详谈比特币矿工的问题

六个月前，我写道：

[比特币]矿工烧了大量的资本，只是为了从一个越来越小的蛋糕中分得一杯羹，但他们利用投资者对挖矿方式的不了解，把它说成是对增长市场的一笔投资。

我想更深入地探讨这个想法。但首先，让我们做一些会计工作。

企业有支出，并产生收入。会计的功能之一是将费用分配到它们产生收入的同一时期（匹配原则）。

比方说，我经营自动售货机。每台机器的购买成本为5,000美元，使用寿命为5年。我不定期地购买新的机器来发展业务。我的现金流可能是这样的：

当我购买自动售货机时，请注意季度的大幅下降，这混淆了企业的真正健康状况。

为了解决这个问题，会计有一个折旧的概念。在我购买机器的那个季度，我没有把所有5000美元的成本算作支出，而是在接下来的五年里，每个季度确认250美元的折旧费用（为了简单起见，我们假设机器的废品价值可以忽略不计）。这样做的效果是将机器的成本分摊到其整个使用寿命中，从而创造出能更好地反映我业务真实盈利能力的季度数字。

这个例子中使用的方法被称为直线折旧，因为如果你把资产的隐含价值随着时间的推移绘制成图，就会得到一条直线。

直线折旧法假定一项资产的生产输出能力在其整个生命周期内是（预期）不变的。

但情况并不总是如此。比如一个油井，它的产量会随着它的老化而减少。直线折旧法会低估油井在其生命周期内的折旧率。

如果你在一项资产上犯了这种会计错误，你就会有一项在早期账面上看起来很好的资产，但在后期却表现不佳。但如果你能利用早期的 "成功 "来购买更多类似的资产呢？

这里有一个假设的例子，一个企业反复购买不赚钱的资产，但通过额外购买类似的资产来掩盖不赚钱的事实。一旦新资本的水龙头被关闭（在这个例子中，大约在第15季度），恶性的现实就会出现。

发生这种情况的一个线索是，收入的增长速度慢于资产的账面价值，所以两者的比率随着时间的推移而下降。

好吧，那么这些和比特币有什么关系呢？

比特币矿工有一个相对简单的业务模型。他们先花一大笔钱购买挖矿设备（主要是实际挖矿硬件的成本），然后有经常性的运营成本（主要是电力成本）。

一般来说，矿工使用五年的直线折旧法来计算购买挖矿硬件的费用。从表面上看，这是一个站得住脚的决定。矿机将电力转化为哈希值计算，而矿工将电力转化为哈希值的速度在机器坏掉之前基本是恒定的。在美国上市矿商必须遵守的会计准则 GAAP 下，计算机硬件的五年直线折旧。

问题是，挖矿公司并不是在生产哈希值，他们是在生产比特币。随着时间的推移，每个哈希值产生的比特币数量已经稳步下降，这既是竞争加剧的结果，也是比特币协议中对挖矿的补贴减少的结果。

因此，每个矿工在早期会产生更多的比特币，而不是在末期。我们可以使用blockchain.com的真实数据来生成挖矿设备的 "真实 "折旧曲线。真实值代表了一个在2017年初上线的具有五年寿命的矿机所能开采的比特币的剩余数量，假设它以恒定的哈希率执行。

这种模式在历史上是成立的。下面是一张图，显示了自比特币诞生以来5年中每个季度贬值曲线（更多的蓝色=更早，更多的洋红色=更晚）。

因此，如果我们从 "生产的比特币 "而不是 "生产的哈希率 "的角度来看，一个比特币矿工看起来更像一个油井而不是一个自动售货机。

如果矿工真的是坐在一堆被高估的资产上，当我们把收入和资产画在一起时，我们应该看到一个下降的轨迹。下面是两个大型公共矿工的比率，Riot Blockchain（RIOT）和Marathon Digital Assets（MARA）。我已经将每月的金额年化，以考虑到月份长度的差异，并在申报日期之间线性内插PP&E。

两家矿商的每月比特币开采数据只能追溯到一年前，所以这不是一个大满贯，但两家矿商的比率一般都呈下降趋势。

但是，如果比特币上涨了呢？

这些矿工的投资者倾向于为他们的决定辩护，指出以比特币计价的产出并不能说明全部问题，因为比特币的价格随着时间的推移已经上升（而且，投资者会持续押注）。这也是事实，下降的部分原因是价格增长，这激励了有竞争力的矿工的投资（尽管我想指出，价格在上面显示的1年内是下降的，减半机制不受价格影响）。

问题是，对未来价格增长的赌注，几乎可以肯定，直接购买比特币比投资矿工更好地表达出来。让我们做一些粗略的数学计算。

在2022年第一季度，矿工共赚取了约82,000比特币，其中约81,000来自区块奖励，其余约1,000（1.2%）来自采矿费。RIOT赚取了其中的1405个（1.7%）。

截至发稿时，还有1,960,775个比特币有待开采。如果RIOT能够维持他们在采矿市场的1.7%的份额，他们将赚取其中的33,333个比特币。按照今天3万美元的市场价格，所有这些比特币的价值将略低于10亿美元。RIOT的市值目前刚刚超过10亿美元。即使在一个幻想的世界里，RIOT可以维持其市场份额，并且从不支付电力、硬件、员工等费用，它仍然是一个拥有未开采的比特币池的股份的更昂贵的方式，而不是今天花同样的钱买比特币。在新的比特币被开采出来后，留给矿工的只是那一小部分交易成本，目前占矿工收入的1.2%。

MARA的数字看起来差不多。他们在第一季度赚了1,258.5个比特币，占市场的1.5%。1.5%代表剩余的29,411个比特币，按今天的成本计算，价值88200万美元。他们的市值是12亿美元。

自然，那些像电力、硬件和员工的东西实际上并不是免费的。根据第一季度报告的哈希率和运营成本，在目前全球225 EH/s的哈希率下，我估计MARA每开采一个币的成本为21000美元，RIOT每开采一个币的成本为31000美元。这些数字包括收入成本和管理成本，但不包括高管薪酬。

我们是如何走到这一步的？

对于高管这群人来说，比特币挖矿是一个非常有利可图的业务。去年，MARA的一位高管赚取了超过2.2亿美元的现金和股票报酬，而这一年该公司的总收入为1.5亿美元。RIOT公司的前五名高管在净亏损的一年中总共获得了9000万美元的收入。

我认为，这指出了问题的症结所在。投资者很乐意为这些公司提供资金，在公开市场上寻找任何可以提供比特币敞口的东西，而不太关注这些公司在做什么。

我不认为这会有什么好结果。