欧洲央行董事：央行数字货币对货币政策和金融稳定带来哪些影响？

在探索科技和金融之间的相互作用时，我选择将我的评论集中在零售央行数字货币(CBDCs)上——换句话说，每个人都可以使用公共货币进行数字支付。

很难想出一个更好的时间来讨论这一领域的研究进展。今天应该是伟大的经济学家约翰·理查德·希克斯爵士的118岁生日，他曾经说过“许多经济理论之所以受到追捧，无非是因为它在智力上的吸引力；这是一场精彩的比赛。”

约翰·希克斯爵士实际上是那些热衷于理解超越其智力吸引力的问题的研究者之一。他的开创性贡献，如IS-LM模型或“流动性陷阱”概念，对宏观经济政策有着巨大的价值。

本着同样的精神，对CBDCs的研究不仅仅是一场游戏。在日益数字化的经济中，发行CBDCs很可能成为保持公共货币渠道的必要手段。在欧洲央行，去年我们启动了数字欧元项目的调查阶段。从全球来看，87个国家——占全球GDP的90%以上——正在探索CBDC。

因此，中央银行理解CBDCs对金融稳定和货币政策的影响至关重要。CBDCs不能造成伤害。特别是，它们不应该成为金融动荡的源头，以免损害欧元区货币政策的传导。研究可以让我们利用合理的分析，在我们准备潜在发行CBDCs时，为政策权衡和设计选择提供信息。

今天，我想总结一下关于CBDCs的研究进展，看看它们对金融稳定和货币政策的影响。我将讨论我们可以进一步拓展这方面知识的领域。

金融稳定的影响

让我首先谈谈CBDCs对金融稳定的影响。

金融中介的风险

这一争论的核心问题是，CBDC是否会对金融中介带来风险，以及风险有多大。

一种普遍的观点是，CBDCs可能会挤出银行存款和支付活动。它们还被视为干扰了现代支付系统中信贷额度和存款的互补方式。这将使融资更加不稳定，成本更高，削弱银行盈利能力，并最终减少对经济的贷款。

越来越多的研究表明这一观点并不明确，原因有二。

首先，CBDC给银行中介带来的风险主要取决于央行的选择。

中央银行可以委托金融中介机构分发CBDC。这使得央行可以从中介机构(尤其是银行)的经验中获益，比如在启动消费者（ onboarding of consumers )和反洗钱检查方面。它还保留了金融中介在提供前端服务方面的作用。

中央银行也可以调整CBDC设计特征，这被认为是对CBDCs潜在需求的强大驱动力。保障措施，包括分级收益或持有限额，是降低风险的有效方法。

此外，央行可以放松流动性条件，例如，如果需要限制银行融资结构可能发生变化所带来的压力，可以提供充足且有利的央行融资。研究表明，就资本在无摩擦经济中的配置而言，这种变化是中性的。

第二，发行CBDCs也可以对金融体系产生积极的影响。随着对现金的需求减弱，发行CBDCs可以确保主权货币继续发挥支撑货币和支付信心的作用。通过继续为经济中所有形式的私人货币提供参考价值，CBDC将保护货币的价值和货币主权。

CBDC还可以通过便利支付和降低交易成本来改善资本配置，从而帮助释放商业机会。同样，通过削弱银行的市场力量和改善客户的合同条款，CBDCs可以促进银行融资市场的竞争，而对中介活动几乎没有影响。

CBDCs可以通过促进创新支付机会和为更容易受到大型科技公司等新参与者竞争的银行创造公平的竞争环境来支持银行业的数字化。

自从我一年前讨论这些问题以来，新的概念和实证研究进一步加深了我们对CBDCs对经济的更广泛影响的理解。

一个值得注意的概念性发现是，附息CBDC可以促进银行中介。收益的增加将迫使银行提高存款利息，从而导致更高的CBDC和存款余额。反过来，银行将通过增加贷款来应对融资水平的上升。

人们发现，当现金在经济中的作用下降时，即使没有付息，银行中介的这种“挤入效应”也会发生。通过向储户提供外部选择，CBDC可以为存款利率提供下限，限制银行在存款市场的垄断利润，促使它们增加放贷。一项关于美国经济的实证研究表明，通过增强存款市场的竞争，CBDC可以使银行贷款增加近2%，产出增加约0.2%。

总的来说，现有的研究表明，发行有充分保障的CBDC可以减轻银行中介的潜在风险。在某些情况下，它甚至可以增加中介和福利。

危机时期的潜在影响

然而，当人们突然对银行失去信心时，发行CBDC对金融中介的风险可能会更高。

如果对某一家银行失去信心，来自CBDCs的额外风险将是有限的，因为银行客户已经可以将存款转移到其他银行的账户，包括通过电子方式。因此，研究考察了CBDCs能够在多大程度上提高储户对系统性银行危机的敏感度。一项研究表明，在1930年至1931年的法国大萧条期间，仅仅是保存在银行以外的机构中的安全存款，就在引发银行挤兑中发挥了重要作用。

