大转换：以太坊合并 从显卡跌价说起

3月以来，显卡价格较去年末最大降幅超过37%。

我们认为，显卡降价的主因可能是以太坊挖矿需求走低，而这与年内即将发生的以太坊“合并”直接相关。我们估算，目前在网显卡数量约2676万张，而独立显卡的全球出货量达5000万张/年，以太坊合并将对产业链构成影响。以太坊作为第二大加密资产，市值高达2864亿美元，占加密资产总体市值的1/5，是比特币的48%（Coinmarketcap，2022.5.11）。“合并”，指以太坊共识机制转换，即将由目前平行运行的工作量证明（PoW）和权益证明（PoS），全面合并为PoS单线运行，PoW将不复存在。这意味着，用户无需购入显卡或ASIC矿机等硬件，仅需在软件层质押ETH，即可参与以太坊“挖矿”，即对以太坊分布式账本记账权的争夺。本篇报告聚焦于以太坊合并的原因、路线和影响，并分析了合并催生的质押服务商赛道和将迎变革的PoW挖矿赛道。

以太坊合并，为了更去中心、更安全、更节能。以太坊将最快于今年三季度迎来关键的合并，进入到PoS时代。新PoS机制有望使矿工更易搭建节点参与安全维护、主网被51%算力攻击难度更高，且节约99.95%的电力消耗。合并仅是以太坊技术升级中的一步，根据以太坊开发团队计划，合并后还有起飞、边界、清除、狂欢阶段，并计划最终借助分片等技术，解决以太坊生态繁荣但区块处理交易能力供不应求、Gas费高企等问题。

合并后，以太坊或将进入通缩通道，而PoS矿工收益或将翻倍。1）合并后，PoS矿工除目前已可享受的增发奖励外，还将赚取交易费和MEV分成，而每日新发ETH较当前将减少近90%。我们测算，假设2022年12月1日以太坊合并，短期内ETH质押收益率（APR）约为7.9%，较合并前或将翻倍，通胀率为-0.96%，ETH进入通缩通道；2）合并完成后的一年内（2023.8.1），质押APR将减少至6%，届时通胀率为-1.76%。

以太坊质押率已达10%，未来仍将有3倍以上增长，利好质押赛道服务商。截至2022年4月29日，已有37万个验证者在以太坊信标链上质押了1200万枚ETH，超过以太坊总量的10%，总价值达350亿美元。参考Binance、Solana等现有PoS主链长期质押率在40%~70%之间，以太坊质押率至少还有3倍以上的增长空间。

为了便利散户参与质押、运维节点和获得质押期间的流动性，质押服务商应运而生。其中，已占据流动性质押赛道90%市场份额的Lido，通过与Curve建立ETH兑换流动性池，让用户在质押资金锁定期间仍能获取ETH流动性，Rocket等协议也在奋力追赶。而SSVNetwork作为底层技术供应商，率先上线测试网，使用分布式验证（DVT）技术为上层客户提供更去中心化的技术方案。

投资建议：合并后，以太坊PoW挖矿模式不复存在，质押PoS取而代之，对以太坊公链而言具有里程碑意义。底层逻辑变换使原有以太坊挖矿的显卡、矿机的商业逻辑将受冲击，在以太坊挖矿合规海外市场可关注：1）合并前后的ETC产业链；2）ETH PoW矿工可能分叉出的新链；3）其他公链及Layer2生态，如SOL、Polygon、Cosmos等；4）以太坊质押服务商：Lido、SSVNetwork等；5）以太坊链上应用：StepN、Axie及元宇宙等。出于对合并后的通缩预期，我们也建议提前关注ETH自身表现。

风险提示：节点运营商与质押服务商的中心化；以太坊合并进度不及预期。

一．引子

1.1显卡价格下跌明显

根据央视财经2022年4月对深圳“华强北”电子市场的实地报道，显卡价格暴跌，结束了两年的暴涨态势，例如，热门显卡型号英伟达“3060”从2021年6900元左右下跌了1700-1800元，跌幅高达25%-26%。

1.2显卡价格为何下跌？——以太坊挖矿范式转移

显卡价格下跌，或与以太坊共识机制转换更为相关。显卡，作为一种计算单元，可以用于游戏，也可以用于以太坊“挖矿”。其中，后者指将显卡算力投入以太坊全网账本记录权的争夺中，以获取以太坊发行的虚拟资产奖励（ETH），其收入与ETH币价和矿工拥有的算力占全网算力的比例相关。由于游戏对显卡的需求较为稳定，因此，业内普遍认为，显卡价格的波动与以太坊挖矿高度相关。

根据Bitinfocharts数据，在前述显卡价格大跌期间，尽管以太坊价格有所下跌，但理论上与显卡价格更直接相关的单位算力挖矿利润较为稳定。也就是说，币价下跌只是一方面的理由，显卡价格大跌的原因另有其他。我们认为，显卡跌价，或与以太坊共识机制将由工作量证明（PoW）转换为权益证明（PoS）相关。PoS机制下，矿工能获取的以太坊收益将与其质押的ETH占全网ETH质押的比例相关，而不再需要购入矿机等硬件。

2 以太坊合并的“前世今生”

以太坊合并，指当前使用PoS（权益证明）的共识层与使用PoW（工作量证明）的主网的执行层合并。合并后，共识层将执行节点的验证，执行层将执行EVM（以太坊虚拟机）的运作，原有PoW挖矿的相关部门将会被弃用。虽然此前以太坊基金会对合并的时间一再推迟，但目前确已处于转型POS的前奏阶段，4月11日，合并测试网已上线，各种测试也在推进中，预计合并时间将在2022年底。

