加密泡沫终局 从LUNA看清DeFi逻辑

2020-2022 年的 DeFi 繁荣是由自我参照的金融工程计划支撑的，这是一个公开的秘密。

参与者经常自我认定为参与庞氏骗局的幸存者，fomo进入并持续推荐山寨币，希望他们的钱包会鼓起来。有些人会用会意的眨眼和点头来庆祝系统的荒谬，但即使对他们来说，在平等主义、民主化、Web3 未来星光熠熠的梦想之下有一种清醒的认识，即这实际上是一个泡沫，并且也将过去：泡沫会破灭，价格会下跌，而傻子会“长期持有”。

对于大多数参与者（投机者、建设者或发起者等）来说，这将是他们参与加密生态系统的结束。就我而言，我仍然相信生产性资产泡沫的想法，并且加密货币从根本上仍然可以成为一种向善的力量。最后几个加密泡沫（2017 年和 2020-2022 年）不是郁金香、沙丁鱼或房地产泡沫；它们更像是铁路或互联网泡沫，其中金融过剩补贴了未来无价基础设施的研发。但是，抛开长期的乐观情绪不谈，毫无疑问，暴风云正在短期内聚集。大清算将如何以及何时发生尚不清楚。

后文详细描述了一些具有系统重要性的加密协议（稳定币协议 Terra 及其生态系统、稳定币货币市场协议 Curve Finance 和选定的借贷协议）。用这些部分作为DeFi整体的代表，我希望找出一套存在于加密生态系统中的自我强化循环。

迄今为止，这些循环是良性循环，但很快就会变成恶性循环。有一些关于恶性循环将如何开始的假设，以及这对风险资本投资意味着什么。虽然主要是宏观猜测，但我相信它的后果将对未来几年将会出现的各种企业家和企业产生持久影响。

DeFi 的自循环债务

宏观统计

当前的加密泡沫是典型的债务泡沫，因为它涉及杠杆的快速扩张和转移和掩盖风险的新型金融产品。定性地说，这也是一个教科书式的泡沫，因为价格相对于传统指标而言偏高，市场参与者看好并打折 Web3 扩张的普遍主义叙事，新买家（零售和机构等）进入市场进行异常杠杆投机性投资 。

因此，就像 2008 年的危机一样，了解 DeFi 生态系统的关键是了解债务的产生、转移和随后被掩盖的方式。为了广泛了解当今生态系统中的债务规模，请考虑以下几点：

VC 资金在 2021 年达到了 330亿美元的记录，用于加密初创公司 Galaxy Digital 。

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截止发稿 ，跨中心化交易所的期货利息总计仅不足 200亿美元。

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稳定币总供应量为 $1500亿。我们将回到稳定币在泡沫中的作用。

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有大约 $2150亿 的“总价值锁定”（TVL）。TVL 是衡量协议中加密货币锁定或质押以赚取回报或显示对项目的支持的衡量标准。

所有这一切只是为了展示加密货币在过去两年中达到的真正全球比例。让我们双击上面的 TVL 图，了解链上存在的一些系统性风险。

记账单位：稳定币和 Terra 生态系统

列举一些最高级别的 TVL 协议及其相互关系。它们包括：Curve（#1，$21.5B）、Convex（#2，$16.35B）、Maker（#3，$15.5B）、Lido（#6，$9.7B）和 Anchor（#8，$ $9B) [ DeFiLlama ]。

Terra、Anchor 和 Lido

Terra是一个稳定币协议和它自己的 L1 区块链。虽然就市场份额而言不是最大的稳定币（落后于 Tether、USDC、Dai 和 Binance USD），但它仍然具有系统重要性，原因很快就会变得清晰。在撰写本文时，在较高的层面上，它在其生态系统 [ DeFiLlama ] 中拥有约 17B 美元的 TVL 。

Terra 由两个代币组成：与法定货币挂钩的Terra稳定币（目前，通过 TerraUSD 或“UST”的美元）和Luna，旨在吸收 Terra 波动性的原生质押代币。简单地说，Luna 的供应会扩大和收缩以捍卫 UST 挂钩。因此，当 UST 的交易价格低于钉住汇率时，套利者将烧掉 <=1 美元的 UST，换取约 1 美元的 Luna；当 UST 高于时，套利者会烧掉 Luna 来发行新的 UST。Luna 的价格在去年从 0.90 美元升到了 70 美元，这可能是受对 UST 需求的推动。UST需求从何而来？