然而，CBDCs的新颖之处在于，它们提供了获得一种安全资产的途径——与现金不同——这种资产有可能在没有保护措施的情况下被大量持有，并且没有成本，从而加速了“数字挤兑”。这种挤兑甚至可能自我实现，导致储户减少银行存款，从而也放大了正常时期的波动性。

但正如我过去所主张的那样，许多防线——如存款保险、监管和最后贷款人——将失效，或者被认为不足以阻止此类风险发生。

与此同时，新的研究表明，由于CBDCs而增加的银行挤兑风险是可以控制的。例如，欧洲央行工作人员的分析表明，充分设计和校准CBDC安全措施可能有助于抵消CBDCs对银行挤兑的不利影响。

一个值得注意的发现是，CBDC本身可以被用作抵御银行挤兑风险的工具。这是因为它可以提供存款流动的实时信息，补充监管者每天可以获得的流动性信息。这将使央行能够在必要时更迅速地做出反应，进而通过增强储户信心来帮助稳定预期。

货币政策影响

现在让我来谈谈中央银行对货币政策的影响。尽管到目前为止，这个主题的研究还不够深入，但它的重要性并不亚于此。这绝非易事，尤其是因为发行CBDC可能会削弱或加强货币政策的传导。

对央行资产负债表的影响及相关摩擦

在最基本的层面上，一个问题是CBDCs能否影响央行资产负债表的规模。这一点很重要，因为央行资产负债表的规模决定了其收入(通过铸币税)、在市场中的足迹，并最终决定了它必须管理的风险规模。

这种影响可能是中性的，例如，如果CBDC部分取代流通中的纸币，导致央行资产负债表上这两种负债之间的互换。如果银行在央行持有足够的准备金，当商业银行的客户存款被CBDC取代时，情况也会如此。结果将是CBDC和央行储备之间的互换，超额储备的水平将会下降。

但用央行融资取代存款融资可能会加剧摩擦，这可能会影响货币政策的实施。例如，更多地求助于央行信贷可能会增加抵押品的稀缺性。这可能会以不对称的方式影响银行，对那些更依赖存款融资的银行的影响可能更大。对收益率的影响在收益率曲线的不同部分可能有所不同。

在当前外汇储备过剩的环境下，这些摩擦可能意义不大。但在缺乏充足流动性的情况下，它们可能会给短期货币市场利率带来压力。为了减轻这种压力，央行可以增加系统中的流动性，只要这与适当的货币政策立场相一致。

可能削弱货币政策传导的因素

如果CBDC的发行没有保障措施限制其使用，货币政策的传导可能会被削弱。

不受约束的CBDC可能会对银行的融资结构产生潜在影响，并对融资条件产生潜在影响。研究表明，这些影响的程度取决于CBDC的接受程度，而接受程度又取决于支付便利性和收益等设计特征。小型银行和大型银行之间的影响也各不相同。

一个无报酬且不受约束的CBDC也可能巩固零利率下限。我过去强调过，如果我们发行数字欧元，我们不会把它作为货币政策工具，我们将继续发行实体纸币。但重要的是要记住，在零回报、无持有约束的流动性央行债务的情况下，没有任何其他金融资产能够产生负利率，因为持有人总是可以用CBDC套利。

从这些发现中得出的主要教训是，CBDC需要仔细设计。[ ]我们需要找到一种平衡，通过限制数字欧元作为一种投资形式的使用，让数字欧元不至于“太成功”，而是“足够成功”——避免这些限制变得不方便，并确保CBDC为使用它的人增加价值。[ ]换句话说，我们需要解决“CBDC三难困境”,即各国央行的支付效率、金融稳定和价格稳定的目标不可能同时实现。

通过防止大量存款外流，对个人CBDC持有量设定上限，可能会在很大程度上减轻对货币政策或金融稳定的不良影响。但是，举例来说，对CBDC持有量的限制可能会降低CBDC的使用规模和范围，从而降低其作为支付手段的有效性。为了解决这个问题，可以实施将CBDC账户与私人资金账户连接起来的解决方案，允许进行大额支付。这将要求将超出用户限额的资金转入或转出其商业银行账户。

另一种选择是，在超过某个门槛后，降低持有CBDC的回报，从而降低其吸引力。达到这个门槛，持有CBDC将永远不会出现负利率情况，从而确保它是一种像现金一样有吸引力的支付手段。然而，超过这一门槛，收益将低于主要政策利率，以降低CBDC作为相对于银行存款或其他短期金融资产的价值储存手段的吸引力。欧洲央行的研究显示，该行可以通过设定贷款和存款利率以及抵押品和数量要求来控制CBDC的流通量。

