会使加密货币成为国家无效的主要工具”（引自Hannah Lang (2022), “U.S. Lawmakers push Treasury to ensure Russia Cannot Use Cryptocurrency to Avoid Sanctions,” Reuters, March 2, para. 7).

见国际证券委员会组织理事会（2022年），IOSCO去中心化金融报告。公开报告（PDF）（马德里：OICV-IOSCO，3月）。

见国际清算银行（2022），《未来的货币体系》，载于《2022年度经济报告》（瑞士巴塞尔：国际清算银行，6月）。

见The Block (2022), “按货币对面值划分的交易量份额”，截至6月的数据来自CryptoCompare,

https://www.theblock.co/data/crypto-markets/spot/share-of-trade-volume-by-pair-denomination; Martin Young (2022), “Circle’s USDC Stablecoin Gobbles Tether’s Market Share with 50B Milestone,” Cointelegraph, February 1, https://cointelegraph.com/news/circle-s-usdc-stablecoin-gobbles-tether-s-market-share-with-50b-milestone; and Brian Newar (2022), “USDC’s ‘Real Volume’ Flips Tether on Ethereum as Total Supply Hits 559B,” Cointelegraph, June 22, https://cointelegraph.com/news/usdc-s-real-volume-flips-tether-on-ethereum-as-total-supply-hits-55-9b.

见Lael Brainard (2022), “数字资产和金融的未来。考察美国中央银行数字货币的好处和风险”，在美国众议院金融服务委员会的发言，5月26日。

关于美国，尚未就是否发行中央银行数字货币作出决定。