加密资产的金融风险评估

加密资产市值在2021年间增长了3.5倍，达到2.6万亿美元，但加密资产仍然是全球金融系统整体资产的一小部分。加密资产与具有系统重要性的金融机构和核心金融市场之间的直接联系增长迅速。尽管基数较低，但机构作为投资者和服务提供商对加密资产市场的参与在去年有所增加。如果加密资产的规模和互联性按照当前增长轨迹继续下去，这可能会对全球金融稳定产生影响。

去中心化金融最近已成为一个快速崛起的行业，它使用无担保加密资产和稳定币提供金融服务。此外，数量相对较少的加密资产交易平台汇集了多种类型的服务和活动，包括借贷和托管。其中一些平台在管辖区监管范围之外运行，或不符合适用法律法规。这表明了风险集中的可能性，并突显出它们的活动缺乏透明度。

本报告分析了三个加密资产子市场的发展情况和风险，分别是无担保加密资产（如比特币）、稳定币以及去中心化金融和其他加密资产交易平台。在一个复杂且不断演变的生态系统中，这三个部分密切相关，因此在评估相关金融稳定风险时需要全面考虑。报告指出，尽管不同司法管辖区使用加密资产的程度和性质有所不同，但金融稳定风险可能会迅速升级，强调需要及时、先发制人地评估可能的政策应对措施。

未担保加密资产的风险

2.1 金融敞口

在2020-21年间，除了加密资产的大量零售所有权外，机构投资者对加密资产的参与也在不断增加。对冲基金将越来越多的资金分配给加密资产。尽管如此，在主流资产管理公司中，由于高波动性、缺乏符合监管要求的产品和平台、监管托管服务短缺以及更广泛的监管不确定性，它们对加密资产投资的兴趣仍然有限。机构投资者越来越多地参与加密资产衍生品，这可能会增加加密资产风险敞口，并增加向核心市场“溢出”的风险，例如投资者需要出售其他资产以满足其加密资产头寸的保证金要求。

加密资产与主流金融系统之间联系的一个潜在指标是加密资产与其他金融资产价格变化的相关性（图1）。在过去的几年中，加密资产和股票价格的变化之间的相关性一般是可以忽略不计的，但在2020和2021（图1，蓝线）中变得更为积极。

图1:加密资产价格与其他资产价格的相关性

2.2财富效应

无担保加密资产市场显著增长，这增加了财富效应的潜在影响。此外，即使这种影响在全球范围内可能有限，财富效应也可能在国内产生重大影响。然而，加密资产风险敞口的精确度量是一项挑战。2021年11月高峰期，2.6万亿美元的无担保加密资产市场的市值约为2021年初的3.5倍，尽管最近这一数字已经下降（图2左）。最近的峰值金额相当于全球金融资产的1%左右。

图2：加密资产市场规模和价格

2.3信心影响

由于缺乏投资者保护框架，对市场运作（包括交易费用）了解有限的散户投资者广泛持有加密资产，可能会带来负面信心影响。尽管投资流动仍然很低（与其他类型的金融资产相比），2020和2021年的隐性投资继续增加。一些证据表明，散户投资者对加密资产及其相关风险的知识和理解水平较低。在美国，大约60%的加密资产潜在散户投资者表示他们的知识水平“非常低”。

综上所述，这一证据表明，加密资产价值的任何突然下降（包括运营事故导致的价值下降）都可能导致投资者信心的急剧丧失。然而，在目前的应用水平上，考虑到与更广泛的金融体系的联系程度较低，信心效应不太可能对金融市场造成广泛的“溢出效应”。也就是说，在未来的市场压力中，就像2020年3月发生的那样（见图2左图），加密资产价格可能会与更广泛的受监管风险资产一起下跌。如果这种波动性触发了加密资产投资者的抛售，而加密资产投资者也持有受监管的风险资产，那么加密资产市场可能会放大任何更广泛的市场波动。

2.4支付与结算的应用

迄今为止，加密资产用于支付的使用仍然有限。最流行的加密资产缺乏作为价值存储的稳定性，不能作为记账单位发挥作用，并且存在性能缺陷（速度、成本和容量），这限制了它们在主流支付中的使用。

尽管如此，一些主流支付服务提供商已经宣布了支持无担保加密资产和稳定币的行为。其中一家在以太坊区块链上使用美元代币进行了稳定币试点。另一家公司利用稳定币（包括美元代币）推出了一个基于Algorand区块链的分散式跨境网络。

另外，某些加密资产的生态足迹和估计年化能耗与一些国家相当（图3，左图）。增加对这些加密资产的金融风险敞口会增加金融系统的过渡风险。一些区块链能耗巨大的主要原因是它们使用工作量证明共识机制。这个过程计算量大、资源昂贵、直接转化为高能耗。最近的一类共识机制即权益证明，能耗较低。尽管基于权益证明的加密资产的市值有所增加，但基于工作量证明的加密资产的市值仍然很高，约占加密资产总市值的80%（图3，右图），但是一些加密资产已宣布打算从工作量证明转移到权益证明。

