俄乌战争会不会带来欧美经济滞胀？

俄乌战争还在惊心动魄地持续。但欧美央行面对的，却是另一场战争。

俄乌开战之前，随着疫情趋缓和经济复苏，欧美国家需要考虑的，是以什么节奏收紧货币供给，防止因经济过热产生通胀问题。在此过程中，虽然已经有了一些通胀的征兆，但美联储迟迟不愿启动收紧货币——现在已经在反省——有两个重要原因：一是之前深受消费疲软之苦，很担心过快加息会把经济带回衰退；二是部分的通胀来自短期的供应链问题。如果供应链恢复正常，那么价格也可能就随之回到常态。

俄乌战争给这个局面带来了很大的变化。

第一个变化是陡然加剧了对供应链和原材料，尤其是能源价格的冲击。这个冲击很容易让人联想到上世纪 70 年代，石油输出国组织（OPEC）通过石油限产提价，直接把深度依赖石油的欧美经济大国带入了经济衰退。

第二个变化是改变了欧央行和美联储所面对的宏观政策取舍。在此之前，货币政策需要做到的，是在过热的经济和通胀风险之间找到合适的平衡。现在需要面对的，是如何在控制通胀的同时，不让经济步入衰退。这同样让人想到上世纪 70-80 年代的滞胀风险，即经济停滞，物价却飞涨。

欧美国家会采用多大力度制裁俄罗斯、坚持多久，还在动态演化中。与此同时，他们必须对以下三个问题作出判断：俄乌战争会不会把欧美经济带入衰退？央行应该用多大力度控通胀，用多大力度保就业？在两难中，通胀会不会失控？

这些当然并不只是欧美的难题。欧美经济的冷暖和时长、货币流动性的宽紧，都会影响全球经济和资本市场。在过去的数月中，随着美联储加息信号清晰，全球股市进入盘整和震荡，很多早先受益于资本流动性的股票经历了大幅度回撤。中概股和港股则在此之上，叠加遭遇了地缘政经重构的惊魂冲击。对以上问题的判断，对各国政府、企业和投资者都非常重要。

换一个视角，这是一个罕见又复杂的情况，让我们得以、且必须，尝试深入理解通胀的本质。在这个场景中，经济冷暖、货币供给、供给侧价格冲击、消费者预期，以及货币政策都在同时影响通胀。

接下来，我将从以下三个角度出发，尝试回答前述问题：1）战争前的欧美经济和通胀取舍；2）从历史滞胀教训看通胀本质；3）俄乌战争对通胀取舍的影响。这三个角度各有侧重：首先是尝试评估欧美经济的冷热和货币政策是否得当；其次是解读滞涨的本质，从而理解在原材料供给和通胀双重冲击下，应该怎么做；最后则是基于前两个部分，评估俄乌战争对欧美经济、通胀和货币政策的影响。

1. 战争前的欧美经济和通胀取舍

1.1 欧美经济在战争之前处于什么状态？

俄乌战争爆发之前，欧美经济已经处于强劲的疫情后复苏态势（图表1）。尤其美国（红线）领先于欧洲和日本，仅仅在两个月之后就走出了历史上最短的衰退期。到2021年第四季度，美国经济同比增长 5.6%，欧盟同比增长 4.4%，都高于中国的 4%。

图表 1：欧美经济实现强劲复苏

来源：Wind，罗汉堂。

从失业率看，美国失业率从疫情期间的近 15%，已经回落到 2022 年 2 月的 3.8%，接近疫情前 3.5%的历史低位。2022 年 1 月，欧盟失业率也已回落到 6.2%，处于自身历史相对低位。相较之下，中国失业率保持在 5.5%。

图表2：2022年2月，美国失业率降至3.8%，接近疫情前3.5%的历史低点

来源：Wind，罗汉堂。注：中国自2018年起公开发布基于劳动力调查获得的失业率数据，具有国际可比性；日本、欧盟数据截至2022年1月。

欧美经济的复苏，得益于坚定、宽松的财政政策和货币政策。美联储在 2020 年 3 月迅速将基础利率从 1.6%调低到零，并启动“不设限”的量化宽松——也就是在利率调到零之后继续增加货币供给量。这些政策，通过给个人和企业分别提供不需要偿还的现金和贷款，并提供充裕的货币流动性，为经济个体在经济停摆时续命，也为后面快速的复苏留下了机会。但是当经济已经在高速增长，尤其在失业率已经恢复到历史低位时，明显低于正常的利率水平意味着过于宽松的货币政策、过热的经济和巨大的通胀风险。