2.1为什么要合并？——更公平、更安全、更节能

下面我们将分析以太坊合并的逻辑及影响，之所以深度解析这一即将带来的变化，是因为以太坊目前聚集了区块链领域最大的创新社区，也一直是公链的标杆及探索者，其上不断繁衍、迭代的应用对下一代数字技术及元宇宙的发展具有举足轻重的作用，而本身共识机制从PoW向PoS升级也是公链的第一次，之前公众关注的以太坊挖矿将自然消失，向节点质押演进，除底层机制的改进外，类金融的行为特点更为明显，将是下一阶段行业发展的焦点。

根据以太坊基金会及其各核心开发者，我们总结，以太坊合并主要有以下三大目的：

更公平。

以太坊基金会认为，PoW（工作量证明）机制下，算力投资等级越高，硬件维护能力越高，这让大的资本，相比散户来说，拥有更高的资本回报和优势；相比之下，

在PoS机制中，成为PoS验证者的技术障碍更低：只需一台普通的笔记本电脑以及一个可靠的、保持在线的互联网连接即可，所有质押者获得的投资回报率更平等，也由于质押者的数量更多，会更去中心化。以太坊核心开发团队希望，通过允许更多人参与保护网络，使以太坊从长远来看更加安全。

 更安全，从PoS中恢复攻击会更为容易。

在PoW中，成功的首次攻击会导致更加危险的“Spawn Camping（蹲点）”攻击，这种情况下，因为在攻击进行期间，矿工无法获得奖励而退出，后续攻击网络的成本变得很低。

而PoS的惩罚机制可以保护网络免受同一恶意方的多次攻击，使攻击网络的代价高企。

 更节能。

PoW机制下，矿工需要购买矿机硬件、电力和矿池，这导致了对于能源的较大消耗。

根据以太坊基金会2021年5月18日对Digiconomist研究成果的援引，以太坊矿工目前每年消耗44.49太瓦时的电量，转化成PoS机制后，能够节约99.95%的能源消耗，原因是以太坊给质押者的收益只需要消耗少量的网络和电力费用。

2.2合并进度如何？——2022年内完成

合并过程艰辛曲折。从2017年开始，以太坊最著名的创始人——VitalikButerin就提议，要在2019年从PoW转向PoS，实现ETH2.0，但出于对难度安全性等因素的考虑，拖延至今没有完成。2020年12月，开始在信标链上的质押测试，开启了以太坊从PoW专向PoS的重要一步，每个节点验证者需要质押32个ETH，合并完成后才能分批取出。截止到2022年4月25日，质押在信标链上的ETH总计为11,387,194个。2021年下半年完成的以太坊伦敦硬分叉EIP-1559的升级，和以太坊信标链Altair的升级，也为合并做了准备。

合并的具体时间尚不确定，但大概率在今年内完成。我们很难断定具体以太坊合并的具体时间，这完全取决于合并在Kiln测试网的运行情况。由于运行在ETH上的应用（Dapp）过于复杂和重要，主要开发人员一定会在完整测试完成后进行合并。现有合并进展速度符合社区预期。2022年3月15日，以太坊合并公共测试网 Kiln 上线，代表它已经成功过渡、升级到完整的PoS机制。开发者下一步将合并现有的PoW测试网。截止到2022年3月下旬，过渡到PoS机制的以太坊测试网上有超过 10.6万个验证者，和340万枚测试网ETH。

“合并”后的下一站是什么？根据以太坊基金会及其核心开发者的披露，我们总结如下：

2023年，The Surge（起飞）

当前以太坊Gas费高企，反映出以太坊每秒能处理的交易笔数（TPS）低、区块处理交易能力供不应求的现状，我们对这一问题的解决方案作如下比较：

实现难度较大

方案一：扩大区块。

方案二：压缩出块时间。最初以太坊设计的出块时间为15秒，当前为13.1秒，合并完成后会达到12秒，但出于对安全性的考虑，很难进一步提高。

有望实现：分片（方案三）

概念：分片是计算机术语，指为了分散负载，水平分割数据库，以太坊分片则指的是通过创建新链/分片，多个分片同时处理数据，从而减少网络堵塞、增加TPS、降低Gas费。

实现阶段：2022年的合并并不会降低以太坊Gas费，但下一阶段——The Surge（起飞）致力于实现分片。根据以太坊基金会的预估，分片链应该会在 2023 年的某个时间上线，具体取决于合并后的工作进度，这些分片将增强以太坊存储和访问数据的能力，但不会用于执行代码。

目标：当前披露的数据为，以太坊合并后可能将切割为64个分片，结合Layer2的卷叠（Rollups）技术，则理论上TPS的上限可能是10万笔/秒（本报告写作时的4月28日以太坊TPS约为13笔/秒），可以缓解当前以太坊拥堵问题。

The Verge（边界）

技术更新，计划从merkle树过渡到verkle树，可以将它们视为以太坊的数据库，这阶段由于区块数据增大，会反过来验证拓展性和分散网络。

ThePurge（清除工作）

清除，意味着并非所有节点都必须永久存储所有历史块。相反，客户端将停止存储超过一年的历史记录。这意味着以太坊对节点的硬件要求会降低，网络的带宽也会降低。

TheSplurge（狂欢）

杂项升级，简化以太坊的使用，使其更容易被普通用户访问。

3.旧赛道的覆灭：与合并进度赛跑

显而易见，以太坊共识机制转换成PoS对以太坊矿机厂商将带来不确定性，对显卡价格的增长也有负面影响。但是，正因为以太坊矿机赛道的变革与以太坊合并进度高度相关，在以太坊合并完成前、在以太坊合并一次次“跳票”的当下，以太坊矿机赛道仍将存在。根据Bitinfocharts数据，4月15日本报告写作时，尽管以太坊单位算力挖矿利润有所下降，以太坊全网算力延续了2021年7月以来的上升态势，为1.039PH/s，仍然是不可忽视的市场。