可能加强和加快货币政策传导的因素

相反，一个有息的CBDC可以加速和加强货币政策传导，尽管使用数字欧元作为货币政策工具并不是其发行的动机。事实上，CBDC的持有和银行存款将取决于CBDC的利率和政策利率。这将需要CBDC利率和央行准备金利率之间的协调。以银行为基础的传导将得到加强，因为CBDC利率的变化将立即影响家庭和企业的财富，并迫使银行更快地调整存款利率，以避免储户基数的大幅变化。

发行CBDC还可能导致资金来源从银行借贷转向非银行渠道，并通过其他渠道产生影响。例如，银行融资转向批发融资(批发融资的成本往往对央行的政策利率更为敏感)，将通过银行融资成本加强货币政策的传导。

开放式研究问题

考虑到就在几年前CBDC的研究还几乎没有被探索过，它的发展速度确实是惊人的。

我今天讨论的研究为学者和政策制定者提供了一个有价值的概念框架和坚实的证据，以指导我们的思维，并为可能的CBDC发行做好准备。

但我们都知道，研究永远不会完成，它总是受到不确定性的影响。如果金融体系有不同的结构，我们的发现还会成立吗？如果我们在CBDCs及其底层系统的设计中加入新的元素会怎么样？或者我们是否在跨境使用CBDC时遇到了不可预见的动态？

进一步的研究将有助于我们更好地理解这些问题。具体而言，更清楚地了解它们如何与金融市场结构相互作用和影响金融市场结构，将有助于关于CBDCs货币政策影响的研究。例如，这些相互作用和影响在基于银行和基于资本市场的金融体系之间有所不同吗？

鉴于问题的范围和微妙性，另一个可以从进一步研究中受益的主题是CBDCs对“r-star”的影响，r-star是指当经济充分就业时既不扩张也不收缩的实际利率。迄今为止，研究结果喜忧参半。例如，如果CBDCs提高了支付系统的生产率和效率，r-star就会增加。但如果CBDC发行导致政府债券购买量增加，期限溢价就会受到影响——对r-star的影响尚不明朗。

关于CBDC对金融稳定的影响的研究也可以受益于关于CBDC跨境使用可能产生的溢出效应的进一步信息。有一系列广泛的话题需要探讨，从资本外逃到汇率波动，甚至是货币和基本面疲软国家的“数字美元化或欧元化”风险。

实地研究也很重要。我们对CBDCs对金融稳定的潜在影响的理解可以从早期CBDC启动和试点项目的实地观察中受益。

也就是说，大多数话题都是货币政策和金融稳定的交集。例如，进一步讨论校准CBDCs的选项和方法对这两个主题都是有用的。我们如何在CBDC参与过多和过少之间找到恰当的风险平衡？数量限制和分级报酬对接受基于商品的发展中国家有何影响？国际上使用CBDCs有什么影响？例如，保障措施是否应对国内外用户统一？家庭和企业等部门使用差异的影响是什么？CBDCs如何与现有的银行监管和危机管理工具互动？所有这些问题不仅从研究角度来看很有趣，对货币政策和金融稳定从业者来说也很重要。

最后一个重要的研究课题是稳定币和加密资产对CBDCs的影响，在过去十年中，它们与法定货币一起突然出现，并产生了巨大的影响——类似于2000万到2500万年前的寒武纪大爆发，当时大量复杂的生命形式与少量预先存在的生物一起出现。央行货币的作用可能会减弱，而稳定币和加密资产的作用会增强，这给货币主权、央行的最后贷款人职能和金融稳定带来风险。

结论

让我总结一下。

CBDC研究取得了重大进展。短短几年间，研究人员已经从CBDC的最初定义，转向研究其对金融体系和货币政策的影响，现在又转向对其潜在设计特征的实证研究。这项研究是指导决策者决策的分析的重要组成部分。

这些进展使我得出结论，尽管CBDC对整个货币和金融体系有许多潜在的深远影响，但仔细的设计对于让我们最大限度地发挥CBDC的好处并管理任何意想不到的后果至关重要。研究已经为我们正在进行的数字欧元项目的调查阶段提供了宝贵的见解，我们正在研究有关设计和分发的关键问题。

通过数字欧元，我们希望确保在数字时代，欧洲人可以依赖一种结合了数字支付效率和央行货币安全性的货币。正如约翰·希克斯爵士所说，通过继续关注正确的主题并为实现这一愿景做出贡献，CBDC研究将变得不仅仅是“一场精彩的游戏”。