华尔街迎接量化紧缩冲击

先来了解下美国国债（或国库券）的生命周期。崭新的美国国债一般每周会诞生一次到两次。它们第一个临时的家通常是投资银行的交易柜台。这些交易商可能自己持有一些国债，但通常会将大部分分销给更长期的持有者，如共同基金的债权投资组合、外国政府及公司或美联储。其中，部分国债会持续换手（每个工作日的交易量达7000亿美元），但很多将在其生命中保持静止。它们的死亡是预先安排好的：在出生后最短一个月、最长三十年后，它们会到期或“成熟”，经过结算后停止存在。

美联储是美国国债单一最大持有者，其资产负债表也就是其中很多债券永久的家。疫情期间，美联储为缓解货币紧张推出了债券购买计划，因而现在持有价值约5.8万亿美元的美国国债，占政府发行23.2万亿美元债券的四分之一。此外，美联储还持有2.7万亿美元的按揭支持证券（MBS）。然而，5月4日，美联储主席Jerome Powell宣布将在6月开始缩减这个巨大的债券组合，也就是所谓的量化紧缩（QT）。美国作为全世界最重要的金融市场，这种逆转可能会使其再次遭受短期却又令人苦恼的崩溃，并且或许比以前更严重。

根据5月4日发布的政策声明，美联储缩减其资产负债表将不通过主动卖出的方式，而是在持有债券到期时不再购入新券替代。如果计划顺利，到今年9月，美联储的投资组合每个月将缩减950亿美元，其中含600亿美元国债和350亿美元资产支持债券。照此速度，美联储的资产负债表将在未来一年中缩水超过1万亿美元。那可“真够快的”，斯坦福大学的Darrell Duffie评价说。

投资者和政策制定者如此关注QT，原因有二。一是其可能会给货币政策带来巨大冲击。债券购买对于货币成本的效果见仁见智，但随着美联储减少其持有的债券，以前买入债券时对于利率的向下压力将会逆转。随着投资者预期有更快的资产负债表缩减和利率提升，两年期美国国债收益率已经从今年1月的0.8%上涨至现在的2.7%。5月4日，Powell先生宣布提升利率50个基点，这是2000年以来首次这样大幅加息，并表示“下几次会议可能会有更多关于加息的讨论”。

第二个值得担心的理由是，QT有可能会导致美国国债市场失灵。该市场平稳运行的重要性不仅体现于美国，美国国债利率是全球所有其他金融资产定价的关键基准。近年来一系列的历史事件也不能给人安慰：2014年的“闪电拉升”；2019年9月的回购市场（用国债交换现金的关键货币市场）危机；2020年3月的疫情冲击（美国国债市场在短期内事实上停止运行）。这些都让人们严重怀疑美国国债市场的稳健性。

上述事件的起因稍有不同。美国国债市场再稳健，也抵御不了新冠疫情这样的极端事件冲击。一定程度上，回购危机是由于金融危机后的监管措施，产生了使银行不愿持有国债的逆向激励。但据美联储前副主席Randal Quarles指出，两者都由于更深层次的问题而加剧了，即美国国债市场已经“尾大不掉”。

金融危机后的激励措施，特朗普推行的财政赤字，以及疫情期间的挥霍，这些共同导致美国国债市场规模从2007年以来增长了近5倍。与此同时，作为美国国债市场主要渠道的投资银行要应对新的监管要求（如衡量银行总资产规模相对于所持有资本的补充杠杆比率），支撑国债市场的能力受限。该规定对于持有国债等低风险行为不太友好。去年，经济咨询机构Group of Thirty发布报告，警告称“银行类交易商分配给做市业务的资本总量跟不上”市场的快速增长。

为了解决这些曾经出现的问题，美联储已经采取措施提升流动性，例如为特定中介开通以国债换取现金的“常备机制”。但很少有人认为这是解决市场失灵的万全之策。Duffie先生认为应该用中央清算系统替代现有的经纪—交易商市场架构，这将有利于共同基金等市场参与者在不依赖银行中介的情况下直接进行买卖交易。但是，他认为该方案解决不了“这么大的问题”。他认为，更紧迫的任务应该是放松那些阻碍投资银行支持市场的监管规定。这在近期发生的可能性不大：华盛顿对于削弱银行监管的措施不感兴趣。

由于无法从根源上解决问题，美联储撤出国债市场的后果难以判断，在加息、滞胀和地缘冲突之外进一步增加了不确定性。国债市场的流动性已经下降：彭博国债流动性指数捕获的“收益率错误”（国债真实交易与公允价值的收益率差额）比1月高了12%。与去年8月相比，该指标已增长了一倍多。最新的系统失灵可能性的增长，使得投资者不愿做更多交易，进一步增加了系统失灵的风险。曾经平静的美国国债生命周期，最近看来还会变得更加动荡。