3.1英伟达和AMD会受到多大冲击？

挖矿，英伟达的重要市场。英伟达在2021年财报中坦承，GPU 除了其设计和市场销售外，还可能被客户用于以太坊挖矿。2021年上半年，英伟达推出了面向非矿工客户的LHR版GPU（Lite Hash Rate，低算力），和针对矿工市场的CMP （Cryptocurrency Mining Processor，加密货币挖矿处理器），我们认为，这在一定程度上反映出矿工群体对显卡的需求之巨大。

根据草根调研，1）2017年，在以太坊上线的第二年，即有大量游戏显卡被用于以太坊挖矿，至今，以太坊挖矿还处于GPU时代，ASIC专业矿机份额较低；2）英伟达和AMD（超微半导体）的显卡备受矿工追捧，尤其是英伟达；3）当前以太坊显卡挖矿市场的份额占比，以及按照4月22日本报告写作时的ETH全网算力（1036TH/s）它们的体量大致为：

40%：

英伟达（3050/3060/3070/3080/3090）；

平均算力为69MH/s；

601万张；

30%：

英伟达1660s/1660ti/2060；

平均算力为25MH/s；

1243万张；

15%：

英伟达P系列（P106/P104/P102）/10系列（1060/1070/1080）；

平均算力为30MH/s；

519万张；

10%：

英伟达HX系列（30/40/50/90/170）；

平均算力为76MH/s；

137万张；

5%：

英伟达20系列（2060s/2070/2080）；

平均算力为30MH/s；

176万张。

因此，以当前算力及机型分配进行测算，目前在网工作的显卡数量约2676万张。根据统计机构Jon Peddie Research（JPR）估计，2021年独立显卡的全球出货量达5000万张，较2020年4200万张的出货量继续保持增长，而挖矿已成为不可忽略的需求。

我们将各型号显卡的算力、功耗及挖矿受益罗列于下，近年来国内各部委加强对虚拟币挖矿的整治，目前整个产业已基本转向海外，但考虑到挖矿产业链清晰的收益模型，在北美、东南亚、欧洲等地，挖矿产业仍在继续，尽管今年以来币价出现明显下跌，但全网算力并未出现大幅波动。

以太坊合并，对英伟达将造成较大冲击。以太坊合并，将共识机制转换为POS对英伟达和AMD在需求上有负面影响。英伟达在2021年财报中披露了以太坊合并对其GPU价格的影响机制：1）可能会减少用于以太坊挖矿的 GPU ，并增加二手GPU 的转售，最终影响公司GPU 的零售价格；2）在分销渠道中会有新增的退货，可能会减少市场对公司新款 GPU 的需求。

根据英伟达和AMD财报，2021年第四季度，英伟达45%营收来自游戏与挖矿客户，金额达34亿美元；2022年第一季度，AMD 54%营收来自包括挖矿显卡在内的计算和图形处理产品，金额达48亿美元。但由于英伟达和AMD并未进一步拆分到挖矿业务，显卡市场的价格又处于较大波动中，我们暂时难以量化，但预计以太坊合并对英伟达和AMD出货量的影响将较为明显。

3.2 当前POW矿工何去何从？

从POW挖矿角度看，ETH是BTC之外的第二大币种。ETH PoW显卡矿工手中的通用型显卡残值较高，可以处理给游戏玩家、图像处理公司等买家，专用于挖矿的定制型显卡则只能直接退出市场。除开退出，理论上，显卡还可以直接挖 Grin、BEAM、RVN、XMR、BTG、AION 等其他币种。但这些币种相较于ETC而言，市值与承载空间更小。因此，“采掘”ETC或分叉新链是ETH PoW矿工考虑的主要方向。

3.2.1转型方向一：ETC挖矿产业链

ETC有意愿，承接ETH PoW算力的想象空间大。由于社区对处理以太坊ETH链上智能合约DAO被盗资金的观点不同，以太坊经典（加密资产为ETC）选择不退还给用户他们被攻击DAO合约的黑客盗取的资金，即不回滚交易，保持原有交易的原样运行，2016年7月与以太坊（加密资产为ETH）“分道扬镳”。尽管以太坊在当时获得了约80%的投票支持（约占总供应量的4.5％），并延续了“以太坊”的命名权，以太坊经典还是获得了部分开发人员、矿工、交易所和其他利益相关方的支持，得以持续运营。4月22日本报告写作时，ETC市值较小，是ETH的1/76（ETH市值为3618亿美元，ETC市值为48亿美元），承载ETH资金量的空间较大。

2018年，在“死硬升级”中，ETC承诺会坚持当前的PoW共识机制，以太经典网站（ethereumclassic.org）称“这将以太坊经典定位为一个能够很好地吸收大多数被剥夺权利的ETH矿工的网络”。

技术并非障碍，现有ETH ASIC矿工需升级矿机固件可开采ETC，显卡无需升级，可直接开采ETC。根据Bitinfocharts数据，4月22日本报告写作时，ETH全网算力为1036TH/s，ETC全网算力为28TH/s，假设两者算法相同，前者为后者的37倍。但两者算法已经并不相同，此处仅为简单比较。根据以太经典网站（ethereumclassic.org）的提示，ETH ASIC矿机可能需要固件更新才能与 ETC挖矿算法ETCHash兼容，ETH PoW矿工应该联系矿机制造商并请求官方固件版本；此外，一些挖矿社区已经开发了自定义固件，可以更新ETH ASIC 设备。

