UST超千亿市值归0，数字美元濒临崩溃？

自2020年以来，加密货币市场经过多波热潮的洗礼后，市值从千亿美元上升到万亿美元的台阶。其中，稳定币的发展尤为亮眼，市值从2020年3月12日的65.3亿美元稳步增长到今天的1,553.7亿，增长了23.6倍。目前，市场上有近100种稳定币，其中法币挂钩型最多，有41种；抵押债仓型次之，有25种；算法稳定型有20种，混合型稳定币有10种。稳定币赛道仍处于群雄割据阶段。

UST崩盘时，稳定币之王USDT也出现了大幅脱锚的现象，引发市场恐慌。而Curve的定价机制加剧了其脱锚风险，USDT的脱锚问题在一定程度上反映了用户对其信心不足，但依然是市场使用最广泛的稳定币。

历史来看，不仅USDT脱锚过，现有的各大稳定币都有过脱锚经历，但各稳定币脱锚的风险等级有所不同，决定因素是背后的价值支撑和价格稳定机制：

法币挂钩型稳定币极高的资本效率、用户信任和价值支撑（以美元为代表的法币），其稳定性相对而言也是最高的。

抵押债仓型稳定币的超额低押带来了价值支撑，但超额抵押机制的存在，使得资本效率降低，无法进行有效的直接套利，影响了价格稳定。另外，超额抵押的杠杆性质也额外带来了风险。

混合型稳定币虽然是部分准备，但也无法最大化资本效率。当发生脱锚时，无法进行高效的直接套利。而且，其稳定模型中包含了算法机制，因此同样具有用户信心不足、死亡螺旋或资不抵债的隐患。

相比以上三类稳定币，算稳可被称为风险的集大成者。首先，算稳无需抵押，难以获得用户信任；其次，算稳通过套利机制维持锚定，虽然资本效率极高，可一旦陷入共识崩塌或资不抵债的困境，套利机制可能不仅无法恢复锚定，反而会加剧死亡螺旋。

Contents

1 稳定币市场野蛮生长，诸侯争霸

1.1 稳定币的增速极快

1.2 稳定币的格局未定

1.3 稳定币“稳定”最重要

2 UST崩盘引发的USDT脱锚危机

2.1 Curve的定价机制加剧USDT脱锚风险

2.2 用户对USDT信心不足

3 下一个崩盘归0的稳定币是谁？

3.1 法币挂钩型稳定币

3.2 抵押债仓型稳定币

3.3 混合型稳定币

3.4 算法稳定币

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自2021年11月9日，BTC创出高点69158美元后，市场由盛转衰，但绝大多数的市场参与者是迟钝的，还在交易着APE、AZUKI等狂欢的余辉，直到LUNA和UST给予市场信心最后一击，沸腾的加密货币市场终于清冷了起来。

UST陨落之后，稳定币之王USDT也出现了大幅脱锚的现象，兑换价格一度跌至0.97美元，引发市场恐慌，连续被赎回超过70亿美元，市值从824.6亿美元下跌到732.1亿，USDT都不稳了，其它稳定币还能稳得住嘛？谁会像UST一样爆雷？

Part 1

稳定币市场野蛮生长，诸侯争霸

1.1 稳定币的增速极快

2020年3月12日，加密货币市场见底后，DeFi Summer、GameFi 爆发、NFT 狂潮轮番上演，整个加密货币市场的市值从2,163.3亿美元上涨至最高点的30,812.5亿美元。

除了Uniswap、Axie、Sandbox、BAYC等频频出圈的前台英雄，稳定币则是整个加密货币背后的无名英雄，支撑起整个“加密货币”帝国的发展和繁荣。

与加密货币整体市值在2021年11月9日触及最高点回落不一样，稳定币的市值从2020年3月12日的65.3亿美元稳步增长到今天的1,553.7亿，增长了23.6倍，远超同期加密货币的整体市值规模14.2倍的增速。这说明整个加密货币市场的金融深化和整合程度进一步加强，稳定币的渗透率也在稳步上升。