从具体数据上看，美国通胀率的跳升发生在 2021 年二季度，从 2.6%直接涨到了 5.4%，随后继续攀升，到 2022 年 2 月达到了 7.9%，这是过去 40 年的历史新高；欧洲则发生在 2021 年三季度，从 1.9%跳升到 3.4%，到 2022 年 2 月攀升到了 5.9%，也是欧元区成立以来的历史新高。

图表 3：欧美面临很大的通胀压力

来源：Wind，罗汉堂。

短短几个月中，欧美央行面临的经济状况，从复苏到过热，这其中的教训，值得回味。美联储并非不知道其中的风险。美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）在 2021 年 4 月曾明确表示，虽然有部分通胀迹象，但这与供应链暂时的短缺有关；而美联储最关心的指标，是失业率。这番表态出炉时的美国失业率为 6%。到了 2021 年 10 月，数据显示新增就业比预期慢，支持了美联储对经济还不够热的判断，表示零利率的政策会至少持续到 2022 年底。但后来发现，新增就业发生了统计错误。以 9 月非农就业数据为例，实际上的新增是 42.4 万，远超最初公布的 19.4 万；到了年底，美国失业率已经迅速降低到接近 4%。数月之间，情况大变，这时美国的情况已经非常清楚：相对于强劲的经济复苏和健康的失业率，货币政策过于宽松，需要尽快结束量化宽松，进入加息阶段。

平心而论，欧美今天面临的经济过热明显强于经济过冷的局面，是积极的财政和货币政策的结果。关键问题是政策力度和节奏的拿捏，这既取决于对综合数据的精准把握，也取决于判断力（让人联想到正在发生的俄乌战事）。此前的相对过于宽松，造成了过热的局面。那么今天面临的，是对收紧的力度和节奏的把握，即在能控制住通胀的同时，如何防止收紧过快，否则可能会把经济带回衰退，同时冲击全球经济和资本市场。

1.2 我们应该如何理解美联储对货币政策的把握？

有人会指责美联储过于宽松的货币政策带来了今天的通胀现象。这样的指责有一定的道理，但简单的定调显然低估了制定货币政策的挑战，也对于理解货币政策如何运作没有帮助。

货币增发要转化成通胀，即价格上升，至少取决于资金需求和产品供给的动态关系，不能简单理解成货币增发了，价格就会同等上升。具体而言，从资金需求和使用看，货币供应量取决于两个因素：一个是央行发行了多少货币，另一个是增发的货币流转了多少圈儿，或者叫“货币乘数”。如果发行的货币增加了很多，但是企业不看好未来，不借钱或者融资投资，消费者不愿意借钱消费，那么货币和经济周转慢，价格也不会涨。从产品供给看，如果原材料受到短缺的冲击，那么即便货币供给没有增加，仍然会带来价格的上升。

所以，从货币发行传导到物价上升的程度，除了发行体量，还取决于投资者和消费者信心、对未来的预期、用钱的意愿，以及产品和要素供给变化的影响。

我们用具体数据来说明这个道理。如果在 2007 年 1 月把各国的基础货币（即流通中现金加上银行储备），以及广义的货币（M2）都折算成 100 。那么到疫情前的 2020 年 1 月，推行量化宽松最多的美国，其基础货币从 100 增长到超过 418，翻了 4 倍多，看起来真是宽松，但是 M2 只从 100 增长到 217，平均每年 6%的增幅，M2 的增速远远低于基础货币的增速（图4）。同理，日本的基础货币从 100 增长到近 571，但是 M2 只增长到不到 146；欧元区的基础货币增长到 212，M2 则增长到 184。反之，中国的基础货币增长到 412 （2020 年一季度），而 M2 则增长到 576，复合年均增长率超过 14%，M2 的增长率超过了基础货币。

M2 （广义货币）包括了银行存款，实际上考虑了贷款借出去又存回银行的数量，也就是货币周转的乘数。对于欧美国家和日本，基础货币的增长率都高于 M2 的增长率，反映了这些国家在金融危机之后，经济增长慢、钱周转慢的困境。而对于经济增长更快的中国，M2 的增长率与基础货币同步甚至超过了基础货币（部分原因是中国货币政策传导机制的不同）。这意味着中国央行货币发行的效果无法套用到西方发达国家。

