稳定币全梳理：靠算法稳定的庞氏2.0时代？

今天聊一下稳定币。对很早就接触加密货币的小伙伴来说，已经不是新鲜词。但对于非加密领域、尤其是非金融领域的小伙伴，大概率知其然不知其所以然，甚至不知其然。

所以今天干脆来一次全面梳理：从稳定币小历史开始，追溯它是什么时候出现的？为什么会出现？以及后来衍生出的各种类别——我们谈论的时候，到底在谈论哪一种稳定币？

还会讨论到上次“稳定币”热潮和这一次（比如terra/luna为代表）有什么不同？“靠算法稳定”结构内在的“庞氏因素”，在“旧时代”和“新时代”有什么不同？以及最重要的：在web3和虚拟经济时代，什么才是一个好的稳定币结构？它存在的意义是什么？

· 本期提纲 · 

1.  稳定币小历史：为什么会有“稳定币”？当我们谈论“稳定币”的时候，究竟在谈论什么？ 

2.  讨论“稳定币”之前，要先明确什么是“稳定”？怎样才算“稳定”？ 

3.  稳定币的“稳定“概念，来自于它为什么被人们接受为其他资产的计价单位，“算法”能起到类似作用吗？ 

4.  “稳定币”分哪几种？稳定币的“稳定”来源是什么？ 

5.  上次“稳定币”热潮和这一次（luna为代表）有什么不同？（“靠算法稳定”在“庞氏1.0” vs “庞氏2.0”时代的区别） 

6.  成百上千的算法稳定币，为什么只有Terra（目前）很好地活着？ 

7.  用“小跑币”描述terra模式算法稳定币的工作原理。 

8.  Terra模式为什么类似央行和外汇储备的操作？ 

9. 怎样的“稳定加密数字货币”才算是好的方案？ 

10.  再谈我们为什么需要“稳定币”？稳定币对Web3和Metaverse的意义？

· 文字稿 · 

小跑（）：首先还是要把稳定币的概念、小历史捋一下。稳定币是什么时候出现的？为什么会出现？

Will（04:54）：到了今天，稳定币几乎可以说是整个数字经济的一块基石了。但是“稳定币”这个词本身很奇怪，现在的“稳定币”，其实都是以美元为计价单位的一种表达方式。那当初为什么叫“稳定币”？为什么不叫“某种货币”？或者就叫“某种美元”、“美元提款权”？

叫了“稳定币”之后，反而会带来一些误解——是不是“追求稳定”才叫“稳定币”？不稳定了，就不叫“稳定币”了？所以还是得探讨一下历史。

稳定币最早出现在2013-14年。我们现在看到的稳定币里，最大的是USDT——由Bitfinex数字货币交易所的创始人们打造。初衷很简单，主要两个原因：早期世界各地的数字货币交易所，走的是比较传统的模式，类似电商的支付宝。你要买卖东西，先把钱充值进来，之后我给你记个账，给你内部发行的一个“符号”（类似支付宝、腾讯支付），你就可以直接购物，不用每次购物时从银行转账。现在的股票交易所也是此类运行方式。

这是稳定币的早期模式，但肯定很快会遇到监管问题：世界各国都会对“托管用户法币资产”有牌照要求，这是非常正常而且正确的。但这会直接导致用户在出入金（充值、提现时）时非常麻烦——因为每一笔资金还都要审核。大额转账在比较成熟的西方国家也都是受到各种限制的。

早期的先行者们就发现了这个问题——这样搞实在是费劲，如果几百块钱都这样搞的话，人工审核成本实在太高。所以就构思了一个新的模型，有点像我国家的股市。大家可能了解，我国的股票市场跟国外不太一样，券商是不托管用户资金，而是通过一种叫做“第三方存管”的方式，让银行去托管的。我们以前也是券商托管资金，你的钱直接打到券商的账户里，它们帮你交易。后来遇到了一些监管问题，比如有券商挪用用户资金偷偷炒股。