我们认为，当前ETH矿工向ETC矿工转型的主要障碍并非技术，而是ETC的挖矿收益和发展前景。

1.当前，ETC挖矿收益不如ETH，转型需谨慎。4月26日本报告写作时，根据Bitinfocharts的统计，单位算力（MH/s）ETH的单日挖矿利润为0.0401美元，ETC的为0.0262美元，前者是后者的1.53倍，差距较大。拉长时间看，截至2022年4月的这一年，ETH与ETC的单位算力单日挖矿利润的高点均出现在2021年5月，当时，5月12日，ETH的达到0.282美元，ETC的达到0.102美元，前者是后者的2.8倍，此后，2021年6月依赖，ETH的在0.0356~0.112美元之间震荡，ETC的则在0.0209~0.0638区间内震荡。整体来看，ETC挖矿收益不如ETH。

具体来看，

显卡挖矿：根据挖币网，2022年4月26日本报告写作时，对比可比机型，假设电费为0.65元/度，显卡挖矿收益排行中，ETH仍处于前三，位列第三，日净收益高达48元，相比之下，ETC仅为22元，排在第16位。

ASIC挖矿：根据草根调研，ETH与ETC的主流挖矿方式仍为显卡挖矿，而非ASIC矿机挖矿。根据上表，当前，ETC显卡挖矿净收益不如ETH，ASIC挖矿方面，根据以下两图中挖币网的统计，4月26日本报告写作时，对比可比机型，ETC挖矿的回本速度也不及ETH快。

2.发展前景才是关键，ETC早已选择与ETH不同的路，区块奖励与发行上限等关键设定均不一致。2017年3月1日，以太坊经典社区就新的货币政策达成共识：受比特币启发，ETC将有2.107亿的发行上限——每500万个区块减少20%的区块奖励。其中，2022年4月，ETC的区块奖励将由3.2 ETC下降为2.56 ETC。这显然与ETH发行无上限的基本设定不同。

3.2.2转型方向二：自行分叉新链

根据前述统计，ETC挖矿收益不如ETH。那么留给ETH PoW矿工的其他选项包括从以太坊中硬分叉出一条新的链，即不跟随以太坊社区完成PoS共识机制转换。这其中的主要问题在于：矿工和开发者，谁更能决定一条链的未来？一个业内普遍的共识可能是：决定区块链发展前景的是其上开发者生态的繁荣程度。观察以太坊自身和Solana等公链的崛起，我们认为，Stepn、Axie等“出圈”应用才是引领区块链未来的存在，而它们的出现往往标志着该链上技术而不是矿工资源的深厚积累。

从POW转POS，一方面是技术升级，另一方面更是利益再分配。在POW时代，矿工为维系系统高质量运行做出了贡献，也获得了巨额生态奖励。对于ETH这类总量不限的资产，其没有BTC总量恒定的“故事”，主要依靠某种“供需关系”维系：即新增量与燃烧量之间的动态平衡，而燃烧量与生态应用息息相关，它代表了去中心化的数字世界维系“信任”需求，只有当生态越来越丰富，“信任”需求越来越多的前提下，ETH生态的繁荣才能持续。离开底层POW支持，以太坊生态还会受到哪些“次生”危机目前仍有待观察。

4 新赛道的显现：节点与质押服务

4.1合并后，矿工质押收益或翻倍，ETH或将通缩

PoW矿工被迫转型。以太坊从区块0到区块4,369,999的出块奖励为5 ETH，从区块 437 万到区块 728 万的出块奖励为3 ETH（2017年，通过 EIP-649 调整），区块 728 万至今的出块奖励为2 ETH（2018年，通过 EIP-1234 调整）。2021 年，EIP-1559 开始销毁区块内基础费用，不再将其支付给矿工。2022年年底前，以太坊升级为PoS后，以太坊的发行量将进一步减少 90%。市场预计，难度炸弹上线后的3-6个月内，以太坊出块时间会从13.1秒推迟到15秒左右，直至完全无法进行PoS挖矿。我们认为，以太坊现有PoW矿工的选择包括转型开采基于显卡的ETC等PoW币种，也可能会选择质押ETH等方式获取收益。

ETH极大可能进入通缩模式。现有PoW机制下，以太坊每日出块奖励（每区块2ETH）为13000ETH左右，转成PoS之后每日产出（质押奖励）会降低到1400-1700 ETH左右，整体产出减少89%。我们的结论是，以太坊合并和EIP-1559销毁机制的结合，很有可能将ETH带入通缩状态，而且质押率的不断提升，会加速以太坊的通缩率，这意味着，对参与质押的矿工而言，一方面可以获得质押奖励，一方面获得的以太坊会较为稀缺。不过，需要注意的是，如果以太坊Layer2生态持续繁荣和技术的发展，并且这些Layer2项目各自发行自己的代币，只有少量活动需要在以太坊主网上用ETH结算，则以太坊也可能保持通胀状态。

详细计算过程如下，

假设以太坊近期实现合并（我们假设2022年12月1日合并），则短期内质押ETH的矿工综合年化收益率（APR）

=年度收益/ETH质押数量

=（质押奖励+EVM小费+MEV贿赂）/ETH质押数量

=[参与质押的ETH数量*质押收益率+日均EVM总费用*（1-基础费用销毁率）+日均MEV贿赂]/ETH质押数量

=[15000000*4.29%+6000*（1-82.6%)*365+430*365]/15000000

=7.9%（这一比例相较于合并前信标链仅约4.61%的质押收益率，接近翻倍）

这种情形下，截至2022年12月1日，静态估算，ETH最新一年通胀率

=(新发行量-销毁量)/总供应量

=(质押奖励-销毁的基础费用)/总供应量

=（质押奖励-EVM总费用*基础费用销毁率)/总供应量

=（质押奖励-EVM总费用*基础费用销毁率)/[2022年4月21日ETH总量+（2022年4月21日ETH POW供应量+（2022年4月21日ETH POS日均发行量+2022年12月1日ETH POS日均发行量）/2-基础费用日均销毁量）*2022年4月21日至2022年12月1日的天数]