2020 年疫情发生后，随着量化宽松出台，美国基础货币有了明显跳升，同时美国的 M2 无论在体量和增速斜率上，都有了一些上升，说明强劲的宽松货币政策传导到了 M2。对照之下，日本的基础货币也有了跳升，但 M2 的变化微乎其微，再加上到 2021 年四季度日本经济同比增长只有 0.4%，徘徊到衰退边缘，而通胀率也只有 0.9%。同样是宽松的货币政策，在美国和日本的效果迥异。所以只是根据货币政策的宽松程度评判央行，并不科学。

图表 4：不同经济体从基础货币到广义货币的增幅：2021年四季度以来，美国M2的增长率（月均0.8%）持续高于基础货币（月均-1.1%）

来源：Wind，罗汉堂。

上面讲了俄乌战争之前欧美经济冷热、通胀和货币政策的动态关系。当经济增长强劲的时候，需要考虑如何控制通胀，但不用过分担心经济问题。随着俄乌战争爆发，这个关系又发生了很大改变。能源价格的高企，衰退和通胀的风险都被同时放大了，会从两个相反的方向撕扯货币政策，此时货币政策的力度把握就变得更加重要。我们不愿意看到经济从过冷很快跳到过热，但更不愿意看到的，是经济陷入持续的衰退和通胀怪圈。

2. 从滞胀历史看货币政策的教训

这就把我们带到了两个问题：滞胀的风险有多大？在通胀和衰退风险两难的情况下，最合适的货币政策路径是什么？

2.1 我们可以从滞涨得出什么教训？

在上世纪六十年代以前，一般经济学家和政策制定者都不大理解滞胀的存在。当时普遍的认知可以用著名的“菲利普斯曲线”来概括，就是通胀和经济增长存在正向取舍的关系，这是因为货币的增发往往会带来生产的增加，而非萎缩。随着增长乏力和通胀的同时出现，菲利普斯曲线崩塌，用“滞胀”一词的发明者，70 年代英国财务大臣麦克劳德（Iain Macleod）的话来说：“我们正在同时经历最糟糕的两端——不只是通胀在一端，衰退在另一端，而是同时发生。历史正在被改写。”

伴随着 1973 年石油输出国组织（OPEC）成立引发的第一次石油危机，和 1979 年伊朗革命引发的第二次石油危机，从尼克松到福特再到卡特，美国在 70-80 年代经历了三次滞胀衰退（图5）。当没有办法兼顾经济和通胀的时候，最难的是政策的排序。在七十年代两次出现通胀的时候，美联储都曾经尝试降低货币供给，提高利率。但是当紧缩让经济进入衰退的时候，又被迫放松货币供给，顾此失彼，让通胀重燃。

图表 5：美国70年代的滞胀记忆：整个70年代，美国平均GDP增速3.2%（三次跌入衰退），CPI 7.1%，失业率6.2%

来源：Wind，罗汉堂。

到 1979 年，正值第二次石油危机，当时美国通胀率达到 9%，失业率达到 6%。彼时美联储新任主席保罗·沃克尔（Paul Volcker）宣布，为了达到长期的经济繁荣，需要首先控制通胀；而在通胀肆虐的情况下，当下主要的政策目标，是控制货币供给数量，放弃对利率水平的限制，并放弃兼顾短期经济和就业。在新的紧缩政策目标下，到 1980 年，美国基础利率飙升到 20%，通胀率也终于在达到 13.5%之后到顶。

美联储的压力是巨大的。紧缩加剧了经济衰退，农民游行抗议，汽车经销商送来了棺材，里面装满了没有卖出的汽车的钥匙，卡特总统也失掉了竞选。新上任的里根总统警告深度衰退的风险，国会指责沃克尔在摧毁小微企业和美国之梦，沃克尔不为所动。到 1982 年，美国国会两党领袖怀特在和沃克尔会面 8 次之后，在国会提议弹劾沃克尔。但是沃克尔的坚持终于获得回响。通胀率从 1980 年的 13.5%一直降到 1982 年的 6.2%，次年达到 3.2%；经济在 1982 年见底开始回暖，失业率在 1982 年达到 10.8%之后持续回落。可能对沃克尔最重要的是，市场终于恢复了对美联储能控制通胀的信心，对未来的通胀预期持续保持在低位，开启了后面几十年的被称为“大平稳”（The Great Moderation）的不被通胀风险干扰的增长。