于是变成了现在的模式——你的钱其实仍然在银行托管，银行跟券商打通，去记个账；券商拿着这个记账数字去做交易。最终结算时，你的钱会划走或者划回来。你会发现，这个流程，跟现在的USDT、USDC的稳定币结构很像——你美元资产放在一个托管机构，它向你发行了一个区块链上的“符号”，你用这个“符号”可以在全球任何地方（只要支持区块链）去做交易，包括中心化的交易所。这样就可以让交易所、或者每一个买卖数字资产的平台，完全避免了出入金、开户、销户时KYC和各种审核的麻烦。

这个最早的模型，也就是稳定币出现的原因。但这并没有解释它为什么叫“稳定币”。

之所以叫“稳定币”，是因为世界各国对“法币托管”监管之后，数字货币交易所中“法币交易”这个功能就会下线——因为没有牌照，只能发展出OTC场外市场来交易法币。

没有了法币的场内交易，那“场内”还剩下什么？只剩下所谓的“币币交易”了。比如“BTC”对“ETH”交易对。但是场内没有了法币，上涨和下跌就没有了统一的尺度——BTC和ETH它俩互相涨跌并不能衡量你的财富变化，因为它们对美元的价格都有可能是“跌了”，那其互相之间涨跌也没有意义。这时货币的“价值尺度”特征就显现出来了。

怎么解决？USDT就成了解决方案。虽然当初设计的主观目的是想解决出入金麻烦的问题，但它的出现，一下子为场内的币币交易模型提供了一个“价值尺度”——因为USDT也是一种数字货币，而不是法币的记账符号。

于是，大家觉得，以前我们只有“Bitcoin”等各种各样的“coin”，而USDT承担起了当初法币的作用，那么就统称为“稳定币”（stablecoin）。所以，不管是“误打误撞”，还是“有意为之”，因为有USDT，以及后来合规的USDC等稳定币的出现，就又把法币或者它的“符号”带回了场内交易，一下子使得标准的金融市场模型又建立了起来。

所以客观的说，稳定币的出现是整个数字货币世界繁荣的基石，或者水源。

小跑（12:08）：我也算是经历过了这个背景。很多年前，如果想交易比特币或其他币种，会遇到出入金的问题。如果我买了比特币、获得了收益、并且想“cash out”的话，就需要出金换回法币。但“出金”这个动作如果时间点没掐好、或者需要超长时间来处理的话，可能“收益”在“出金”之前就全部跌回去了。

和传统金融交易一样，有了股票或者衍生品的头寸，我需要把一部分资金放在“停车场”（parking），比如债券市场。这些债券其实也起到一个“稳定币”的功能，在资产没有离开市场的前提下，先暂时停到一个相对稳定的地方，这样遇到市场机会时可以立即进入。当年Tether的出现，确实也给“搬砖”的人极大的便利性，可以抓住一些市场机会。

那“稳定币”作为一种理论或是理念，是什么时候出现的呢？

我看到了两篇论文。也是在差不多同一时间（2014年）出现。一篇是《哈耶克货币：加密货币价格稳定解决方案》（Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution）；另一篇是Robert Sams的《加密货币稳定化：铸币税份额的概念》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）——都试图在构建一种稳定的加密货币方案。

第一篇聚焦于比特币的通缩特性，认为2100万个上限没有办法承担货币的职能，可能需要一种建立在规则之上、有“供应弹性”的加密货币。这篇论文提出一个词，我觉得特别有意思——“rebase”，我觉得把它翻译“调钩”比较好，对应美元的脱钩（debase）。“调钩”也就是用“供需”改变所有持有者的份额，用“供需”来调节加密货币的“稳定性”。

Robert Sams的那一篇也很重要。首先这个人就挺有意思，之前是对冲基金利率衍生品的交易员，后来在区块了OTC清算结算领域创业。他提出了一个框架，也是现在很多稳定币的设计框架——在之前的“rebase供应调节”的基础上，又加了一个“Seigniorage Shares”（铸币税份额）的概念。等于同时发两个币，一个作为稳定币，另一个的作用是调节稳定币的“稳定性”。它就像一个大海绵，吸收所有因为“调节”通胀带来的收益，或者通缩带来的债务。

