稳定币系列：Tether，连接两座大山的巨型桥梁

Tether，“一比一锚定美元资产所发行的数字稳定币”，在加密货币市场中，扮演着极其重要的”桥梁“角色，嫁接起传统主流资产与另类虚拟资产。

然而，这座大桥过于庞大，其体量曾经一度拥有着将近10%比特币市值，接近持有余额宝过半的资产；这座大桥过于拥挤，其相关交易对的每日交易量也超越了比特币和以太坊的总和，成为了虚拟资产中的“国际储蓄货币”。

在本文中，我们将探究以Tether为代表的法币资产抵押型稳定币，在机制上到底是如何实现稳定的，对比其他稳定币的监管合规程度，同时探讨由稳定币为通道所引发的数字资产美元化现象。

为什么会诞生”稳定币“？

BTC，道琼斯指数以及标普500指数的每日波动性对比图。Source: Messari

仅仅就每日波动性来说，虚拟资产价格的波动性是远远超过传统权益市场的，其程度之差能有整整10倍。对此，投资者去寻找一种能够保值和避险的通证来作为“资本安全港”（Safe Haven）的需求是巨大的。同时，一旦一种通证远比其他的通证要更能稳定保值（Storage of Value）时，市场对其转变成交易媒介（Medium of Exchange）的需求也会随之变大。

就拿Tether而言，作为市场的最早开创者，便一跃成为了行业稳定币的头部机构。直到现在，Tether在稳定币市值上依然占据着主导性的地位，其Daily transaction value早在20年7月份就超越了BTC，成功地标志着加密货币资产的交易美元化（Dollarization），当越来越多的人使用USDT作为重要的周转货币时，就直接诞生了加密市场上的“国际储蓄货币”，让USDT成为多币种之间的核心交易对。

可是，像Tether这样的法币抵押型稳定币，在机制上到底是如何稳定其汇率的呢？

香港金管局下的传统固定汇率制

事实上，对于Tether来说，抵押美元资产来发行USDT的做法，与传统固定汇率制有着异曲同工的地方：香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority), 自1983年起, 就将US Dollar/Hong Kong Dollar的汇率锚定在7.75-7.85兑换区间，且保证持有充足的外汇资产进行抵押来增加货币基础（Monetary Base)。 也正因为如此，在资金进出频繁的时候，会存在两个逻辑：当外部资金流入时，货币基础增加，USD/HKD的汇率出现下行压力；当外部资金流出时，货币基础减少，USD/HKD的汇率则出现上行压力。

7.75-7.85兑换区间，即Convertibility Zone，每当外资进与出都会自动地导致香港利率变动，汇率变动的反应是最早的。Source: 香港金管局

同时，在这次汇率区间里，会存在大量市场参与者在此进行期限套利，尽量将汇率维持在此区间内；在一些极端行情下，汇率会脱离其兑换区间，这时香港金管局便会动态地通过外汇储备来进行逆风干预（Lean against the wind）来影响本币的升值与贬值，以达到稳定⽬标汇率的效果，同时香港的外汇储备也常年地保持在其货币基础2倍多，以来保证金融稳定性。然⽽，该稳定机制大量⽤于法币世界，是因为主权部⻔从供给段根本地垄断了铸币权，从而能够直接地调整货币供给来影响汇率。

左图：HKMA持有将近2倍之余外汇储备来保护其锚定区间；右图：每当USD/HKD的汇率跌破7.75时，美元疲软，港币走强，HKMA介入干预。Source：Bloomberg

以Tether为代表的固定汇率制

根据Richard K.Lyons和Ganesh Viswanath-Natraj的“What Keeps Stablecoins Stable？”研究论文中，研究者们发现，对于以Tether为代表的抵押美元资产来发行Stablecoin的主体来说，他们往往不能通过货币供给端来调整，而更多依赖二级市场的需求端。

在传统固定汇率制度中，中央银行通过出售与增持外汇储备来对本国货币的供应量进行调整进而影响汇率，而其稳定机制是由供给端驱动的；然而，对于Tether等抵押稳定币来说，研究者并没有在供给侧找到这种稳定机制，相反是需求侧，即来自套利者的交易，显著地稳定了锚定汇率的价格。

