飓风在路上，但从投资机构到项目方，真正的机会都是在熊市

“如果你对未来2到3年有长远的看法，那么接下来的6到8个月将是你Crypto职业生涯中最重要的几个月——你可以真正定位自己，用很少的资本赚很多钱。”Twitter博主CryptoGodJohn对于这一轮熊市发表了这样的观点。

今天是2022年上半年的最后一天，回顾过去的180天，金融市场的绞绳骤然勒紧，通货膨胀、流动性收缩，让过度杠杆化带来的泡沫纷纷破裂，Crypto市场尤其如此。

从BTC到各种DeFi产品，几乎所有的指标都显示目前已经处在历史低点，也许有不少人认为行情已经筑底，但反对的音量也很洪亮。

比如SBF非常乐观地公开预期，“理论上crypto熊市有可能会突然间向好，因为信贷危机是残酷的，而它已经持续了一年多，并且每天都在缓慢地削弱消费者的信心。”注意，该判断的前提是美联储的加息会终止。

而摩根大通CEO则警告道，“我之前说会有暴风雨，但现在我要改变观点——这是一场飓风！尽管此刻天气晴朗，而且每个人都认为美联储可以处理这个问题，可飓风就在路上，正向我们袭来。”

当你听到无数个不同观点时，等于没有听到任何观点。那么这一轮熊市究竟会如何发展？更重要的是我们应该采取什么策略度过熊市？链茶馆采访了多位资深投资者，也援引大量公开观点，来梳理这一轮熊市的逻辑。

宏观流动性带来的繁荣

尽管这是一个被讲烂了的话题，但鉴于Crypto行业新入场的韭菜的无知与傲慢，还是有必要再啰嗦几句废话。

所有的繁荣都孕育着自我毁灭的种子。熊市为什么会来？答案其实就在上一轮牛市那里。

2020年以来的Crypto牛市，最直接且强劲的动力是来自于古典金融世界的流动性资金，而不是作为天选行业走出了独立行情。

当时全球经济在疫情冲击下几近停摆，各国纷纷放水来渡过难关，财政面从基建计划到减税法案，央行面从降息到QE，释放出的天文数字量级的流动性不断刷新着各种风险资产指数的高点，其中一少部分也溢出到了风险够高的Crypto行业。也许你还记得上一轮牛市在BTC突破2万美元时被称为机构牛。

现在疫情带来的经济冲击已不复存在，而通胀却是真实且强烈，政策的天平该往另一边倾斜了。传奇投资人罗杰斯去年就预测全球将经历一场大规模的经济和金融调整，“你们下次遇到的熊市，将是我一生中最糟糕的一次。”

既然流动性收紧已经成为了不需要预期的预期，即使它很可能导致衰退，那么Crypto行业的泡沫也就到了破灭的时刻。现在标普500指数正经历着1940年以来最糟糕的表现，Crypto市场怎么会有例外，而且才刚刚开始。

很多人之所以总是觉得震荡只是暂时，是因为他还是带着刚入场时的市场预期去判断市场，而无论是熊市还是牛市总是在震荡中来临，因此很容易把每一次震荡都当作反转的时刻。

不过需要强调的一点是，基本面研究是一回事，具体交易又是另一回事，投资机构会分别交由研究员和交易员处理。

链茶馆采访了一位不愿具名的Crypto基金合伙人，他管理的资金规模超过1亿美元，但是他强调自己是很右侧交易的人，“我从来不做择时，也决不赌方向，事实上我在BTC第一个大阴线就卖掉了一半。”

其他投资机构的风格可能就没有那么谨慎，比如2012年就创立且管理规模一度超百亿美元的三箭资本此时正因过度杠杆化而陷入破产清算的麻烦。

这位不愿具名的Crypto基金合伙人最终还是给出了他个人对方向的判断：“现在应该还处在熊市早期，因为深熊很难看到巨大的阴线，那时的市场会平静得像一潭死水。”

也就是说，三箭资本很可能只是更大的多米诺骨牌崩盘的开始，许多投资机构也许熬不过去。他们在牛市中取得的成绩依赖于牛市和种子轮这两者的高成长性，而要想顺利度过寒冬，则需要新的投资逻辑。

当然，在讨论熊市的生存策略之前，我们还是顺着Crypto牛市的外因——流动性，再来梳理一下内因的逻辑。

牛市的泡沫与底色

我们在牛市看到的繁荣景象有相当一部分是梦幻的泡沫，当这些泡沫破裂时，真正有价值的底色才会显露来。我们需要分辨出哪些是泡沫，哪些是真正的底色。

“2017年和2020年以来的两轮牛市的驱动逻辑是一致的，我们在这一轮牛市中看到的优秀项目，基本都是上一轮牛市就开始做的。”这位不愿具名的Crypto基金合伙人认为产品的去中心化和安全性非常重要，当然前提是要能解决真实需求。