其实大家都是围绕哈耶克的理念来试图寻找一种“稳定”的解决方案。大家都知道哈耶克diss金本位，认为金本位只是在没找到约束政府的机制时，才勉强使用的方法。我们应该可以找到一种私人领域、大家能够信赖的、和实际经济活动挂钩的一种稳定币解决方案。

Will（17:19）：这就引出了稳定币的第二阶段。2013年到2014年还发生了两件事情：一个是以太坊的出现。另一件事是MakerDAO设立。

其实以太坊还没出现时，MakerDAO就已经出现了——这就跟那两篇论文有关了。MakerDAO是一种典型的“供给侧之锚模型”，我的感觉是比较匹配哈耶克的逻辑。这个项目自己的定位就叫“做去中心化央行”。这个早期理念还是蛮不错的，MakerDAO成型的那几年，我跟一些早期参与者接触过，还是有一些理想的。

还有两个有意思的小典故，让我感慨华人真的跟加密世界有缘。MakerDAO的稳定币叫DAI，是因为创始人懂中文，所以起名字的时候提出了几个备选项——一个是“DAI”，也就是中文的“贷”；还有一个叫“JIAO”。也就是北宋的“交子”。最后“DAI”胜出，“贷”也完美匹配了金融的逻辑。

另外，DAI还起到了一个很重要的作用，就是致敬戴伟。戴伟是B-money概念的创始人，实际上是数字货币的鼻祖。当初中本聪也引用了戴伟的这篇论文，MakerDAO的DAI也有致敬戴伟的意思。这就变成了一个“双模因”。与此同时，以太坊的gas的最小单位叫做“wei”，也就是戴伟的“伟”。也是为了致敬戴伟。

小跑（21:03）：所以MakerDAO也是建立在哈耶克的逻辑下。那在这个逻辑下什么是“稳定”？怎么样才算“稳定”？我们在什么维度才算是进入了稳定币的讨论呢？

Will（21:43）：稳定币概念本身确实很重要，但我觉得“稳定”这个概念有一点tricky。

今天我们看到的稳定币很简单，逻辑是跟美元保持等值、或保持固定汇率关系。如果真正实践哈耶克的理念，或者假设世界上没有美元——因为美元就是跟哈耶克理念不那么一致的货币——可以作为锚定的标尺，那么稳定币应该怎么定义？针对谁“稳定”？

现在世界上还有那么多货币，我们假定把每一个国家都是一个项目，或者一个私人的公司，它发行了自己的货币，也就是这个国家的主权货币，它跟美元之间显然不会是永远1:1绑定的。既然如此，这些国家的货币难道就不是“稳定币”了吗？

它肯定应该也叫稳定币。如果我发行一个日元稳定币，难道就因为日元跟美元汇率有波动，日元稳定币就不叫稳定币了吗？最近两天日元波动剧烈，日元眼看奔着150去了，那是不是日元就不能叫稳定币了呢？

肯定不能这么说，所以我们得看“稳定币”到底是针对什么的“稳定”。

如果是锚定美元的稳定，那么只要针对美元上下波动超过一个范围，它就是不稳定——现在很多稳定币项目都有这个问题，它只能锚定美元，不能锚定日元。反过来，如果你到了日本，日元对美元就算有上下50%的波动，日本国内的物价就有上下50%的价格变化吗？当然不是。也就是说，在日本这个经济体范围内，日元就是稳定币，它就是稳定的。

“稳定币”这个词的核心，还是站在哪个参照系上去看，这里的“参照系”接近于物理学的概念：你站在美元的参照系角度看，即使美元天天狂贬值，它仍然是稳定币；但是站在日本国内经济体的角度看，其实日元就是稳定币，美元相对它也会波动。

从这两个角度看，稳定币最大的问题就在于：你到底是想绑定某一个法币相对稳定？还是想构造一个经济体、一个生态环境，由里面的生产消费行为来支撑它的价格稳定？这两件事其实差别非常大。

有意思的是，现在几乎所有稳定币项目，本质上目标应该都是第二件事——希望创造一个项目，一个生态环境，或者希望一条链像一个国家，里边的矿也好、token也好，具备在生态体内使用、消费、生产等等功能。这个角度是“稳定”的，然而它们却毫无例外被迫走向第一种选择——必须锚定美元——这是一个很有意思的悖论。

