王茵田：比特币期权市场的流动性研究

12月28日，“2021首届数字金融前沿学术会议”在线成功举办。会议由清华经管数字金融资产研究中心主办，中心主任罗玫教授主持。清华大学经济管理学院金融系副教授、数字金融资产研究中心核心研究人员王茵田发表了题为“比特币期权市场的流动性研究”的主题演讲,本文根据演讲内容整理。

首先指出这是一个关于比特币资本市场的实证研究。该项研究关键字有两个，一个是市场的非流动性，另一个是期权，市场的非流动性或者流动性对于期权价格的定价机理、定价机制，或者是如何来影响期权价格的。

近期对于比特币的研究方向，是把比特币当作一种金融资产，但是显然它并不是一个金融资产，比特币本身的定价机理是全然不同的，但是加密货币衍生品的定价机理和传统的衍生品是非常趋同的，所以我们可以以此入手，来开展研究。

研究试图去回答有关加密货币期权市场的三个问题：

1. 最终用户（end-user）的买卖方向如何影响比特币期权价格的形成？

2.在比特币期权市场上到底是买方多还是卖方多？

3.在最终用户（end-user）的交易压力下，市场的流动性是如何影响期权的价格的？

先看一下股票市场上的最终用户（end-user）的交易方向是如何影响股价的？对于股票来说，它的最终用户（end-user）一定是买方，就是买方承担这种流动性风险。流动性越差价格越低，终归它的价格会回归到真实的价格，所以它的预期收益和回报率越高。对于期权，本质上是一个保险合约，它并不是像股票一样，只能由一个公司去发行，而是市场的参与者任何一方都可以去发行一个期权。

如果是一个买方到市场上去购买期权，做市商(Market maker)就发行期权卖给我；如果我是卖方在市场上卖期权，我自己就可以发行并卖给做市商(Market maker)。所以期权这个市场上面，理论上不会出现供不应求或者供过于求的情况，买卖双方其实是出清的。

多余的头寸是由做市商(Market maker)承担，并通过一些方法或者交易策略来对冲掉这些头寸。那么期权价格到底由谁来决定呢？在现实中，一个做市商是不可能按照零成本来对冲掉自己的头寸。在流动性不好或者说做市商(Market maker)在对冲掉自己头寸的时候是一定有成本的，他怎么补偿自己？这就会对价格形成影响，这就是在期权市场上流动性对于期权价格的影响机理。

当市场的流动性越不好，做市商(Market maker)面对更多的买家时时不得不卖并会拉升价格，从而对期权价格有一个提升的作用。如果市场上更多的是卖家，做市商(Market maker)作为买家，就会压低价格，从而对期权价格有一个拉低的作用。这就是整个故事的核心。

流动性是如何在option市场上影响价格的，也取决于最终用户（end-user）的方向：最终用户如果是卖方，做市商作为买方，他会压低价格去补偿流动性的不足，而导致收益率的溢价或者预期收益率为正，最终用户如果是买方，做市商作为卖方，就会要求拉升期权价格，从而导致预期收益率为负。

到底在现实中是买方多还是卖方多？这是我们要看的一个问题，有一篇论文对于Cryptocurrency期权的研究，发现目前最大的期权市场是买方更多。

为了更好地做研究，我们必须要定义几个重要的变量，一个是非流动性，非流动性的通用办法就是期权的买卖价差，我们用有效相对价差(Effective Relative Spreads, ERS)来定义，对于期权价格波动程度，我们用额外隐含波动率（Excess Implied Volatility, EIV）来衡量。

我们目前有三项发现：

1.在市场存在流动性风险的时候，做市商(Market maker)是如何保护自己的？总体上不管市场上买方更多起来卖方更多，做市商(Market maker)会提升价差来保护自己，尤其是市场上出现更多的卖方的时候，他会更多地来拉大价差保护自己；

2. 做市商(Market maker)除了拉大价差还有什么其他的方法来保护自己？一个假设是当市场流动性越不好，有效相对价差(Effective Relative Spreads, ERS)越高，会拉低它的价格，因为market maker要面临更多的卖方，他会拉低价格。通过对模型的回归分析发现在非流动性的条件下，当做市商(Market maker)面临的是卖方压力，确实会使其压低价格。

3.由于LedgerX在2019年的8月1号允许更多的小交易者或者个人交易者进入到这个平台，通过对模型的回归分析发现，个人投资者不仅带来了交易量，还使市场更有效、更成熟，更趋向于成熟的股票市场。

总结来说，在场外交易（OTC）市场卖方更多并存在卖方压力，更多的投资者采用持保看涨期权（Covered call）策略；做市商(Market maker)在面临卖方压力的情况下，出于保护自己，一方面会拉大买卖差价，另外一方面会压低期权价格；最后就是小交易者或者个人交易者（Retailer）的引入可以使市场更加成熟。