1.2 稳定币的格局未定

一开始，加密货币市场以BTC、ETH等作为计价单位，但它们的价格处于剧烈波动的状态。后来，加密货币市场引入了USDT、DAI等稳定币。因为USDT与一般大众的认知更为切合，USDT甫一问世即广受欢迎，成为整个加密货币市场公认的价值交易媒介。

2018年之前，整个稳定币市场被USDT所垄断，市场占有率几乎是100%。因为稳定币市场前景广阔，USDT的挑战者不断，USDT自身存在的一些问题也给了挑战者可乘之机。现在，在TUSD、USDP、BUSD和USDC等众多挑战者中，与监管走得最近的USDC成功胜出，市值高达455.5亿美元，市场占有率29.3%，位居第二的位置，直追USDT 771.7亿美元市值，49.7%的市场占有率。

考虑到UST、USDN等算法稳定币，更多的法币挂钩型稳定币，还有交易所支持的BUSD等稳定币仍在不断地推出，稳定币的市场格局并不稳定，仍处于群雄逐鹿的阶段，鹿死谁手还未可知。

1.3 稳定币“稳定”最重要

当前市场上，稳定币背后的价值支撑与价格锚定机制可被分为四类，分别是法币挂钩型、抵押债仓型、算法稳定型与混合型。

法币挂钩型稳定币，发行机构持有法定货币、黄金等现实资产，发行相对应金额的稳定币，以资产准备维持稳定币价值和价格的稳定。这种模式类似于香港等使用的货币局制度，每1单位的稳定币都在发行方账户上有相对应的挂钩货币储备。

法币挂钩型稳定币是当前稳定币市场的垄断力量，具有稳定性高、机制简单、资本效率高、通俗易懂等特点，因此市场占有率最高。目前，市场中共有41种法币挂钩型稳定币，在TOP 10稳定币中，法币挂钩型稳定币有5种，市值高达1417亿美元，占比91.8%。

抵押债仓型稳定币，通过超额抵押特定的加密资产实现自身价格的稳定。这种模式类似于现实中的抵押借贷，用户可将持有的特定加密资产超额抵押给发行方，以一定比例的折价获得稳定币。只要抵押品价格下跌在安全线以内，稳定币和抵押品之间就可以按一定的规则兑换。

抵押债仓型稳定币的市场占有率仅次于法币挂钩型稳定币，稳定性较高，但机制稍显复杂，有一定的理解壁垒，且资本效率较低。目前，市场中共有25种抵押债仓型稳定币，其代表DAI在整个稳定币市场的市值高居第四。

算法稳定币，消除了对现实资产和加密资产的储备需求，通过算法以燃烧铸造的供需调整机制刺激套利行为保持价格稳定。算稳的设计借鉴了中央银行的货币政策，如果价格低于跟踪的法币价格，系统将减少代币供应促使价格回锚，这可通过锁定质押、销毁或回购来实现。如果价格超过法币价值，新铸代币就会流入市场，从而稀释稳定币的价值，促成价格下跌回锚。

算法稳定币具有去中心化程度高、机制多变、资本效率高、稳定性差等特点。一些算法稳定币的设计包含正反馈机制，“顺风”时，非常有利于市值的快速增长，典型例子就是2021年异军突起的UST，高峰期，UST的市值高达186.4亿美元，位居稳定币市值的第3位；“逆风”时，正反馈机制的算法稳定币难以自身“稳定”，只能脱锚或者宣布“我们失败了“。目前，稳定币市场共有20种算稳，暂未出现较为成功的代表（之前的杰出代表UST已经失败），且不少都陷入了脱锚或失败的局面。

混合型稳定币，在现有算稳的基础上，引入了部分稳定币或加密资产作为资产背书。简单来讲，不是仅仅以治理代币作为准备来发行稳定币，而是引入共识较高的稳定币或（和）ETH等外部资产作为部分准备来发行稳定币。

目前，市场中的混合型稳定币较为稀少，仅10种。其机制相对复杂，理解壁垒较高，但稳定性尚可，锚定情况总体上优于纯粹的算法稳定币。

Part 2

UST崩盘引发的USDT脱锚危机

UST崩盘时，稳定币之王USDT也出现了大幅脱锚的现象，兑换价格一度跌至0.97美元，引发市场恐慌，连续被赎回超过70亿美元，市值从824.6亿美元下跌到732.1亿，USDT都不稳了, 各大稳定币也有了脱锚的迹象。