小跑（26:15）：这也是我今天想着重讨论的。因为我有个不太一样的逻辑：对我来讲，“稳定”就是一个主观感受，这两天日元波动非常大，如果拿它跟美元锚定的话，就是站在美元的角度看日元，肯定是上蹿下跳。但是生活在日本国内的人，并不会觉得有变化，我每天还是要信任日元，拿它去买吃的付房租。它也是一个相对的概念，就像火车外的人看我移动的速度很大，但我自己在火车里感觉很稳。这是因为我在“火车”这个“生态”里，是一个非常稳定的状态。

顺着这个逻辑想，如果是在自己创造的、稳定的环境中，一个价值符号也可以是相对稳定的。但是我自己的这个生态并不是世界上唯一的生态，一定要以其他体系作为参照。

好像大家到了中年后，会觉得生活要“稳定”下来了，生活中的“波动性”减少了。可如果放眼看世界，这个主观的“稳定时期”也许正在“巨变”——就像当下的地缘宏观，经济不稳定，所以这个“动荡时期”是波动的。只不过对于你自己的人生轨迹，你觉得一切相对“settle”——这就是自己“人生”这个“生态体系”中的一个相对稳定的环境。

如果意识到“稳定”不是绝对的，现在市场上的这些解决方案，或者大家试图把它尽量变“稳”的方法有哪些呢？

Will（28:49）：这就得回到金融逻辑上来了。

我想简单做一个“二维”的分类：一个维度是“中心化”和“去中心化”方式；另一个维度是从“足额质押”和“非足额质押”维度。这样就可以把稳定币分成一个“2×2的四象限矩阵”。罗列一下就是四种类别：

（1）中心化的足额质押；（2）中心化的非足额质押；（3）去中心化的足额质押；和（4）去中心化的非足额质押。

这四种类型的稳定币中，有一种其实是不存在的——（2）中心化的非足额质押。因为“中心化的非足额质押”，在数字货币世界、或者区块链的世界里无法自圆其说。它其实是传统银行模式，也就是部分准备金制度。然而这种设定在区块链世界里是没有意义的——相信一个中心化的非足额质押的系统，它发行的货币我还要认它的稳定性——这没有意义。

在剩下的三种中：（1）中心化的足额质押：就是USDT和USDC这种稳定币。用银行账户去质押了足额的美元，然后在链上发行对应数量的稳定币。这种模式的稳定币，实际上就是美元的链上符号，或者叫“数字美元”或者“加密美元”。（当然这里有个小细节，USDT是不是足额质押？这件事一直是个谜，但我们不能说。因为它的逻辑是足额质押的，如果USDT自己说不是足额质押，那就“破案”了。）

这种稳定币的逻辑是足额质押，“稳定”的来源就是“供给侧之锚”。你用一个USDT或USDC随时可以兑换回银行账户中的一个美元，它就是一个美元本位的数字符号，这就是100%的供给侧锚定体系。

它的稳定性当然是天然保障的1:1，永远不会变。不管是BTC价格上涨下跌，甚至美元对世界其他主流货币上涨和下跌，都不影响它的1:1——它的稳定性来自于100%的兑换行为。这也是为什么今天为止，能够发行稳定币的机构，其实注册为一个货币兑换商就可以，他们并不需要注册成为股票经纪公司、交易所或者等等有更高水平、更严格监管要求的牌照。

这种稳定币逻辑比较简单。剩下两种去中心化的稳定币就有意思了。

第三种（3）去中心化的足额质押：本质上只有超额质押，其实连全额质押都没有。因为去中心化的质押，必然不可能是质押美元，我拿USDC来质押发行一个USDT是没有意义的，除了白白消耗gas费什么也没有得到。

去中心化的资产相对美元有个价格的波动，如果你只是足额质押，也就是在质押的时候实现1:1的话，那么一旦质押资产的价格下跌，你当然要提供更多的质押资产去补足。这就像我们的房子价格下跌，银行会催你补保证金一样；股票也是一样，如果你用股票质押去借款，股票价格下跌也要多交保证金。