美国从几次滞胀的痛苦教训中学到，当通胀已经达到了肆虐的阶段，同时和经济目标冲突的时候，需要坚定地优先达成控制通胀的目标，不惜忍受衰退和失业。但是这并没有解释清楚为什么通胀会和衰退同时存在，也就是说，既没有解释清楚滞胀的逻辑，也没有解释清楚为什么菲利普斯曲线会失灵。显然，懂得这个逻辑，对于理解历史，判断未来，都很重要。

虽然经济学家们对于滞胀的解释还有派别之争，但是对于一些重要的因素已经有一定共识。一般认为，滞胀源自生产侧、货币侧、预期侧的驱动因素结合。

从供给侧看，滞胀往往发端于一个供给侧的冲击，比如石油危机。当供给突然减少又无法被替代的时候，即便货币供给不增加，价格也会上涨，并且传导到其他行业。

从货币侧看，当货币增发速度超过生产增长速度，就容易造成通胀。当然，通胀往往也会带动增产。这时候有两种产生通胀的原因。一个是生产的冗余能力已经被释放掉，但是还在增发货币，这必然会带来钱效率的下降以及通胀，也就是经济过热。第二个原因是生产侧的负面冲击一段时间内没有调整弹性，而整个经济对此的依赖度有很大，那么货币宽松并不能解决生产侧问题，因为这不是一个需求问题，所以也难以带来经济回暖。

从预期侧看，经济中广泛通胀的形成和衰减，往往要经历三个阶段。在第一个阶段，或者由于货币过度增发，或者因为供给不足，都可能造成物价的上升，但并没有在消费者心中形成对通胀的预期。这个阶段有通胀无预期。在第二个阶段，随着物价持续上升和蔓延，会转变成整个社会对通胀的预期，进而自循环，转变到更多的物价上升中，包括员工对工资的上涨要求（图表6）。这个阶段有通胀有预期。在第三个阶段，如果要控制住通胀，必须改变通胀预期，往往需要一种比平时更加激进的方式来扭转预期，正如我们从沃克尔执掌美联储期间所看到的。这个阶段可称为“去预期去通胀”。

图表 6：因COLA条款，通胀预期与工资的螺旋上升

来源：Wind，罗汉堂。注: 70年代60%的美国工会工人都签订了含有“生活成本调整”（Cost-of-living adjustments, COLA）条款的集体谈判合同，这种合约允许在通胀上涨时为工人争取更高的工资。

所以结合起来看，滞胀的形成，有生产侧、货币侧、预期侧的综合原因，并不只是货币现象。以第二次石油危机时期为例。石油危机是一个全球现象，但对美国、德国、日本的影响却差别很大，其中美国的通胀率上升是最高的（图7）。

我们至少可以找到三个原因。第一，日本和德国比美国更早启动了货币收缩政策。日本央行从 1978 年 3 月的 3.5%，加息五次至 1980 年 3 月的 9%，同时两次提高存款准备金率。德国央行贴现率从 1978 年底的 3.5%上升至 1980 年 5 月 9.5%。这些积极反应有益于防止通胀预期形成，从而降低控制通胀的代价。第二，在生产侧，日本和德国已经完成新的产业转型，经济内生增长动力更强，能够更有韧性地做出调整，适应石油冲击，而美国的制造业竞争力则相对下降，更难应对冲击。第三，日本由于能源结构转型对石油依赖度相对更低，1980 年单位 GDP 的能耗水平比 1973 年下降了近 20％，在面临第二次石油危机的时候，欧美国家都出现了衰退，而日本经济只是出现了小幅的增速下滑。

图表 7：两次石油危机加剧生产体系困难，同时正好处于美国政策大宽松之时，能源价格上涨推动了全社会物价的上升，同时生产体系面临巨大的调整成本，增长潜力下行，最终美国经济进入衰退