图3：全球比特币电力消耗以及基于工作量证明的加密资产的市值

稳定币风险

3.1金融领域敞口

与无担保加密资产一样，稳定币与核心金融系统的联系正在上升。稳定币可以通过其储备资产与该系统直接连接，其中可能包括短期货币市场的风险敞口。然而，稳定币发行人在支持稳定币的储备资产构成方面不受一致标准的约束，并且稳定币发行人的披露缺乏一致性。例如，Tether（目前最大的稳定币发行商）报告称，其大部分储备为现金、等价物或短期存款，其余为贷款、公司债券和其他投资。据称，现金等价物部分主要由商业票据组成，但尚不清楚发行人是谁。重要的是，财务报告只是“证明”，而不是审计。大规模赎回或挤兑稳定币的储备资产可能会导致这些资产被大量出售，从而扰乱储备资产的市场，如短期融资市场。

3.2财富效应

稳定币的市值在2021的增长和在加密资产市场中显著增长，这在很大程度上反映了其和无担保加密资产的的联系，据统计，2021年12月稳定币的总市值约为1570亿美元，较2020年初的56亿美元有所增加。这约占加密资产总额的6%，远高于大流行前的2-3%。Tether的USDT于2014年推出，市值约为765亿美元，而Circle的USDC于2018年推出，市值约为420亿美元（图4）。在2021年底，Tether的规模接近一些最大的优质货币市场基金。总体而言，报告的稳定币未偿资产相当于机构和零售优质货币市场基金持有的美国资产总额的近20%，总计8320亿美元。

图4：部分稳定币的市场规模

3.3信心效应

某些稳定币表现出结构性特征和脆弱性，比如期限和流动性错配，这与货币市场基金有一些相似之处。如果稳定币用户因为储备资产管理不善、价格下跌、流动性变差或没有得到适当保护而对发行人能够完成赎回失去信心，那么可能会出现破坏性挤兑。

3.4支付与结算的应用

稳定币目前主要用于促进其他加密资产在加密资产交易平台上或通过加密资产交易平台进行交易、借贷或借款。虽然它们的功能可能会随着时间的推移而演变，但目前这一代的稳定币尚未被广泛用作支付手段。支付用途仅限于某些类型的国内和国际支付。某些区块链上潜在的高交易费用和价格波动阻碍了其作为支付形式的使用。如果交易费用下降，或者稳定币迁移到低或零费用区块链，这种情况可能会改变。

3.5未来有潜力的全球稳定币

展望未来，所谓的“全球稳定币”的出现将给金融稳定带来超过现有稳定货币的风险。如果这种全球稳定币被大规模采用并作为价值储存或支付手段进入主流金融体系，情况尤其如此。由于对一家规模巨大的全球稳定币失去信心而导致的无序运行可能会导致实体经济的中断，并波及到更广泛的金融体系。

去中心化金融和加密资产交易平台

据称去中心化金融无需中介机构，基于分布式账本技术（通常是公共和无需许可区块链）提供金融服务和产品。尽管去中心化金融项目声称是去中心化的，但去中心化金融应用程序和产品通常存在一系列集中化。去中心化金融的技术和分布式特性带来了许多监管挑战和威胁。去中心化金融开发者声称不承担任何责任，责任将由其整个用户群承担。此外，鉴于去中心化金融的全球性质，适用的法律管辖权可能并不总是明确的。去中心化金融平台的一个新特点是，不需要查看和验证交易对手的身份。此外，一些第三方服务供应商还为去中心化金融用户提供额外的隐私增强（甚至规避法律）技术。因此，很难追踪交易，这增加了这些平台吸引非法活动、洗钱、恐怖主义融资或规避制裁的风险。

2021年12月去中心化金融中的资产总值在大约为1000亿美元，大约是2020年的四倍，远远超过在2016到2019之间首次代币发行的所增加的350亿美元。

除了去中心化金融之外，加密资产交易平台聚集了多种类型的服务和活动，包括借贷和托管（占交易的加密资产的大部分）。提供这些服务的平台相对较少，这加剧了集中风险和可能的利益冲突。

图7：去中心化金融交易中的资产价值

结论和未来展望

加密资产市场正在迅速发展，由于其规模、结构性脆弱性和与传统金融体系日益紧密的相互联系，它们可能会对全球金融稳定构成威胁。这些市场的快速演变和国际性也增加了监管差距、碎片化或套利的可能性。尽管加密资产的使用程度和性质因司法管辖区而异，但金融稳定风险可能会迅速升级，这凸显了对可能的政策反应进行及时和先发制人的评估的必要性。