所以对于去中心化的数字资产质押需要受到一个限制：你的质押款必须高于你发行的稳定币数量，这跟借贷的逻辑是一样的——货币其实是一种债务，是你抵押进去足额的资产，然后借出来的东西。从这个角度来讲，“去中心化的足额质押”模式就只有“超额质押”这一种概念。

这种模式的代表是MakerDAO，“去中心化的央行”。也就是说，我可以把BTC、ETH等等资产放到一个智能合约里，派生出来DAI。比如按照最高70%的质押率，换出70%等值的DAI来。这实际上实现了让这个世界产生了“新的美元”。

它和“中心化的质押”是不同的。“中心化的质押”是把等额的“旧美元”放进去，产生出（链上映射的）“新美元”，它并不是凭空创造的。而DAI这种模式，实际上是用数字资产质押创造出了“新的美元”，所以它真正的起到了一个所谓“去中心化央行”的作用，而不是一个商业银行的作用。

最后一种模式（4）去中心化的非足额质押：听起来就有点怪，“非足额质押”怎么能让人相信呢？也就是说我拿到的钱，下面竟然没有足够的资产支撑，我想换回什么东西的时候换不回来。就像当初的布雷顿森林体系，一美元换不了黄金，那还叫啥金本位？

但是这个非足额质押的概念怎么出现的？

要回到我们上次讨论的“锚”的话题。“去中心化的非足额质押”的稳定币一定不是“供给侧之锚”——这个结论是很清晰的。非足额一定要有个新逻辑。这个新逻辑，在行业内我们叫“算法稳定币”，也就是算稳。这就要求他需要提供一个我们上次谈到的“需求侧之锚”，这个逻辑才能成立，这个逻辑我们等会儿再详细讨论。

因此，算法稳定币大概就会变成一个“供给侧之锚”和“需求侧之锚”的结合体。结合点在哪里呢？就是质押率是多少。如果你的质押率是50%，也就你有50%的底层资产用于质押来派生货币，另外50%是没有底层资产对应的，应该是需求侧去管理。

小跑（38:03）：非常清晰。但是理科生的感觉太强烈。我要中和一下，拿我的“小跑币”来给大家举个例子。

现在这么多算法稳定币中，Terra是规模最大的一个，而且目前还活着。我用自己的理解复述一下，Terra这种模式的算法稳定币的工作原理。

我发明了两种代币：美元币和小跑币。小跑币放在交易所上，完全按照供求决定价格：可能是1分钱，也可能是100块钱，who knows。美元币的价格永远是1美元：如果跌到0.99美元，我就自己发更多小跑币，用来买美元币，一直买到价格回到1美元。反之亦然，如果美元币涨到1.01美元，我就发更多美元币，然后用它们买小跑币，一直买回到1美元。

这个过程其实很像央行的操作，中央银行的货币调节其实也是一种“靠算法稳定”，也是通过调整货币供应量来维持货币价值。乍一看，没什么问题；但是乍二看，脑袋就开始拧巴了。

首先，此番操作有个前提：小跑币必须总有价值，不管价格有多低，它不能是0。就算是1分钱，我发个1000万美元的，买10万美元的美元币，还是可以推高价格。但是如果小跑币价格是0，我再发几亿个都没有用。

所以小跑币如果没有价值，也就不能支撑美元币——毕竟小跑币是我拍脑袋凭空发出来的，它本来就没啥价值，也没啥特别值钱的理由。

但是，乍三看，再转念一想：其实也没什么问题。比特币不也是“编造”出来的吗，它现在值很多钱。

所以，在当下这个时代（我称之为庞氏2.0时代），这种：“先凭空创造一种数字货币，再想办法让大家买它，再想办法维持住，时间足够长就能变成一种持久的价值储存”—— 是一个有先例、可操作、可重复的idea，不是异想天开。

当然这个过程中，必须引入“庞氏”因素来打扮一下：比如如果你存入美元币，我就用小跑币支付你20%的收益率——这个利率，当然也是凭空创造出的利率——目的就是让大家兴奋起来，为了交易。