=（15000000*4.29%-6000*82.6%*365）/[118867341+（13188+（1479+1763）/2-4956）*224]

=-0.96%

以太坊合并完成的半年后（此处时间我们假设为2023年8月1日），质押ETH的综合年化收益率(APR)将下降至6%，通胀率为-1.76%｡

其中，通胀率中的ETH总供应量

=2022年12月1日时的ETH供应量-[基础费用日均销毁量-（2022年4月21日ETH POS日均发行量+2022年12月1日ETH POS日均发行量）/2]*2022年12月1日至2023年8月1日的天数

=121074441-（8260-（2490+1763）/2）*243

=119672431

4.2市场规模：ETH质押率已达9.7%，预计未来尚有3倍增长空间

自信标链开放以来，参与以太坊质押的用户比例平稳上升，截至2022年4月21日，占据全网9.7%比例的ETH已经质押在链上，共37万个账户贡献了1170万枚以太币，参与质押的总价值达到350亿美元。

官方通过设立资金和运维的高准入门槛确保质押安全性。

资金门槛是需要用户一次性至少质押32枚ETH，按ETH币价达到近十万美元。

运维难度则来源于作为验证者必须节点全程在线并保持活跃，否则将会面临被判定为对网络造成危害、导致所有质押ETH被罚没（slash）的风险。这样的机制不仅是以太坊，其他已实行PoS机制的其他知名主网如币安智能链、Solana等也是如此。

投资者同时面临质押期漫长，流动性较差的问题。自以太坊官网开放用户质押以来，最早参与的用户至今已被锁定18个月，而这些资金的解锁将在合并后的第一次硬分叉中进行，时间至少也是在8个月后。因此对于用户来讲，他们为了参与信标链验证，近10万美元的资产被锁定数月甚至数年的时间。

漫长的质押周期为潜在投资者带来抉择困境，即他们需要慎重考虑是将ETH质押两年甚至更长，还是将这笔财富用于其他更高收益率的选择比如DeFi、NFT等。在这样的困境下，流动性质押（LiquidStaking）赛道应运而生，帮助用户抵消因锁仓资产产生的机会成本。

质押赛道本身已经非常繁荣。根据StakingRewards数据，目前支持各个链上质押相关的供应商已经超过41,349个。从支持币种来看MyContainer等服务商已经可以提供包含ETH在内的超过100个币种的质押服务。但是从质押价值来看还是Kraken最高，自身吸纳了近40亿美元的质押量。

目前市场上的质押供应商主要解决3个核心问题：节点运营、资金门槛、流动性收益。主要可以按其针对场景不同分为以下4种。

以太坊的质押比例未来还有至少3倍的增长空间，带动相关服务商的发展。当更多流通中的代币被质押进主网，主网的安全性随之增高，此时作恶者控制多数验证者会变得更加艰难，因此，以太坊官方全力支持更多验证者加入。根据币安、Solana等较成熟的PoS主链的数据，质押量通常占流通总量的 40%-70%，未来以太坊上的验证者也会为了获得更大比例的区块奖励而质押更多，因此不管是以太坊合并前还是合并后质押比例均会保持上升态势。如果保守估计未来以太坊质押比例不低于30%，则市场短期内至少还有稳定的3倍以上的增长空间。

4.3竞争格局

细分赛道内的商业模式和竞争情况各不相同。

4.3.1 节点运营商：已成红海

NodeOperator，节点运营商，以太坊官方也称其为Staking as a Service、STaaS。该类公司进入市场最早，主要提供验证器节点的基础设施。该业态在以太坊质押服务赛道的占比最多，41,349个质押供应商中超过4万个都属于该类别，业务既面向最终用户也面向其他服务商。每个供应商提供的业务标准化和同质化较高，所以可不仅仅面向以太坊单一公链提供服务。但也因此在节点运营商之间，用户并无忠诚度可言，委托便捷性也使用户的切换成本极低。而绝大部分对收费不灵敏的用户，则被交易所和流动性质押服务商所瓜分。赛道竞争激烈，此类服务商向用户收取的手续费通常在5~10%上下。

4.3.2 以交易所为主的托管类机构：市场空间稳定增长

托管类机构意为私钥并不由用户掌握，质押的过程中用户的ETH会被转账至值得信赖的托管服务商进行集中托管。因此去中心化程度相对较低。赛道内玩家中交易所占比突出。交易所会为其开户投资者提供的质押子业务。不过毕竟自身仅将其作为一个扩展性收入来源，缺乏以优化为目的进行高成本投入的动力，因此未来的边际市场增长推测会逐渐下降。主要提供的托管整体解决方案，对于用户来讲操作简单，便捷性好但拓展性较差。几乎很难参与流动性收益。虽然近几个月来也有币安为代表的个别玩家试图在流动性收益上进行突破，但总体来讲还是参与度较低。此类服务商向用户收取的手续费普遍在15%上下。

4.3.3 非托管类流动性质押服务商：龙头地位稳固

去中心化、非托管的Liquid Staking是真正完全由以太坊合并催生的赛道，并不断拓展到其他主链使用。相较于其他供应商最明显的区分方式就是项目方是否发了新的token代币，因为有新代币才可以在流动性池进行兑换。该赛道2020年开始萌芽至今大局已定，Lido已经占据以太坊流动性质押领域接近90%的绝对龙头地位，其余10%的市场空间由Rocket Pool、Stafi等瓜分。手续费平均在10%左右。