对于Tether来说，在高价格波动性的虚拟货币市场里，这里存在大量对于稳定币的避险需求，而其需求量的变化将会直接导致USDT对其锚定货币USD的汇率偏差（Exchange Rate Deviation）。也正因为这样的汇率偏差，它激励着Tether投资人去套利，鼓励风险投机者（Risk Arbitrager）去一级市场平价交换USDT且抛售于二级市场，以此抵消掉汇率偏差，将汇率重新拉回1:1比例。

大体量的Dollar Investor的资产配置中，也会布置一部分的仓位进行USDT/USD的套利，对应现实生活的操作，应该就是外汇对冲。Source: NBER

为了更好地说明套利交易如何维持汇率稳定的，上图清楚地展示了这一过程。

假设市场上的 USDT/USD 汇率低于 1时，即二级市场（Crypto Market）的价格低于一级市场（Tether Treasury），风险投机者（红色路线），在二级市场购买USDT且抛售回Tether Teasury进行套利，这套利行为对 Tether 价格施加了内生的、向上的压力，使其趋向于一对一的平价。（相当于向Treasury出售 USDT，来减少流通中的供应量，实现USDT的逆回购）

假设市场上的USDT/USD汇率高于1时，即二级市场的价格高于一级市场，风险投机者（蓝色路线），在Tether Treasury购买USDT且抛售在二级市场进行套利，这套利行为就给Tether价格施加了外生的、向下的压力，使其趋向于一对一的平价。（相当于向Treasury购买USDT，来增加流通中的供应量，实现USDT的正回购）

很明显，在交易所账户上的USDT数量远远大于Tether Treasury。Source: NBER

在这篇研究论文中，我们可以很清楚地看到Tether在二级市场上的货币基础，远远大于Tether Treasury的储备。虽然原则上，在极端行情下的大规模Tether清算，Tether Treasury确实能像香港金管局那样，使用其储备来逆风干预汇率，但鉴于其储备太小，Tether的汇率管理主要还是取决于投资者的需求所决定， 并且Tether自己也对外声明说，在常规情况下并不会主动干预市场。因此，在这样的体系下，Tether 的供应将大部分取决于投资者的需求，当投资者决定将美元存入 Tether Inc 时，供应量会增加，而当投资者决定收回美元存款时，供应量就会减少，从而使 Tether 退出流通。

Tether，日益庞大的离岸美元流动性

很多年来，对于Tether所宣称的“一比一美元所发行的USDT”，外界一直都保持着高度怀疑态度，同时Tether在公司审计上长期维持不透明的情况也备受批评。尽管如此，Tether日益增长的用户美元储蓄还是让人惊叹的，而其体量之庞大，已经超过Paypal这样国际非银支付平台的用户美元储蓄。

目前在Tether官网上，实时更新的抵押美元所发行的USDT规模已经超越了620亿的美元，换算成人民币就是大约3970万亿。对比曾经是全球规模最大的货币市场基金的余额宝来说（根据今年第一季度的数据，余额宝管理着9720亿人民币的资产规模），Tether的资产规模也快要达到余额宝的一半。这样庞大的资产体量是值得让人担心的。

JP Koning曾经将这庞大规模的用户储蓄，放在美国本土银行储蓄体量的名单上进行对比，我们同样会惊人得发现：就储蓄规模而言，Tether快要进入全美排名TOP40银行。要知道，Tether所发行的USDT是其对所有用户的一个欠条，且这个欠条是需要被允许刚性兑现与即时交易的，所以Tether本质上就是一座没存款利率的银行，还是一个没有联邦储蓄保险（FDIC Insurance）的储蓄银行。既然如此，就算Tether真的如其所说100%准备金制，其资产端里所配置的有利息收入的不同资产也一样会面临着期限错配所带来的流动性风险。