但它还是很“虚”。也许有一天，大家一觉醒来突然同时get到，整件事的逻辑都是小跑编的，我不玩儿了；然后大家一起卖美元币和小跑币，大家越卖，我就越难只通过印小跑币来捍卫价格。汇率越不稳，大家更没信心，更抛售——一个自我强化正反馈死亡螺旋就发生了。这种事经常发生。

有一个办法是效仿国家的外汇储备：把自己当作一个小国，有一家中央银行，中央银行维持着外汇储备，用这些储备来维持美元币的价格。小跑币长势喜人的时候，买比特币，作为自己的外汇储备。这样又加一层信用，就算大家不信小跑币，总相信比特币吧？

后面还可以更加坚固我的外储，比如趁着小跑币上涨，买更多比特币、以太币、其他任何在加密技术中有用的东西；然后美国国债、金条、以及央行资产负债表上其他东西——谁知道呢，也许哪天索罗斯来攻击我，我还得花大量比特币和黄金来捍卫。而这些都是真正的弹药，不是我自己编出来的。

无论如何，我期望的最终状态是：坚持持续十年，美元币和小跑币深深融入了一个蓬勃活跃的加密生态，大家默认美元币就是一美元，我就不用那么努力捍卫汇率了，小跑币也保持了自身的价值，整个系统也保持了自身的价值——可以功成身退了。

TerraUSD和Luna的原理基本上就是这样。它用Luna，相当于小跑币，来调节自己的稳定币TerraUSD。过去三个月，Luna基金会买15亿美元的比特币和其他几种加密货币储备，减轻大家对 TerraUSD 失去联系汇率的担忧。

我觉得关于稳定币的讨论完全可以落入耗散结构的框架中。只是新时代有种很奇怪的感觉：我总觉得，现在的旁氏结构似乎已经到了一个新的阶段，或者新的时代，和我们之前的理解的逻辑，至少是发展顺序不太一样了。

我们总说美元不也是庞氏吗？这些庞氏（先叫它旧时代的庞氏吧）发展的顺序是——你要先有足额支撑 back up，然后让大家慢慢接受，接受了之后，再慢慢把支撑撤掉，变成一个纯庞氏。但因为接受的时间已经够长，它便可以持续下去。

可是像Terra（先叫做新一代庞氏吧）为代表的算法稳定币，似乎发展顺序是倒过来的——首先架一个庞氏结构，明确告诉你我啥都没有，这就是我自己创造的币；然后再想办法增加使用，让大家慢慢接受；然后再慢慢增加它的back up，并且多样化，比如多买比特币；最后只要玩法够多，大家能够持续，它就持续存在了下来。

Will（47:33）：我理解你上面的总结，是说有一种新的庞氏模型的出现，我觉得是完全正确的，也是合理的，我还是借用“需求之锚”和“供给之锚”的逻辑框架来分析。

上次谈到过，我认为“需求之锚”矛是比“供给之锚”更合理的一种货币框架，因为人对货币的需求是永远存在的：有生活、消费、理财、还有精神世界的需求等等，这些需求就会传导成为对货币的需求。而“供给之锚”有一个最大的逻辑漏洞，这个锚本身的价值到底是啥？金本位的锚是黄金，但黄金有价值吗？黄金能支撑人类经济发展吗？其实是不能的。所以从这个角度讲，需求之锚是比供给之锚更先进的一种货币的锚定体系。

你刚才所说的“新庞氏模型”，其实就是从需求侧来做货币的锚定；而“旧庞氏模型”是我先从供给侧告诉你，我有足额的锚定；然后我“一点点撤”下去的那部分，其实就逐渐的转化为由“需求”来管理。本质上就是这个问题，无非是37开28开还是55开的问题。

“新庞氏模型”一上来就先从需求侧管理，甚至告诉你我是“零供给侧锚定”，而100%是需求侧的锚定，只要你认同，觉得有这个需求，而且拿我的货币满足了你这个需求，货币的价值就存在了，就支撑了。

但是问题来了：你到底是用什么“需求”来锚定？人类的需求其实就两种：一种是主动的需求，一种是被动的需求。主动的需求就是生活的需求，吃喝消费娱乐，也就是经济学领域里的需求。但是别忘了还有另一种“被动”的需求——比如交税。