从上表可以看到，Lido拥有巨大的先发优势，到目前更是完全占据了流动性质押服务赛道的主导地位。而追赶者RocketPool也不甘落后，自推出以来的七个月时间里，大量资本流入已将该协议推至占到以太坊网络所有验证者的4.5%规模，已经有超过16万ETH被质押进 Rocket Pool 协议中。

4.3.4 企业级底层技术提供商：尚处蓝海

该类公司主要面向质押服务商们提供分布式技术，帮助其提升安全性，降低被罚没的风险。唯一一个领先者SSV Network已经上测试网并铺开大量用户，追赶者Obol虽然资源充沛但进程尚还落后。

以上涌现出的不同类别服务商，使用户可以根据自身需求做不同的选择：

4.4 行业发展驱动因素：短期是以太坊合并，长期看主链生态繁荣

2020年12月信标链开放至今，质押赛道发展的驱动因素主要受到以下影响：

质押安全性

参与以太坊的质押不是一项只有收益没有风险的活动，官方为参与PoS共识的验证者设计了奖励和惩罚共存的平衡机制。但惩罚不只发生在那些恶意破坏系统的验证者身上，也有可能发生在执行技术错误配置的验证者身上。服务商的出现降低了质押被罚没的风险。

质押便捷性

节点运营商开始适配以太坊降低了硬件和节点运维的难度、交易所及流动性质押供应商的出现则便捷了质押的整个流程。用户不需要专门研究相关技术原理即可一键“傻瓜式”参与。尤其对于很多在中心化交易所上持有ETH的用户来说，他们甚至不需要额外下载其他任何app即可参与质押，易得性非常高。

供应商生态完整度逐渐提高，质押不再影响流动性

流动性质押协议允许用户在无需锁定资产、维护质押基础设施的情况下获得质押奖励。用户存入ETH后会获得可交易的流动代币（通常名称为“xETH”，如stETH、rETH等）作为回报。此时用户虽然依旧不能取出质押于信标链的资产，但可以通过这个“xETH”的新代币在质押池中换回ETH或参与其他生态中的DeFi活动，因此，该业务类似传统金融中的存款抵押业务。

 我们认为，未来除了以上三点尤其是生态的进一步丰富化带来的推动以外，

 短期来看，以太坊质押服务赛道的核心驱动因素还是以太坊合并这一信息本身。

显卡降价是矿工对合并做出的反应，由于显卡挖矿的模式将弱化甚至不复存在，原先参与ETH1.0的矿工们也会在PoS模式真正上线后转为质押增长的主力军。还有原先因为以太坊一再“推迟”合并日期而观望的持币者也会逐渐消除疑虑，参与质押环节。

长期来看，以太坊质押服务赛道的核心驱动因素是质押奖励的提高、以太坊自身及其他PoS主链的繁荣。

现在在信标链上的质押者赚取的是增发奖励。合并后，他们还会额外赚取交易费和MEV分成。根据以太坊官方预测，相较于合并前，合并后以太坊质押收益率至少会翻倍，因此会有更多潜在用户加入质押者团队。更长时间线内参与PoS验证的新世代矿工比例则会随着奖励是否有足够吸引力而动态调整。质押绝对人数的增多、质押奖励的增高都将使以奖励数额比例作为收入来源的服务商们分享行业发展红利。

但以太坊因为通缩预期，PoS全面落地之后相关供应商增速会趋缓，到那时，同步支持其他主链将会成为供应商们开拓第二增长曲线的方式。

4.5 流动性提供与底层技术均已出现龙头厂商

4.5.1 Lido：丰富生态、多链支持构筑龙头地位

Lido是一个非托管式的流动性质押服务平台。如下图所示，其工作流程始于投资者将ETH质押到某个协议中，该协议将代替用户来参与以太坊的质押，并按照1:1的比例为用户铸造出ETH的衍生品代币stETH，使用户既可以实时享受到以太坊官方的质押奖励、也可以使用stETH在Lido支持的生态中进行流通。在这个过程中，用户无需托管出资产及维护质押基础设施。根据DuneAnalysis，截至2022年4月14日，在Lido上已有51,600个验证者质押了超过100亿美元价值的以太坊资产。

丰富生态

Lido丰富的生态赋予其质押代币远超于其他平台的流动性。相较于其他供应商只能提供个位数的Dapp和DeFi，Lido已经扩充了多达28个Dapp支持，赋予了质押用户广阔的扩展空间；当大多数友商只能提供有限的交易和钱包类拓展、解决基本的质押安全性、便捷性问题时，Lido则更进一步，通过与包括Curve、AAVE等在内的DeFi应用合作，使stETH获得实现借贷、聚合、流动性挖矿等金融活动。

用户将ETH存入Lido智能合约后会被分配至验证者节点。获得的stETH是一种衍生品，它代表了用户对所质押 ETH的索取权（相当于现金存单），本质上是可以累积质押奖励和交易费的ERC-20 Token，可以像任何其他ERC-20 Token一样使用和交易。这为用户提供了更高的资本效率，因为它允许持有者赚取质押收益的同时还能够在DeFi上使用。当合并之后启用信标链的取款功能时，stETH也可以用于赎回其标的 ETH。

Lido最大的吸引力即来源于其与Curve的深度绑定。Curve Finance是在以太坊上运行的去中心化交易平台（DEX）。它专为进行稳定币之间的交换而设计。截至2022年4月13日数据，Curve已经坐拥超过200亿美金的TVL总锁仓价值，在所有DeFi中遥遥领先，占据DeFi总锁仓市场份额的10%。