Anchor是建立在 Terra 区块链和 TVL 的 #1 协议（9B 美元）上的储蓄协议。它向储户承诺，他们的 Terra USD 存款将获得 19-20% 的稳定回报，并且到目前为止基本上都信守了承诺。

那它怎么保证承诺如此诱人的回报而没有风险呢？首先，它是一个超抵押贷款市场，其动态类似于 Maker、Compound 和 Aave：借款人将资产作为抵押品并支付利息（根据供求情况波动），并在其维持保证金低于要求的比率时被清算。Anchor 提供的创新在于，与其他借贷协议不同，用户使用权益证明资产作为抵押品。回想一下，在股权证明共识中，用户可以抵押他们的资产来保护网络并获得区块奖励。因此，Anchor 使用权益证明区块链 [白皮书]质押获得的区块奖励来补充和稳定借款人支付的利率。Anchor 支持 ETH 和 Luna（Terra 区块链）作为抵押品。

如果利息支付和区块奖励加起来没有达到承诺的 19-20%，那么 Anchor 将从其储备金中支付。这些储备将在 2 月底[ MirrorTracker ] 用完。

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最后，为了在 Anchor 上实际借款，你必须首先将你的 ETH（或 Luna 或 SOL）质押到Lido Finance，这会创建“stETH”或“质押的 ETH”，然后你可以在 Anchor 中将其用作“bETH”或“保税 ETH”或“bLUNA”。

为了激励借贷，Lido 和 Anchor 都提供奖励来补贴借贷。对于 Anchor，你将获得大约 4% 的 UST 借用（然后你可以转身并以 19% 的价格存入 Anchor）。

至此，良性/恶性循环应该会变得更加清晰。现在，我们转向其他相互关联的协议。

货币市场：单产农业

Curve Finance是加密货币生态系统中最大的非 L1 协议。它是一个货币市场，因为它是用户存入稳定币（例如稳定币）和蓝筹代币（ETH、BTC）以赚取回报的新兴盈利点。Curve 从稳定币到稳定币的互换中产生费用并提供一些最低的费用。

为什么有人需要交换与同一基础法定货币挂钩的两种资产？

在加密生态系统中，相同资产有几种不同类型的合成版本，每种都有略微不同的用途。例如，Dai 和 USDC 都是美元等价物，但 Dai 可以访问 Maker 生态系统中的多个储蓄账户，并用于在 xDai/Gnosis 链上支付 gas。USDC 用于大多数交易应用程序。同样，你可以使用 Curve 交易各种形式的 ETH（stETH 到普通 ETH）和 BTC（BTC、renBTC 和 wBTC）。

因此，Curve 也可以被认为是大多数协议互操作的主要路由器——因此，它具有系统重要性。Anchor 和 Lido 在 Curve 上都有相关的池：有一个 UST 到稳定币池（对于 UST，Anchor 的中央代币）和一个 stETH（这是一个 Lido 构造）到 ETH 池。

曲线战争

由于其系统重要性和流经交易所的大量交易量，Curve 已卷入 DAO 政治的中心。每个池的奖励是通过去中心化治理设置的，这意味着代币持有者投票决定如何分配奖励。因此，以 Convex 为前沿的许多协议已经创建了在 Curve 之上构建的应用程序，其目标是积累 CRV 治理代币，锁定它们，并集中投票权并因此获得奖励 CoinDesk。

Convex Finance（连同 Yearn、Cream 和其他“亚军”提及）是一种杠杆收益农业协议。它控制着 Curve Finance 近一半的投票权。这是另一个自我强化的循环。存款人被激励将他们的 CRV 存入 Convex，因为它已经具有最高的 CRV 浓度，因此将决定 Curve 的回报去向。CRV 越多地被单产农业协议“锁定”，CRV 就越有价值；CRV 变得越有价值，越多的储户通过购买 CRV 并将其与 Convex 质押来寻求回报。最重要的是，在 Convex 上 CRV 的存款人也收到了 CVX 代币，这些代币受到相同的良性循环。CRV 和 CVX 在 2021 年均上涨了约 6 倍，大概是由于这种动态。