比如最近热闹了一段的MMT理论，有一个很重要的理论支撑，就是“法币就是税收货币”（虽然税收不是它唯一的支撑），刚才那两篇论文中的“铸币税份额”这个逻辑其实也是偏“被动需求侧”。如果一个国家真的像这篇论文当中描述的，发两个币，一个是“法币”，一个是“份额币”；那“份额币”应该可以分享这个国家的所有税收，不只是“铸币税”。国家的所有税收份额，除了消耗之外，剩下结余就分在“份额币”里。这就相当于一个国家发行了自己的“股票”。从这个角度来讲，如果一个国家践行“双币模式”，其实逻辑上是通的。

现在所有的稳定币项目，还有包括StepN这样的项目都是“双币模型”：一个是“utility token”，相当于生态环境内的“法币”；另一个是“security token”，也就相当于生态环境内的“份额币”。当一个项目从零开始、没有任何其他服务、产品、消费、经济能力的时候，它能创造什么需求？答案是它可以凭空创造一个对“份额币”的需求。

小跑币其实还是站在实体经济的角度，持币小伙伴可以拿到签名书、听播客、读文章，这些还是消费类的需求。但这些需求都不存在，因为你的平台还没有建立起来。从第一天，当你想把自己体系内的“法币”发出去的时候，只会有一个需求，就是买自己“份额”的需求——这是你能够从零创造起来的，唯一的需求。

这件事情当然取决于别人是不是相信这个“份额”将来可以给他带来收益。如果相信，他就会去买，于是需求就被创造出来了。

Terra/Luna这种组合，甚至GMT/GST这种组合，平台是干什么的不重要，因为平台将来的实际作用，自然会创造对应的需求来支撑币价（能不能支撑得好只能另说）；但它们可以先同时创造出另一个“买我的份额能赚钱”的需求。当这种需求被创造出来，也就对应了那一部分币值。这就是“冷启动”。

小跑（54:41）：我们虽然可能觉得这件事情很“新”，很开脑洞。但历史上老祖宗也做过很多次。

比如管仲，齐国尊王攘夷，要给周朝财政找钱，管仲老师就想到了一个主意，分三步走：首先他先向天下宣布，说江淮一带有白茅草，非常珍贵稀有；然后请周天子派军队圈地，把江淮的白茅草全部控制住；然后发消息就周天子要去泰山祭神，大家如果要参加，必须自带江淮白茅草制成的垫子，没这个垫子的话，或者说垫子不是江淮白茅草编的，就没办法跟天子去祭神。

第三步，等到各国去派人去江淮取白茅草，开始织垫子的时候，他派了军队在那里候着，如果要取草，先拿黄金来换，一捆草100金。于是一次周天子泰山祭神，三天之内就收集了天下所有的黄金，周朝的国库就满了。

其实管仲也是凭空创造了一种“被动需求”：白茅草祭神。

StepN也是一样的。我这两天一直在想，如果你有9双鞋，每天靠走路赚的钱是很多的，可以达到3000港币——基本上就不用工作了。但如果大家全都这么做，后面是谁来支撑，谁来养呢？

所以它的代币经济体系必须有价值，或者必须有用途，只有不停创造出需求，让大家一直消耗你的代币，新来的人养现有的玩家。否则早晚有一天会遇到断粮的情况。这几个例子进一步延伸，往往都是一个“需求侧货币锚”的概念。

Will（58:30）：“新庞氏”也许是比单纯靠“供给侧”管理更好的方式，但不代表它就可以脱开庞氏的结构，设计不好的话，它也会很容易进入死亡螺旋。

回到耗散结构体的角度来看，这些模式都具有的、不可能违背耗散结构体的一个根本特征就是：要跟外部世界有能量交换，外部世界的能量注入才是耗散结构体能够生存发展的核心。任何数字货币项目，包括这些稳定币，甚至整个数字货币生态，“旧美元”的注入到现在为止作用仍然巨大。至少在相当长时间里，如果没有“旧美元”的注入，整个数字经济体是不可能有发展壮大的机会的。最终还是要看数字经济体满足什么样的美元注入逻辑，这就变成了一个更宏观的需求。