2.1 Curve的定价机制加剧USDT脱锚风险

5月11日起，Curve三池出现比例失衡。USDC/DAI的流动性被持续抽离，池中的USDT被大量兑换成USDC和DAI。

根据Curve的定价模型，当USDT占比超过90%时，稳定币兑换将出现严重滑点。DEX（去中心化交易所）的价格失衡产生多米诺骨牌效应，进一步传导至CEX（中心化交易所），创造了套利机会。有机构在Kraken以低于1美元的价格买入USDT，转手在Bitfinex以高于1美元的价格卖出，或直接向Tether以1美元的价格赎回。

UST崩盘在前，市场整体气氛低迷，投资者已成惊弓之鸟，USDT持续地脱钩更是加剧了市场的恐慌，持有者争相出售USDT造成踩踏，进一步增强了抛压，最终导致USDT币价严重偏离。

2.2 用户对USDT信心不足

实际上，这并不是USDT第一次脱锚，除2021年以外，USDT自发行以来，平均每年都会出现一次3%以上的脱锚现象。

反观USDC，自发行后，仅经历过两次脱锚超过1%以上。USDT频繁脱锚与用户信心不足或许存在一定关系。Tether原本就长期被诟病审计不透明，市场并不清楚其背书资产是否充足，USDT相当于“薛定谔的稳定币”，因此也在持有者心中埋下了不信任的种子。而USDC是市场中公认审计最严格、合规程度最高的稳定币。从完全准备金的角度来看，USDC显然更胜一筹，也更易获得用户的信任。

虽然USDT出现了大幅脱锚，但相对还没有那么危险。USDT依然是加密货币市场共识最高，应用范围最广的稳定币，各大中心化交易所也都是用USDT作为核心交易媒介。如果USDT爆雷，对于加密市场而言无异于一场十级大地震，目前来看，这种概率并不高。

然而，USDT目前是安全的，并不意味着整个稳定币市场也都是安全的。

Part 3

下一个崩盘归0的稳定币是谁？

纵观稳定币发展史，不仅仅只是USDT、USDC脱锚过，其实在市场中叱诧风云的各大稳定币都曾有过脱锚的经历。但是，各类稳定币脱锚的风险等级还是有所不同的，各自的价格支撑机制在很大程度上决定了其风险等级。我们认为，在四类稳定币中，算法稳定币的风险相对而言最高。

3.1 法币挂钩型稳定币

法币挂钩型稳定币基于1：1硬锚定的特性，具有很高的资本效率。当出现脱锚时，套利机制的运转直接高效，能够尽快促使其回锚。以USDT脱锚为例，在价格触及0.97 USD（美元）后，USDT仅在短短5小时内就将价格偏差控制在1%以内。

此外，法币挂钩型稳定币现在基本都有较为透明的审计与较高的合规程度，更易获得用户的信任，而且谁的合规程度越高，市场的信任感越强。USDT脱锚后，其市值持续下跌，而USDC的市值却快速上涨。因此，鉴于法币挂钩型稳定币极高的资本效率及用户信任度，其稳定性相对而言也是最高的。

3.2 抵押债仓型稳定币

抵押债仓型稳定币由于超额抵押机制的存在，资本效率大幅下降，无法进行有效的直接套利。目前DAI的抵押率是145%，当其市价升高至1.01美元时，用户需要购买并抵押价值1.45美元的ETH才能对1 DAI进行套利。在这个过程中，套利者不仅付出了超额的资金成本，还要承担抵押品价格下跌的风险，不利于掌控收益，也降低了套利效率。

此外，超额抵押具有杠杆性质。在市场情绪高涨时，用户会反复抵押ETH以借出DAI，循环放大杠杆。而当市场发生黑天鹅事件，例如“312”，ETH价格大跌至清算阈值以下，抵押债仓会发生大规模清算，而循环放大的杠杆将成倍扩大违约仓位。作为抵押品的ETH被大量抛售，加剧了ETH价格下跌，最终陷入“下跌——平仓”的死亡螺旋。按照DAI当下的供应量及抵押率，当ETH币价下跌至1012美元以下，才可能引发最大规模的清算。目前来看，DAI的安全性还是较高的。