最后，其他加密协议和 DAO 本身就是“曲线战争”的参与者和士兵，他们的大部分资金都存放在 CVX，例如 CoinDesk。

借贷协议

Maker：历史黑天鹅

Maker 是一种超额抵押贷款协议，是同类协议中的第一个，早于 Compound、Aave 和 Liquity 等协议。截至撰写本文时，它的 TVL 为 14B 美元，使其成为仅次于 Curve 和 Convex 的第三大最受欢迎的 DeFi 协议。

Maker 充当生态系统的中央银行。这是因为，与其他协议不同，它不是一个匹配借款人和贷款人的市场。相反，借款人以预先确定的（超额）抵押率抵押抵押品，以生产新的Dai 稳定币。他们支付由去中心化治理（即代币持有者投票）设定的利率。因此，Maker 利率是替代品，它也推动了其他借贷协议的利率。Maker 本身就是一个有趣的系统，但与我们的分析密切相关的 Maker 方面是它在 2020 年 3 月经历的黑天鹅事件。

2020 年 3 月 12 日至 13 日，ETH 价格急剧下跌，迫使一些借款人低于其最低抵押率，同时以太坊网络变得极度拥塞，导致 gas 价格急剧上涨。由于汽油（交易）价格高企，清算人停止清算贷方  MakerDAO 和预言机（使链上价格信息保持最新的基础设施的关键部分）停止运行 CoinDesk 。这导致了一些奇怪的事情同时发生：

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①、Dai 的价格应该是 1 换 1 美元，暂时为 1.10 美元  CoinDesk 。

②、与此同时，大约 5.7M的 DAI 没有抵押 Medium。

③、一个清算机器人能够利用这种情况，并且能够以约 0 美元的价格出价以获得 4 毫米的 ETH 抵押品（因为没有其他竞标者）。

该协议最终完全恢复（实际上现在的财务状况比以往任何时候都好 Maker ）。但该事件让社区寻找防止再次发生的保护措施。

作为对这一事件的回应，Maker 的创建者开始了一项活动，为服务添加额外的、多样化的抵押品。特别是，他们投票允许立即将 USDC 抵押（抵押率为 110%，因为已降至 101%）作为恢复 1 美元挂钩的紧急措施。

现在，稳定币约占 Maker 抵押品的 53%。不言而喻，这代表了使用稳定币的独特系统性风险——另一次银行挤兑或系统故障可能会导致稳定币价格暴跌或上涨。

自反性：自我强化循环

到现在为止，我希望已经弄清楚了两个现象。首先，管理加密生态系统扩展的机制是自我强化的。其次，协议本身是高度相互依赖的，因此是系统相关的。下面，我试图勾勒出 Terra 生态系统中良性循环的正式概念，目的是用它来帮助理解它可能如何逆转。虽然它只是对一个协议（Terra）的描述，但我相信它仍然是一个说明性案例研究，因为（1）它也充分代表了许多其他协议的动态，（2）我们已经展示了 Terra 是如何系统地通过 Lido、Curve 和 Convex 与生态系统的其他部分相关联。

UST 需求的增加导致 UST 的交易价格高于钉住汇率。然后必须将 LUNA 烧毁以铸造 UST 以削弱 UST。

这导致LUNA的价格上涨。

LUNA 价格上涨激励了更多在 Terra 区块链中的资金。

在 Terra 区块链中质押会产生 PoS 奖励，如果质押资产存放在 Anchor 中，则这是 20% UST 存款收益率的组成部分。

一致的权益证明 (PoS) 奖励推动 UST 收益。

UST 高收益率推动 UST 需求。

Luna 价格上涨间接刺激了对 Terra 生态系统项目的风险需求 [ TechCrunch ]。

随着越来越多需要使用它的项目的建立，风险投资推动了 UST 的需求。

风险投资还推动奖励激励，可用于 (10) 直接刺激借贷或 (11) 收益率储备，从而支撑存款收益率。

内爆催化剂

每个节点都代表一个故障点，深入研究每个节点超出了本文的范围。我们将注意力集中在风险投资环境和监管上，这是系统性传染的潜在原因。

风险投资

风险投资为反身性的形成创造了条件。通过资助“生态系统”，风险投资者抬高价格并推动“基本”活动相对于（明显）协议的使用。当然，飞涨的价格会以上述方式进一步影响基本面（通过激励活动和质押）。

