叢林：数字货币的全球竞争

12月28日，“2021首届数字金融前沿学术会议”在线成功举办。会议由清华经管数字金融资产研究中心主办，中心主任罗玫教授主持。 康奈尔大学约翰逊商学院Rudd家族管理学讲席教授、金融系副教授、金融科技中心主任带来了题为“数字货币的全球竞争”的主题演讲。本文根据演讲内容整理。

随着互联网及各种科技的发展，数字化已经催生出新的经济组织结构,比如Uber、Airbnb的员工都不是长期的员工，都是实时可以加入或退出。我们对于这种分布式的工作和交易结构或者是一些跨国交互、信息交互、价值交互的需求不断提高，数字经济里的交互需要有一种媒介来实现价值转移，代币由此产生。

根据经济作用的不同，代币可大致分为四类。

第一类是General payment tokens，是替代现金货币的一种代币。例如比特币、以太币，也包括央行的数字货币（CBDC）、稳定币。

第二类是平台代币。它是紧密联系到一个平台上，在该平台上兼具货币功能和投资功能，相对容易做估值和分析。

第三类是脱离了货币的属性，更多的是一种所有权。无论是对未来的服务、产品还是拥有权，例如NFT。

最后一类是有现金流的，相当于把一些合约的现金流进行代币化，是可以用已有估值证券分析体系的。

这篇论文研究了央行数字货币，与国家的主权货币、加密货币会之间有什么样的影响，对国家之间的竞争会有什么样的影响。不同于传统货币，代币有其优势，可以提高金融效率，可以加智能合约等。央行数字货币属于第一个类别，General payment token。不同于价格波动剧烈的比特币，由央行发行的数字货币具有稳定性，可以实现传统货币价值尺度、支付手段和贮藏手段的功能。此外，央行数字货币还具有跨支付平台的优势，从而可实现更多价值。

不同国家的央行有何动力来发展数字货币呢？回顾数字货币的发展过程可知，首先是出现电子支付系统，无论是Alipay、微信支付或者更早的Paypal，这些已经发展了一二十年，由于数字化、互联网的发展，已经对货币或者是传统银行的支付造成了竞争。

2008年金融危机之后，加密数字货币出现，近几年呈现蓬勃发展之态。去中心化的加密数字货币对各国货币主权形成挑战，而货币的主权对货币政策、对国家的稳定都有很大的影响。从全球来看，并不是强货币的国家在积极地做CBDC实验，例如美国和欧洲都还处于讨论阶段。再看某些货币比较弱的国家，例如尼日利亚发行了央行数字货币eNaira，萨尔瓦多直接采用比特币作为国家主权货币，这个现象是值得研究的。

我们建立的动态模型里有A、B两个国家，A国货币要强于B国。除法定货币、央行数字货币之外，我们也引入加密数字货币。同时，我们将货币的便利收益纳入考量。央行推出数字货币的成本很高，但一旦推出以后，它的效率可以提高一个档次。不过，这个效率提高的档次将受制于创新程度、技术水平，这个反过来也会影响CBDC的技术和发展。

本文得到的第一个结论是，无论考虑这些加密货币或者数字货币与否，本身一个国家的货币和它的国家经济健康程度存在互相强化作用，这个跟“三美”（美军、美元、美债）之间形成三角的概念类似，强货币国家的货币会越来越强，存在一个反馈效应。而当引入加密数字货币后，我们发现，它对强货币产生了很大的负面影响，降低了其货币的全球主导的地位；但是对于弱货币可能会有帮助。

为什么会有这样的现象？因为加密数字货币同时跟两种货币在竞争，对货币的削弱是一个直接效果。它在弱化了强货币的同时也弱化了强货币对弱货币的竞争，这个间接效应的效果有时候更大，所以加密数字货币可以帮助弱货币的国家。而相对弱货币的国家发行央行数字货币将对加密数字货币产生较大负面影响。我们推导得到一个发展央行数字货币的啄序理论：那些不算弱但是也不是最强货币的国家最有动机、也有最大的利益去发展央行数字货币。

对于最强货币国家来说，它有两个动机选择推出央行数字货币：一个是在加密数字货币发展初期，通过央行数字货币将其扼杀在摇篮里。因为强监管有时候并不好用，采取弱监管就需要接管稳定币或者跟它合作。如果央行推出自己的数字货币，至少可以区域性的解决该问题。如果早期没有解决，随着加密数字货币的快速发展、其规模不断扩大，直到最后央行不得不推出数字货币，来应对加密数字货币以及其他国家已经发展的数字货币。但是最弱货币国家，它发不发展央行数字货币区别不大，无论如何最终都将受最强货币的影响，所以它简单的政策就是接手一个稳定币或者加密货币。

国家间的货币竞争愈激烈愈有利于创新，相信在未来，无论是技术还是商业模式创新都会随之而来。