上一轮Crypto牛市中最耀眼的DeFi，很多人在它刚出现的时候需要花很长一段时间才能消化这个新物种，很大程度上就是因为不清楚它的真实需求。后来爆发的NFT、Play to Earn、DAO、元宇宙等概念差不多也是这样的过程。

所以他认为尽管熊市可能会淘汰很多，但能留下来的一定是最基础的东西，例如交易、借贷、数据服务，因为真的很有用。而这些赛道的产品无一例外都是以Crypto的形式重构之后的，具有去中心化和无需许可的特征。

链茶馆与衍生品协议Deri Protocol创始人0xAlpha的交流集中在DeFi领域，他认为凡是在传统金融体系存在的模块，在DeFi领域也会存在，因为DeFi带来的只是工具的改变，而需求是不会改变的。在他看来，以融资形式划分的话，直接金融的基础设施是银行，间接金融是交易所，如今它们都已经被DeFi重构了，现阶段比较需要的是衍生品和各种理财产品。

不难看出，他们从不同角度出发做出的判断，最终指向却是一致的——熊市固然是熊市，但看好Crypto行业在投机泡沫之外的发展前景不会改变。

事实上海外的Crypto投资机构也是这么看待的，比如管理资产超10亿美元Electric Capital的合伙人Avichal Garg认为，“新的软件开发者正在涌入，我们看到了越来越多的高素质创始人，例如那些来自Facebook和Google的Web2高管正以更快的速度加入进来”。

这一点也跟0xAlpha不久前去奥斯汀参加的共识大会以及DeFi峰会时在现场的感受是一致的，即尽管处在熊市，但开发者社区其实不太关注，现场反而热火朝天。他还透露接下来会去迪拜，准备接触更多的Crypto行业人士。

“无论未来几个月Crypto资产发生什么，我预计Crypto技术和金融将继续存在，它有可能带来巨大的效率和市场结构的变化。”英格兰央行副行长Jon Cunliffe说。

到这里我们可以得出这样一个结论，熊市会带来衰退，但衰退的是投机（或者说交易），开发者在产品上的迭代和创新不会衰退。

在印度活跃的Crypto交易所WazirX的创始人Nischal Shetty的观点非常适合概括Crypto牛市，“宏观经济因素导致Crypto市场低迷，但我们相信Crypto市场正在走向成熟，从长远来看，耐心会带来回报。”

但无论如何，对于投资人和项目方来说，能熬过熊市本身就是高难度挑战了，何况还要逆势而为，这就需要完全不同于牛市的生存策略。

项目方熊市生存策略

说实话，牛市其实有一些欺负老实人，那时的项目发展是社区驱动而不是产品驱动。因为当市场形成强烈的上涨预期，项目方的最优选是专注于解决拥有热钱的投资者愿意相信的问题，而不是行业客观存在的问题。但其实拥有热钱的投资者往往也很难有耐心去理解行业客观存在的问题。

所以当流动性开始紧缩甚至只是停滞时，市场就崩溃了。

熊市的生存策略不是这样，并且具体到项目方和投资人两种身份，也有不同的策略。在确定熊市策略之前，我们还要确定当下熊市所处的位置。

0xAlpha仍清晰地记得在2008年雷曼兄弟破产的当天，他拿到了德意志银行的offer，“这是我在华尔街学到的第一课”，但是他拒绝回答关于熊市处在什么阶段，“现在关于行情的所有判断都是盲人摸象”。

不过他强调熊市是衍生品的机会，因为投资者有强烈的对冲、投机的需求，“最终所有的观点都会转化为行动，尤其是Deri提供了非线性衍生品，可以实现一些高级策略。”

今年3月份，Loopring的CEO Steve Guo在接受链茶馆采访时悲观地预期熊市会有2万以下的BTC和1000以下的ETH，他的预言现在已经成真了，但他仍认为熊市轻易不言底。正是基于对行情的悲观预期，Steve Guo会觉得“熊市反而是做事情的好时机，不断迭代产品，然后不断累积用户，同时准备好流动性资金，这些都是下一个牛市来临时爆发的基础”。

0xAlpha也认为熊市正是打磨产品的时候，而且也只有在熊市才能做好，因为牛市的干扰因素太多。

管理2亿美元资产的Hack VC管理合伙人Alex Pack表示，“每个人都在说熊市会持续一到两年，我告诉我们的投资公司——确保你还能在赛道上待两年。”

对项目方来说，保持充裕的现金流以及学会利用对冲工具就能熬过熊市，但项目方要想逆势而为还需要专注在开发实用性工具上，才能在牛市来临时一飞冲天。当年的互联网泡沫也是如此，亚马逊和eBay幸存下来，并最终成为了所在赛道的主导者。

这里不得不让人回想起公链EOS在上一轮熊市中的表现。EOS拥有领先的性能、大量开发者以及巨额资金，却没有任何作为，虽然熬过了熊市，但在牛市刚开始的时候轰然倒下，可惜了一身的光环与资源。