Curve的关键是提供stETH池。这是一个包含stETH和ETH的流动性池。用户可以与这些矿池交互以购买低滑点的stETH或ETH。的交易费用会支付给流动性提供者。这个池子利用Curve的同类资产之间的低价交易，让stETH持有者可以在质押衍生品和普通ETH之间根据自己的需求进行交换，从而为向Lido质押ETH的用户提供了将其手中的stETH转换为ETH的流动性。该资金池目前拥有超过49亿美元的资金，以及接近80万枚ETH，庞大数量加低滑点成为大资金的兑换最优选择。Ankr和StaFi现在也同样支持Curve，但当前流动性池规模与Lido存在超过100倍的差距。

通过Lido和Curve的简单操作，用户也可以收到高于11%的接近无风险的年化收益率。具体来看，1）用户质押任意数量的ETH，在Lido上获得stETH，能赚取以太坊官方给予的4.5%的APR（stETH）。2）质押stETH，在Curve中可赚取约2%的APR（CRV和LDO）。3）在Curve上获得的收益还能往Convex Finance平台上投放，可再次赚取收益（CVX），可赚取约5%的APR。综上，用户在Lido平台上质押任意数量的ETH用于其他DeFi平台中，可获得11%到13%的APR，对于现在官方奖励收益率已比初期下降很多的情况下，仍是不错的收获。

多链支持

Lido从初上线就抢尽先机。2020年12月以太坊信标链上线，同月Lido就开放了其测试网，是以太坊流动性质押服务商领域最早的进入者，其他如Stakehound、Stkr等竞争者最早的也是在2021年2月才开始拿份额。

Lido目前已能支撑包含ETH在内的5个主网。运行一年半后的今天，当其他大部分友商仅能支持以太坊一个主网的时候，Lido已经能够同时支撑ETH、Terra、Solana、Kusama、Polygon五个网络。上新链不是简单复制粘贴，在这些链中的进行质押都有独特的复杂性，要求Lido每次加入新协议时都必须编写全新的代码，能实现紧密对接与项目管理团队对技术的重视程度和执行实力密不可分。

值得一提的是，Lido的3位创始人员都来自于P2P Validator，分别是P2P Validator的创始人、CTO和CMO，而P2P Validator目前也是Lido选择的22家节点运营商中最重要的运营商之一，两家分属上下游的公司的合作为双方带来了共同增益。

“碾压级”的市场地位

在ETH流动性质押赛道中，Lido已经占据了接近90%的市场份额，这个优势很大可能将一直保持下去。虽然仍有后发者如Rocket Pool自2021年7月上线以来实现增速强势，目前已占到4.5%的市场份额，但是与Lido的绝对差异仍然太大。未来，Lido的增长将主要来源于两个方向：以太坊合并后带来的质押数量随之上升、以及Lido依靠技术实力和质押服务经验支撑更多的PoS链。例如Lido曾宣布将要扩展到Polkadot。

Lido自身也不断在去中心化上进行改进，以应对Rocket Pool带来的潜在威胁。赛道黑马Rocket Pool的高速增长主要在于其宣称是完全去中心化，所以坚持在2021年7月信标链支持智能合约后才上线运营，目前占比不高但增速可观，因此市场上也有许多唱多Rocket Pool的声音。

在这方面Lido相比之下确有不足，如下表所示，但我们也能看到Lido团队在去中心化道路上不断进行的努力。例如Lido上周在官方社交平台发布的路线图提出将致力于优化节点质量、降低准入门槛；同时未来将采用分布式验证器技术(DVT)，并研究节点运营者打分系统（NOS），该系统允许任何人在未经许可的情况下成为Lido的验证器，并根据最终的评分结果进行质押的分配。

4.5.2 SSVNetwork：底层技术先驱

如果说Lido可以看做是ETH质押这个赛道的下游、面向最终用户，那么赛道上游的SSV则面向信标链（以太坊共识层）。如果说Layer1是以太坊本身、Layer2是ZK Rollups等扩容解决方案，那么SSV提供的更像是Layer0，第0层。它不像Layer2那样扩容以太坊，而是帮助以太坊本身更加安全和去中心化。

SSV，全称Secret Shared Validator(秘密共享验证器)，是一个非托管、去中心化的质押基础设施,其业务主要是通过保证节点实时性和安全性，解决用户对运营商的信任问题,即使用户信任通过运营商质押的ETH不会因为不在线、误操作等被罚减。

以太坊官方配置特点和质押市场高集中度的现实使故障的连锁反应影响增大。以太坊为了防止同一个验证者客户端同时在多个节点上运行，严格限制了配置冗余。但是这导致质押者倾向于采用相同的质押基础设施和服务，一个组件发生故障就有可能连锁性的后果，尤其现在一些托管质押服务也在集中于头部机构，掌握和存储着大量私人用户密钥，整体容错率很低。

SSV主要使用分布式验证器技术（Distributed Validator Technology，DVT）。这项技术能够在不影响性能的情况下提高系统的容错性。SSV 将单个验证者拆分为由不同实体控制的多重签名。然后，这些实体将通过链下投票协议达成共识，共同产生区块。虽然这种方案的代价是带来了更高的通信开销，但优点是单个验证者无法自己造成任何故障，因为它们可能控制10个验证者节点的10%，而不是控制一个验证者节点的100%。