来源：Wind，罗汉堂。

2.2 一个理解货币政策的公式

经过 70-80 年代的经验教训，美联储对于通胀的成因有了更深的理解，也有了更科学、可量化的货币政策工具。其中最有名的是“泰勒公式”。这是福特和布什总统的经济顾问，美国经济学家泰勒在 1992 年提出的利率调节（也就是货币供给调节）公式。这个公式可以表述如下：

其中，it表示名义目标利率；rt*表示均衡状态下的实际利率；πt表示通胀率，πt*表示央行确定的目标通胀率，通常为 2%，二者之差即为超额通胀；yt表示实际生产水平，yt*表示在产能水平，二者之差即为增长缺口；α、β为系数。

这个公式的目的是帮助美联储决定合理的利率水平，大概意思是，利率应该这样制定：利率等于长期均衡状态的实际利率，加上现在的通胀率，加上超额通胀的额外政策考虑，再加上增长缺口的额外政策考虑。

其核心逻辑有几层：（1）利率的调整要兼顾对通胀和经济增长的考虑。一方面取决于现在的通胀水平和通胀目标之间的差别，一方面取决于现在的经济增长水平和潜在增长目标之间的差别；（2）更重要的，积极的货币政策表现在，货币政策调整的力度要明显超出通胀水平或者经济缺口，才能逆转预期方向。具体而言，假设按照泰勒一开始的建议，给超额通胀的系数是 0.5，这意味着通胀率每增加1%，利率需要上调 1.5%。同样的，如果给予增长缺口的系数也是 0.5，则经济增长率每低于潜在增速 1%，利率需要下调 1.5%；（3）这只是一个基本参考原则，在不同的时期，取决于通胀和经济风险的相对重要情况，系数可以动态调整。

泰勒规则可以很好地拟合过去大半个世纪美国的基础利率（图表8）。也就是说，它是一个很好地理解美国货币政策的基础模型。我们还可以看到，模型建议在 70 年代的时候，应该更早、更坚决地提高利率，这样到 80 年代初，就不需要把利率提到那么高。另外，这个模型准确预测到，在 2008 年金融危机和 2020 年疫情危机期间，因为当时通胀风险很小，而经济衰退风险大，应该迅速把利率降到“负值”，也就是量化宽松。倒过来，到 2021 年，应该更果断的告别量化宽松，启动加息（我们在下面结合俄乌战争冲击具体讨论这个问题）。

图表 8：泰勒公式拟合效果

来源：Wind，罗汉堂。注：此处使用的系数均为泰勒规则最初的建议，即alpha、beta均为0.5，均衡状态下的实际利率为1%。

3. 俄乌战争对通胀取舍的影响

美国的滞涨经验告诉我们，判断俄乌战争可能带来的对通胀取舍的影响，主要取决于几个因素：对生产侧价格冲击的深度和广度、社会对通胀的预期，以及美联储应该根据哪些核心指标来决定货币政策。我尝试逐一分析。

3.1 对生产侧价格冲击的深度和广度

一般认为，俄乌战争会让俄罗斯和乌克兰两国经济陷入深度衰退，其中俄罗斯 GDP 会下降 15%以上，乌克兰 GDP 会下跌约 40%。但就俄乌两国经济体量来看，这个跌幅加起来也只占全球 GDP 的 0.3%，所以其经济衰退以及两国的需求收缩对其他国家的影响不大，主要的外溢影响在于供给短缺带来的油价和粮食价格冲击，尤其是对于俄罗斯油气依赖度较高的欧洲地区，以及对俄乌出口粮食依赖较高的亚洲和非洲国家。

首先在石油产出分布上，俄乌的石油产出仅占全球的 12%左右，主要的石油产出集中在 OPEC 国家，占比接近 35%（图表9）。对比之下，1970 年代波斯湾地区的石油产出占比接近 37%，石油危机爆发后该地区产出腰斩，直接造成了当时油价从 3 美元/桶左右飙升至最高的 38 美元/桶。

图表 9：俄罗斯、乌克兰原油产量远低于OPEC，仅占全球的12%左右

来源：OurWorldinData，罗汉堂。

相比原油，世界对俄乌的农产品，包括小麦、大麦、玉米等依赖度更大（图表10）。但一方面农业占经济的比例相对较小，另一方面农产品比能源更容易有替代品。从地域上看，美国对俄罗斯的石油依赖度低（进口占 7.9%），所以更容易率先提出制裁俄罗斯的原油。欧洲无论从天然气、原油还是农产品都对俄乌依赖度更大。欧盟已经承诺到 2022 年底之前对俄罗斯 LNG （液化天然气）的依赖度降低三分之二。由于在下一个冬天来临之前，欧洲对天然气等能源的依赖度将会大幅度下降，季节因素也给了欧洲大半年的调整期。