风险投资是一种外生力量，因此更容易区分因果。尤其是现在美联储正在加息和收紧量化宽松以对抗通胀，长期和“冒险”资产一直在下降。在短期内，这已经对加密价格产生了影响。从中期来看，这也意味着随着收益率压缩和回报令人失望，有限合伙人将开始减少对科技、增长和风险资产类别的配置。这将意味着激励 Anchor 等协议的金融工程计划的奖励更少。

然而，我怀疑风险投资下降导致的金融活动回落在一段时间内不会开始。风险投资机构本身也了解宏观经济环境，因此在最近几个月中筹集了新的资金。这些资金可能会在中短期内继续支撑加密货币的价格和活动，尽管会受到宏观驱动的资金外流的不利影响。

我认为随着风险资产价格的下降，到 2022 年和 2023 年，LP 对更多加密基金的兴趣不会很大。如果我是正确的，那么风险投资的枯竭将取消对像 Anchor 那样的 20%“无风险”收益机制的主要支持，从而引发从一个协议开始并蔓延到其他协议的恶性循环。具体来说，这可能看起来像是 Luna 的急剧下跌或 TerraUSD 挂钩的破裂。打破的挂钩本身会通过 Curve Finance 传播到其他市场，并导致其他加密货币市场不稳定。

规律

当然，我对国会山对稳定币的最新态度和发展知之甚少。如果参议员Elizabeth Warren要按照自己的方式行事，并且稳定币受到更严格的监管或审查，那么根据上图，对 TerraUSD 等不受监管的稳定币的需求可能会急剧下降。这将对钉住汇率施加压力，并迫使 Terra 铸造更多的 Luna，从而压低价格。正如我们所讨论的那样，从那里开始，跨多个协议的杠杆敞口将随之而来。

作为另一个假设场景：USDC 是集中管理的，其智能合约包含管理员冻结代币转移的规定。如果出于某种原因监管机构命令 Circle 和 Coinbase 冻结 USDC，那么 DeFi 的几个部分（例如通过上面的 Curve Finance 和 Maker）可能会被冻结，从而引起恐慌。

结论

例举一些关于加密货币泡沫将如何结束的合理情景——也就是说，近年来推动其飞速增长的良性循环如何逆转。然后再说一下恶性循环将如何影响风险投资和公司建设。以下是一些（非常广泛的）预测：

稳定币不会那么稳定，依赖稳定币及其收益的企业需要将这种风险纳入他们的战略，或者建立自己的解决方案以避免与其他稳定币的系统关联。

由于高估值下降，以及代币 ICO 和 IDO（初始 DEX 产品）将不再是风险公司规避监管并获得投资流动性的简便方法，加密基金的回报率将会降低。这将导致 Fairweather 的企业家和投资者消失。

将回归核心基础设施开发，而不是协议和应用程序。这是因为迄今为止的协议和应用程序主要依靠单产农业计划来引导最初的兴趣和使用。如果该机制不再有效，那么运营商可能不得不（a）专注于更难的技术问题，这些问题不容易承认代币方案；这些可能包括零知识可扩展性工具、区块链互操作性和跨链安全性，以及 (b) 以更传统的“Web2”方式获取价值。

2022 年 5 月后记。今天，Terra 已不复存在。UST 对美元的汇率为 0.20 美元，而 LUNA 已逐渐降至零。Terra 区块链已停止。财富和毕生积蓄已经丢失。

加密货币数量下降，但我仍然相信它的技术优势，以及它可以为世界带来的创新优势。回想起来，我认为对于真正的加密货币建设者来说，这里的教训是双重的。

首先，权益证明区块链的经济安全（在核心共识机制层面）不仅仅是一个理论上的问题，而是直接受到链的营销和故事讲述的影响。最终，当 LUNA 的市值跌至 10 亿美元以下时，出于对 PoS 共识的安全担忧，Terra 开发人员不得不停止区块链——通过购买 LUNA 供应来发动攻击是可能的。

其次，如果我上面关于 Terra 价值链的“自我参照”特征的分析是正确的，那么加密货币建设者应该重新定位于“真实”而不是“金融”价值创造——即从现实世界的使用中获得价值的产品，与非金融、非投机活动相关联，而不是产生具有只有大量代币购买者的存在才能支撑价值。

也许通过这样的重新定位，加密货币将能够将其令人印象深刻的技术发展部署到更好的目标。