抵押债仓型稳定币的另一代表MIM，机制与DAI类似。相比DAI，杠杆倍数更高，在发展过程中也曾多次脱锚，但都较为轻微，且最终均成功回锚。总体来看，抵押债仓型稳定币具有一定的风险。

3.3 混合型稳定币

混合型稳定币虽然是部分准备，但也无法最大化资本效率。当发生脱锚时，无法进行高效的直接套利。而且，其稳定模型中包含了算法机制，因此同样具有用户信心不足、死亡螺旋或资不抵债的隐患。

以FRAX为例，铸造1 FRAX需要1美元的USDC+FXS（Frax的治理代币），反之亦然。USDC的占比被设置为抵押率，算法再通过控制FXS的供应动态调整抵押率，两者共同作用以维持价格稳定。FRAX的风险可能源于FXS的流动性危机。如果FXS的买盘大幅减少，协议无法维持抵押率，将导致用户大量抛售FRAX，加剧脱锚，同样会陷入死亡螺旋。但目前FRAX的抵押率接近90%，也就是说每1 FRAX大约有0.9 USDC作为背书，能够大幅提高用户信心。算法部分仅占价格支撑的10%，安全边际较高。

混合型稳定币的另一代表FEI，则是通过DAI进行铸造，并以PCV（协议控制价值）维持锚定。PCV中的资产又以ETH为主，DAI和ETH都在市场上具有较高的共识，能够给予用户一定的信心。目前，用户铸造的FEI约为2.4亿，PCV约为4.1亿美元，其中ETH、DAI、LUSD分别占比73.4%、11.5%、7.4%。理论上来说，ETH跌破818美元，FEI才有可能出现资不抵债致使脱锚的情况。

总体而言，混合型稳定币都通过引入共识较高的外部资产作为背书以增强用户信心，同时降低了死亡螺旋或资不抵债的风险，因此当下的表现也较为稳定。

3.4 算法稳定币

相比以上三类稳定币，算稳可被称为风险的集大成者。首先，算稳无需抵押，难以获得用户信任；其次，算稳通过套利机制维持锚定，虽然资本效率极高，可一旦陷入共识崩塌或资不抵债的困境，套利机制可能不仅无法恢复锚定，反而会加剧死亡螺旋。

回顾LUNA-UST的崩盘过程，不外如是。当UST触及0.95美元且久未回锚时，用户丧失信心，开始大量抛售，UST闪崩，用户持续套利出逃，导致LUNA-UST市值倒挂，加速归零进程。

市场内另一个市值较高的算稳WAVES-USDN与LUNA-UST的模型具有极高的相似度，区别仅在于USDN加入了其铸造协议的代币NSBT作为后备国库。然而，USDN市值已超过WAVES+NSBT的市值之和约2亿美元。另外，USDN在一个半月内曾两次陷入大幅脱锚，且长期难以回锚。目前来看，USDN已经积累了较大的风险，一旦发生挤兑，很可能引发死亡螺旋。

算法稳定币在“顺风”时，具有极强的正反馈效应，风险也会被其表现掩盖。不过，稳定币的“稳定”在“逆风”时才更能见真章。“逆风”时，用户信心极为重要，算稳既无法币储备，也无高共识的外部资产背书，很难给予用户足够的信心，具有与生俱来的脆弱性。而一旦风险被集中释放，套利机制的运行难度或将倍增，极易触发死亡螺旋，所以风险程度最高，需要十分谨慎。

综上所述，法币挂钩型稳定币拥有完全准备金的足额背书，套利机制直接高效，更易获取用户的信任，锚定更加安全；抵押债仓型稳定币虽然理论上具有死亡螺旋的风险，但其安全阀值高，目前还比较稳定；混合型稳定币通过引入外部资产作为抵押品，增强了用户信心，也大幅降低了纯粹算稳的隐患；反观算法稳定币，不仅无高共识的外部资产背书提升用户信心，套利机制还可能在挤兑中失效，导致死亡螺旋。另外，算稳的正反馈效应或将在风险爆发时加剧死亡螺旋，加速归零进程。