图表 10：俄乌两国各大原材料出口占比（截至2021年末）

来源：UN Comtrade，罗汉堂。

从经济对石油的依赖强度上看，当前全球经济对原油的依赖度也远低于 1970 年代。全球石油强度（Global Oil Intensity）是衡量每产生 1,000 美元全球 GDP 所需的石油量，现在该指标已经不及 1973 年的一半。这意味着经济有更强的调整韧性。

图表 11：全球石油强度逐渐下降

来源：OurWorldinData，罗汉堂；全球石油强度即每产生1000美元全球GDP所需的石油量。

今年 2 月底以来油价的快速上涨主要反映的是市场对于短期内供应缺口难以弥补的恐慌，目前并没有出现事实上的石油供应短缺，市场的敏感情绪放大了油价的波动。在 3 月 9 日阿联酋表示赞成增加石油产量之后，国际油价就从 3 月 8 日的近 130 美元/桶的高位快速回落，期间叠加俄乌多轮谈判、伊朗增产预期上升以及印度购买俄罗斯石油（缓解中东原油供应紧张局面）等因素，油价一度跌回 100 美元/桶的战争爆发前水平。天然气从 501 便士/色姆的高位大幅度回撤到 233 便士/色姆。造成能源价格趋稳还有一个因素，就是中国疫情爆发带来的短期能源需求下降。

图表 12：战争和制裁带来的原材料价格压力实际上已从高位回落

来源：Wind，罗汉堂。注：右轴处百分比数据为俄乌冲突以来（2.24-3.25）的涨幅。

我们可以对俄乌战争所带来的对生产侧的冲击作出以下判断：无论从俄乌在全球供给侧的重要程度，和全球对能源的依赖度来看，这次的冲击可能都远远低于七十年代OPEC的冲击。这意味着世界各国有更多的韧性应对价格的冲击，对经济的影响度也就不如以前。另一方面，正如 70 年代的石油危机对不同国家影响不同，俄乌战争对不同国家的影响也会有差异。对欧洲影响最大，对美国则小得多。

3.2 美国社会对通胀的预期

美国 2 月 CPI 同比上涨 7.9%，为 1982 年 6 月以来最高，欧元区 2 月CPI 同比上涨 5.9%，继续刷新纪录。如何理解这些数字并执行货币政策？

如前所述，因为有多个因素在货币供给之外影响物价，所以需要判断当前的通胀是否暂时还是持续；如果冲击是暂时的，就可以容忍通胀水平在一段时间内的“超调”。这其中的一个重要参考就是通胀预期，通胀预期的上升会降低居民持有货币的意愿，推升居民持有商品和金融资产的需求，从而带动通胀水平提升，所以通胀预期的变化有惯性，稳定通胀预期是货币政策调控的核心，一旦形成对高通胀的预期，需要很大的代价才能改变预期，降低通胀。

根据密歇根大学 1 年期通胀预期调查，以及从美国国债市场表现出的 5 年通胀预期看，都在 2022 年有了明显的上升（图表13），这也是美联储今年开始加息的依据。但这些指标都远远低于 2 月 7.9%的 CPI 增速，具体而言，一年期通胀预期达到了 5.4%，略高于 2008 年的水平（5.2%）；5 年期通胀预期达到了 3.59%，虽比原来高，仍然在可控阶段。

图表 13：美国通胀预期上涨速度远低于CPI增速

来源：Wind，罗汉堂。

3.3 美联储应该根据哪些核心指标来决定货币政策？

通胀的出现，往往意味着货币供给的实际增速超出了经济增长所需的增速，需要调整。关键是如何调整？

如果主要依据美国 2 月 7.9%的 CPI 增速，这意味着美联储必须大幅度、并且很快地加息。但货币政策的逻辑，以及多年历史的验证告诉我们，美联储需要区分两件事：一是区分暂时、短期和会持续的通胀，也就是核心通胀的概念；另一个是区分当下发生的通胀和通胀预期。在这些区分的基础上，再综合分析导致通胀的因素，才能做出货币政策决策。否则可能不必要地把经济带入衰退，甚至既控制不住通胀，也无法刺激经济。