而Polkadot则是在牛市刚开始时忽然崛起，其实是在熊市期间做的准备工作，无论是底层基础设施还是社区生态运营都有认真推进，后来崛起也就在情理之中了。

0xAlpha表示Deri现在也在鼓励开发者社区建设，即基于Deri去构建dApp，比如已经由社区开发了更适合普通用户的网站BetIt。“今后还会有越来越多的把底层工具嵌套在特定场景的dApp，预计在年底会形成规模。”

我们看到Deri作为一款DeFi产品都在往协议化的方向发展，充分利用DeFi的可组合性来搭建自己的生态版图。

我们需要关注隐藏在产品协议化之下的浪潮，下一轮牛市的爆发也许就是围绕着可组合性的各种魔术展开的。

投资机构熊市生存策略

投资人与项目方是相辅相成的，项目方在熊市之下指望不上二级市场，因此更依赖于一级市场的融资，而投资机构在牛市能否翻身也取决于熊市在一级市场的表现。

不过熊市期间绝大多数项目在二级市场的跌幅基本超过90%，出现了一二级市场倒挂现象，再加上熊市也很少有新项目涌现，所以二级市场非常值得关注。

0xAlpha非常直白地说，VC在熊市没必要去一级市场，直接去二级市场就可以了。尤其是国内VC，已经失去话语权了，“国内没有什么项目可以投，而海外的项目投不进去”。

但链茶馆采访的那位不愿具名的Crypto基金合伙人则有不同的看法，他认为“牛市的确挣钱，但作为投资机构没有尊严，而熊市的时候钱就是最大的资源”，所以海外的项目会更愿意接触国内VC。“很多宝贝都是在熊市发现的”。

那么抛开一级市场与二级市场之争，直接聚焦到赛道，投资机构应该如何去发现风口呢？“下一轮市场的叙事，其实不用去预测，只需要敏感地保持与市场的沟通就行了，这是一个自验证的过程。”他以NFT为例，市场在火爆之前就已经预期接下来该轮到NFT了，事实上NFT真的火爆了。

这让链茶馆回想起2020年10月份在上海举办的NFT沙龙，当时NFT作为新生物钟还在试探方向，现场一致认为NFT是即将到来的趋势，到了次年NFT确实破圈了。可见市场形成的隐隐预期往往会成真，我们只需要敏锐地去捕捉这种信号即可。

这位不愿具名的Crypto基金合伙人的经验是如果一直待在加密一级市场，就会看到所有的项目。“尽管你看到的时候很可能不会去投，但在这个过程中总会投一些。”

然而我们在刚刚过去的这一轮牛市中看到了大量反面案例，从散户到投资机构，华人社区无论是资金量还是投资热情都非常给力，但投资表现却很一般，甚至一地鸡毛，很大程度上都可以归结为缺乏扎实的深入研究，所以他还强调优秀的投资人要积极融入以英文为载体的Crypto投资社群。

因为Crypto领域存在语言歧视，大多数好的东西都是以英文为载体，所以上一波成功的投资人往往在信息源上是亲西方的。令他印象深刻的是，他在2020年就通过一位海外一线机构的朋友看到了关于YGG的内部报告，已经研究得非常深入了。

这种长期追踪以及深入研究带来的知识复利是圈外的投资人冲进来短期内无法超越的，“他们的表现不一定会比行业内部原生投资人更有优势”。所以投资人在信息源上最重要的是持之以恒，即使每天关注半小时，也会有很不一样的结果。

另外，在二级市场上学会利用对冲工具也很重要。0xAlpha在做衍生品协议Deri之前创立过数字资产量化基金，在2018年的加密熊市中自营账户累计收益超过110%。“我们是以CTA策略为主，也会根据行情对策略进行优化，而且开发了期现套利策略，总之都是通过模型产生的买卖信号进行投资决策。”

但是衍生品的策略对绝大多数人来说都难以理解，因为衍生品是一个底层工具，除非对衍生品的理解非常深刻才可以直接去做策略。“但是如果普通用户是站在真实的需求上，也就很容易理解这些策略了。尤其是当我们把应用于特定场景的工具给做出来（例如服务于抄底的协议），普通用户就会自然而然地使用了。”

总结

牛市与熊市的转换就像季节的更替一样，是不以个人意志为转移的客观现象，重要的如何对待熊市。作为已经进入到Crypto世界的你，在熊市中也许才有时间停下来反思，需要做的仅仅只是留下来，并为未来的财富积累认知，而这需要耐心和勇气。

那位不愿具名的Crypto基金合伙人表示，Crypto行业更迭非常快，这一点对所有人来说都很公平，无论是机构还是散户，获取信息的通道都是一样的，而传统领域则是少部分人集中了大部分信息。

“如果你对未来2到3年有长远的看法，那么接下来的6到8个月将是你Crypto职业生涯中最重要的几个月——你可以真正定位自己，用很少的资本赚很多钱。”Twitter博主CryptoGodJohn对于这一轮熊市发表了这样的观点。