SSV的分布式技术对用户和节点运营商双向赋能，有效隔离风险。对用户验证者来说，自己完全掌握提款私钥和签名私钥，不会因为某个单点运营商性能低下或主动作恶，导致自己质押的ETH被罚没；对运营商来说，运维人员可以轻松升级、维护节点，虽然进入SSV网络成本不一定比独自运转降低，但降低风险的同时还能取得更多的SSV代币的奖励。一个运营商可能在线上同时支持上千个验证器作业，那么它就可以获得着上千个验证器所支付的SSV费用。

因此，SSVNetwork的服务客户主要分为两类：以Lido、Stakewise为代表的ETH质押服务商、及小部分有直接质押需求的散户。SSV提供的服务相当于将运维外包，降低了基础设施的使用成本，降低了罚没风险。目前SSV相当于占领着接近100%的新兴市场份额。根据SSV官网统计，当前SSV的测试网上已经拥有16000个验证者、3200个运营商、并在线质押了超过50万枚ETH。SSV现在的状态就像一年半以前的Lido，扮演的是赛道开创者的角色，而且进度遥遥领先于其他友商，是目前为止唯一一个已经运行测试网的DVT公司，而且是早早在2020年2季度就已上线。2022年以来则上线了首期激励性测试网Primus，运行结果也超出预期。

行业其他竞争者还有Obol Network，其也取得了ConsenSys、Coinbase Ventures、IOSG Ventures、Block daemon、Delphi Digital、Stakefish等机构的投资，不过现在尚未发布测验网，进度远远落后。其他潜在竞争对手也尚处于开发阶段。因此目前SSV相当于占领着接近100%的新兴市场份额。

SSV还获得了以太坊官方的认可。DVT技术一开始便位于以太坊创始人V神的计划路线图中合并阶段的最上层。2022年1月，来自以太坊基金会的ETH核心开发者Tim Beiko加入了SSV DAO多重签名钱包（SSV金库）的签名委员会，共同验证和执行社区通过的提案。2022年2月，以太坊官方在Github上公布的DVT技术标准框架上，不仅抛弃了原先所使用的中间人验证节点技术，转而改为了SSV的远程签名模式，而且还官宣了SSV作为DVT技术供应商与以太坊2.0客户端Prysm的交互实现。

未来SSV也同样会享受以太坊高速发展、参与者持续增多、相关质押生态不断完善的市场红利。SSV的最终愿景是成为以太坊生态系统中的一个基础组成部分，确保以太坊的控制权保持去中心化，即所有参与者还能保持对所质押ETH的控制。

不过至于SSV会不会像Lido一样通过迁移到其他链上享受更多收益，目前来看需求侧动力明显不足，我们判断短期出现概率不高。因为在设计机制上以太坊和其他PoS公链存在较大差别：以太坊追求的是尽可能的去中心化，因此所有验证人质押32枚ETH即成为一个节点，这样就能有更多的人搭建节点。事实也确实是这样，以太坊的验证人如今已达37万个。其他PoS公链主打的是性能（更高的TPS），因此他们的常规操作是限制活跃验证人的数量（例如Cosmos初始活跃验证人只有101个，每年增加10%，最终不超过300个），普通用户想参与质押就势必要将他们的token委托给活跃验证人。在这种机制中，验证人的收入和其能吸引的票数直接相关，验证人有动力去吸引更多用户的质押，从而导致投票权和筹码的集中。而对项目方而言，他们更多地只能通过分散投票权去降低中心化程度，对DVT技术并没有很多需求。

SSV作为蓝海市场的领先者，未来也会面临竞品的挑战。最有力的追赶者Obol的创始人就是ConsenSys前执行官，一直为以太坊提供基础设施开发。Obol除了开发进度目前落后于SSV外，产业投资者认可度较高，不排除测试网发布就成为极为强有力的竞争者的可能性。

三．投资建议：关注公链生态、流动性质押服务商与底层技术供应商

以太坊自诞生以来已经历过两轮行业周期的检验，仍是公链生态的标杆、区块链创新的源泉，目前在各类底层技术突破，包括ZKrollup、分片、Danksharding等方面都做了诸多尝试。此前的POW挖矿为系统的安全、稳定做出了贡献，转POS之后，公链生态的竞争将进入2.0阶段，是Solana的另起炉灶还是Polygon的借力打力？公链在底层、应用、资本等方面的全方位竞争值得期待。

同时，随着以太坊合并日期的逐渐迫近，质押风险的降低、赛道生态的日渐繁荣，我们认为合并前后将迎来以太坊质押比例的陡增。而且质押渠道的边际增长将更多来源于除以太坊官方、交易所之外的流动性质押服务商来源。官方奖励比例的降低，也将促使用户选择具有更多DeFi增值的服务商平台（如Lido），来获得更高的年化收益。

而在PoW与PoS两者融合和转换的过程中，因为更高的安全性和便捷性需求，面向B端的底层技术提供者同样值得期待，尤其是合并路线图中最核心的DVT技术供应商（如SSV Network）。

与此同时，以太坊的升级目的将是更多的支持链上生态发展，底层各类服务商均以此为目标。在过去几年中，我们看到以太坊引领了DeFi、NFT等创新趋势，包括矿工在内的生态玩家也都因此受益。合并POS后，质押者受益仍与链上应用的繁荣程度息息相关，元宇宙、Web3.0的到来为将来的ETH提供了更广阔的的空间，毕竟这一新兴赛道推崇原创，以太坊生态仍最具看点。

风险提示

节点运营商与质押服务商的中心化。过度中心化始终是去中心的区块链的运营模式在商业模式和安全等方面的隐忧。

以太坊合并进度不及预期。2017年以来，以太坊合并多次延期，2022年的以太坊合并仍可能因为技术复杂度和安全等方面的考虑延期。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年5月25日发布的报告《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》，具体内容请详见相关报告。