我们首先区分 CPI 通胀和核心通胀。核心通胀的延续性更强，对于制定货币政策更加重要。美国核心通胀率到 2 月已经上升到 6.4%，是过去十几年的新高，但低于 7.9%的 CPI 增长率。欧元区的核心通胀率是2.7%，显著低于 5.9%的 CPI 增长率。美国核心通胀包括了住宅、交通运输、医疗保健、娱乐、教育通信、服装等类别，但是不考虑食品价格。其核心通胀率上升快，一个重要原因是随着美国房价的大幅度上涨，反映到了住宅租金里面。总体而言，这些数据的结论是，根据现在的核心通胀率，需要调整的幅度会低于根据 CPI 需要调整的幅度，对于欧元区尤其如此。

图表14：真正决定货币政策收缩的速度的是核心CPI

来源：Wind，罗汉堂。

比实际通胀率更重要的是通胀预期，如果我们用通胀预期替代实际的通胀率，那么泰勒公式建议的目标利率是 3.47%，远远低于 7.9%的 CPI 通胀率（图表13）。当然实际发生的通胀率和通胀预期是动态相关的，持续高企的通胀率会改变通胀预期，这意味美联储既要有定力，区分短期和长期因素，又要表现出坚定控制通胀的态度，影响对通胀的预期。

图表 15：泰勒规则建议的目标利率为3.47%

来源：Wind，罗汉堂。注：疫情以来的通胀率为十年期预期通胀，疫情前为GDP平减指数。系数仍为泰勒规则最初的建议，即alpha、beta均为0.5，均衡状态下的实际利率为1%。

实际事态的发展整体符合我们的分析。在俄乌战争对经济的影响上，欧美国家经济增速会下降，但还不至于进入衰退。按照 OECD 最新的模型分析，如果假定最近这几周的大宗商品和市场波动还会持续一年，且俄罗斯和乌克兰的经济均陷入深度衰退，将导致今年全球 GDP 增速下滑约 1.1%，全球整体通胀水平上涨约 2.5%。2022 年欧美经济仍能维持 2.8%左右的正增长（图14）。

其中，对俄罗斯依赖度较高的欧元区受影响最大，GDP 增速可能下滑 1.4 个百分点。战争爆发前欧央行等机构对欧元区 2022 年 GDP 增速的平均预期为 4.0%，下调 1.4 个百分点，即增长 2.8%，这依然高于过去 20 年欧元区 GDP 的长期平均增速。

图表16：2022年全球经济或因战争下降1.1个百分点。

来源：OECD，罗汉堂

在无法继续通过宽松货币政策对抗战争冲击的情况下，各国政府可以考虑积极的财政政策，例如重新考虑即将取消的疫情相关财政刺激，同时，在当前利率水平依然较低的情况下，一些临时性和精准的定向性财政政策，可以缓解外部冲击，也不会明显提升通胀水平和政府杠杆率。根据 OECD 的估算，所有 OECD 国家增加大约占 GDP 总量 0.5%的政府支出，会减轻大约 0.5 个百分点的产出下滑，且因此造成的通胀提升仅在 0.1 个百分点左右。

俄乌战争对美国的冲击应该小于欧洲，会导致 GDP 增速下降约 0.9 个百分点，即目前 2022 年美国的经济增速预期从战争前的 3.7%下调至 2.8%左右。这个增速与美联储给出的最新预测一致，在 3 月份议息会议上，美联储将 2022 年美国的经济增速从 4.0%下调至 2.8%。

图表 17：2021年12月与今年3月美联储经济预测对比

来源：美联储

在今年 3 月刚刚结束的议息会议上，美联储主席鲍威尔虽然表示接下来将继续多次加息，但更多释放出了温和的立场。即俄乌战争对美国的风险具有极大不确定性，美联储会对不断变化的前景做出灵活的反应，努力避免增添不确定性。暗示不会采取激进的加息节奏。

在有了多次衰退教训后，美联储在收紧货币政策的操作上非常谨慎：2011 年美联储对油价上涨的应对是一个较正面的例子，那时油价从金融危机时的 40 美元/桶左右快速上涨至 110 美元/桶的水平，CPI同比则从负值上涨至 2011 年的接近 4%。但当时的通胀预期始终稳定在 1.8%附近，所以美联储顶住了压力，保持利率在低位，最终油价逐渐回落，CPI 增速也回落到 2%附近，美国没有产生恶性的通胀。