人对虚拟世界的需求，是否比对现实世界的需求更大？迟早有一天可能是这样。我们的生活可能会更多由“虚拟”构成，如果这个层次的需求扩大，整个外部能量注入就是持续的，这个经济体才能增长。否则就回到所谓“内生结构”，其实是不能“揪着自己的头发飞离地面”。

最后补充一点，我们刚才总结的三类稳定币的模式中，“去中心化的超额质押”其实降低了市面上流通的资产总量。因为一个比特币放进去，只有0.7个等值的美元出来，其实降低了流通资产的总量，也就是资金利用率过低。大家觉得这是有问题的，于是“非足额质押”这种逻辑才会出现。但“非足额质押”，甚至“零质押”，然而都是“内循环”的一套体系。

所以，迄今为止整个数字经济体的扩大，其实反而是靠第一种模式：“中心化足额质押”，它起到的是把“旧美元”引入数字经济体中的“新美元”的作用。我觉得相当长一段时间内，这个模式还是最主要的模式。

小跑（01:03:19）：这是一个悖论：如果你超额抵押的话，就没办法像Tether发展的那么快。但如果像Tether这样以“非足额抵押”的方法发展，它又不稳定——这似乎是一个在稳定币领域的悖论。

最后一个问题：我们为什么需要稳定币？或者稳定币对未来web3、元宇宙、或者虚拟经济的发展有什么重要意义？

Will（01:04:32）：延续上面最后一个话题，中心化的稳定币对于整个web3等等经济体最大的作用，在于它是一个“能量注入”的过程。

我们一直强调，让web3体系能够成为一个耗散体的前提，就是有新的能量注入。从这个角度来讲，我认为中心化稳定币的价值是永远不会消失的，直到有一天虚拟世界的资产能够完全被定价，或者能以某种其他货币方式直接在虚拟世界当中发行。

我们不排除当一个虚拟经济体足够大，到大而不倒的程度时，它是可以通过内生，比如MakerDAO这种超额抵押的方式，或者是通过Terra这种算法稳定，或者非足额抵押的方式来各自发行一些去中心化的稳定币。这个模式在整个经济体内，就相当于是“央行——商业银行”的二元货币体系。

央行由于考虑到信用，可以采用“超额抵押”的方式来增大它的信用，这些资产作为商业银行的一个“供给侧之锚”，再让商业银行根据每一个项目、或者每个经济发展的需求，实现“部分准备金“或者”非足额抵押”的方式，去发行它的“需求侧稳定币”。

我觉得未来这种模式可能会慢慢形成，到时候我们就会看到像MakerDAO这样的体系，变成“去中心化世界央行”。Terra这样的算稳，大家现在还是把它当一个项目来看，但是慢慢会发现，它们其实对应着现实世界当中的“银行”，你也需要去看它的信用、资质、偿付能力等等。同时因为它有局部经济需求存在，大家也不关心它是不是足额质押。

一旦到了那一天，你还会发现一件更有意思的事：现实世界中的央行作为“最后贷款人”的角色，在去中心化世界里还会存在吗？最后贷款人其实是个主动的行为，央行愿意救你就救。如果这件事在去中心化世界里发生，它的行为模式是改不了的。是否会有个什么机构能够通过某种特殊手段增发货币，来拯救像Tether这样一个可能导致兑付危机、出现死亡螺旋的局部经济体，或者局部银行？我是比较悲观的。

我是一直认为“局部货币”这个概念难以最终实现——耗散结构有大小，现实世界就是“大耗散结构”，套着若干“小耗散结构”。“小耗散结构”的外部能量，其实就是“大耗散结构”提供的外部能量。而“大耗散结构”之外，我们不知道何物提供能量给他——一层一层套下去，你会发现：当一个耗散结构没有“外部”的时候，它就只能够“内生货币”，也就是纯靠信用，纯靠庞氏——也就是现在的美联储。

在这个前提下，“小耗散结构”是不是有可能最终一定走向热寂？或者死亡的命运？可能性是比较大的。