所以在货币政策应对上，美联储一方面可能根据通胀率和市场通胀预期，适度加快加息节奏和幅度，但只要通胀预期没有失控，就不会大幅度改变原有的加息规划。另一方面，如美联储主席鲍威尔在 3 月初的美国国会听证会上所言，在需要的时候，会像当年的沃克尔一样，坚定地通过货币政策控制通胀。

结语

在沃克尔成功把通胀锁入牢笼，挽回市场对美联储的信心之后，美国经济经历了数十年的“大平稳”发展阶段，对通胀的记忆和恐惧逐渐淡漠。到今天，这些记忆正在被通胀现象唤醒。

地面战争还在延续，欧美对抗俄罗斯的决心，早已经超出了对经济的考虑。对于欧美央行来说，他们还必须打好另外一场战争，才可能既控制住通胀，又不把经济带入衰退，甚至陷入“赔了通胀又输经济”的两难。对于其他国家而言，同样需要判断清楚战争对世界经济的冲击，经济衰退和通胀风险，和货币政策之间的关系。

我在此总结本文的核心观点和判断：

1）通胀的本质：通胀作为一个价格现象，并不只是货币供给的问题，它既可以被货币供给推动，也可以由于生产侧的短缺或者过剩而发生，同时还会因为消费者对通胀的预期改变购物习惯而被影响。货币政策必须在这些因素之间做出准确的判断，区分短期和长期的因素，区分实际发生的短期通胀和社会对通胀的预期，根据不同的驱动因素，制定合理的货币政策，并且敏捷的动态调整。

2）如何评价欧美的货币政策？欧美已经有比较明显的通胀征兆。这很大程度上是欧美经济强劲复苏的结果，所以不应当简单理解成货币政策的过度宽松。欧美货币政策的任务，已经从在没有通胀压力的情况下刺激经济，变成在有通胀压力的情况下控制住通胀，但同时又不把经济带入衰退的挑战。

3）历史上的滞涨，也就是菲利普斯曲线的失效，反应的本质上是生产侧和货币侧两个不同但同时出现的问题。一些如能源类的难以短期被替代的供给侧冲击带来了物价上涨，而宽松的货币政策，因为不能缓解供给侧冲击无法被替代的问题，并不能带来生产的有效增长，从而导致通胀和经济增长的取舍关系被破坏，通胀和经济衰退同时发生。历史的经验教训，是需要分别解决这两种问题，首先通过足够力度的货币政策控制住通胀，同时用别的方法，例如财政政策和行业政策，缓解供给侧的压力。

4）上世纪七十年代的历史表明，对比日本、德国和美国，面对供给侧冲击，不同的国家。由于对供给侧的依赖程度不同，经济韧性不同，货币政策的应对不同，结果会有很大差异。这是我们今天在理解和判断战争对世界经济影响的时候需要考虑的因素。

5）无论从俄乌经济体量、世界对俄乌原材料的依赖度和对能源强度的依赖度考虑，俄乌战争对于供给侧的冲击都比 1970 年代的石油危机小得多。这意味战争对于欧美经济的影响更可能是放缓而非衰退。欧美央行需要做的事情，是小心区分短期和长期因素，通过敏捷适度的加息，把通胀控制住，但又不过度反应，伤害经济。最重要的是能控制市场对通胀的预期。我们不需要走回滞涨，但是可以学习滞涨带给我们的教训。这也是欧洲和美国央行正在做的事情。我们相信欧美经济进入滞涨的机会很小，或者即便进入，时间也不会长，一个非常重要的原因，是西方社会已经经历过类似的挑战，积累了很多教训和经验，这和上世纪 70 年代没有经验、不懂逻辑的情况非常不同。

6）事态还在动态发展，也具备很大的不定性。通胀和经济都可能失控，带来巨大的经济调整成本；战事可能升级到难以想象的破坏程度。面对不定性，我们能做的，一方面是为最糟糕的情况做预案，一方面是寻找不定性中当下的确定性。而无论哪种，都离不开对背后逻辑的分析，希望这是写这篇分析的意义。