正如Mikko讲的那样：“大家会想是否只要Tether存在100%美元资产去支撑USDT的发行，是不是就不会再有挤兑的风险了？事实上，不是的，凡是这些短期的金融资产，也自己的期限错配的（Balance sheet mismatch），最短期限风险就是隔夜的风险。由于本身USDT流动性特别好，大家似乎都不担心它潜在违约的可能性。但是，USDT真正金融风险是来自于其抵押的资产，也就是说，我们提到的起底层资产构成。”

与其规模相近的Signature Bank，持有着大量来自加密客户储蓄的银行，给各大交易所做存款托管和BTC抵押贷款，仅21年第一季度报告里，它从加密货币客户那里获得了 44 亿美元的存款。Source: MX

尽管如此，很多年来，由于USDT持有者对于Tether机制的陌生，没法认识其潜在信用风险以及缺乏严格的外部监管，这些情况某种程度上都允许Tether去掩盖其真实的美元背书和留下操纵用户储蓄金的可能性。所以，这一切的问题都很大。

在今年2月份的Tether与Bitfinex一同与纽约总检查长（NYAG）的司法和解中，纽约总检察长 Letitia James就直接地表示，Tether 以及相关实体加密货币交易所 Bitfinex 过去曾就稳定币的欺骗投资者。按照总检查长James原话则是：“Tether’s claims that its virtual currency was fully backed by US dollars at all times was a lie.”（“泰达曾经所宣传其USDT在任何时候都是100%背书发行，然而这是一个谎言。”）

Gemini，Binance，Circle以及Paxos都采取了美国会计师协会的审计标准，定期性地公布和核实其资产背书，唯独Tether拒绝采取第三方审计。Source: JP Koning Blogpost

事实上，Tether在与纽约检察官的法案中，Tether顾问的Hoegner曾经承认在所有发行的USDT中，曾经有过只有74% back by Reserve的时候，换句话说，这就是超额发行了USDT。就算如此，作为行业先行者的Tether，似乎不受任何影响，由于网络效应，人们依旧选择使用它。这就好比，只要每个人都无视其信用风险，宁可相信这座“银行”名义上不违约，大家就都能侥幸般地通过这座大桥来达到大山彼岸，而USDT的信誉就不会受损，更不会出现负债端的流动性挤兑。

那么其资产端呢？是如何有流动性风险呢？事实上，在这次司法和解中，Tether被强制要求公布其资产端的资产构成，这也Tether第一次对外披露所有发行USDT所背书的美元资产构成图。

Source：Coindesk

在这里，我们可以看到仅仅只有75.85%的美元资产是由现金、现金等价物、商业票据等其他短期流动性高的资产构成，12.55%是有担保的贷款，9.96%是企业债和贵金属，以及1.64%的其他资产。在这75.85%中的资产中，有65.39% 是由商业票据组成的。

商业票据，是公司对外发行的一种无担保的短期期票，用于短期融资，而其信用则由评级机构去衡量公司的偿付能力来对于票据进行打分。而在这过半都是由商业票据所构成的资产中，Tether没有对外公布这些票据的个人评级或由谁发行的，同时Tether 没有声明谁是担保贷款中的借款人，也没有说明支持他们的抵押品是什么。所以，在资产端，Tether肯定是存在着流动性风险的，只有在极端行情情况下（如去年3月份疫情），资产价格大幅下跌时才更有可能发生挤兑。

除了USDT， Why not USDC, BUSD, TUSD, or PAX?

主流法币抵押型稳定币的信息汇总。Source：数据整理自CryptoYC

事实上，在其他法币抵押型稳定币中，其稳定机制都是一样的，而他们能对Tether产生竞争优势的是，大概就是他们的合规监管程度。

目前，在合规监管上USDC是做的最好，其发行公司Circle Internet Financial, LLC所注册的是有限合伙公司来发行稳定币。它不单单持有着纽约州金融服务部（NYSDFS）所发行的第一个BitLicense，也持有各个州的MSB牌照（Money transmitter licenses）和反洗钱合规（Anti-money laundering compliance programs），后两者目前是用于在美国交易和持有任何加密货币所需要达到的最基本要求，而BitLicense则允许Circle向公共进行募资来发行USDT。

除了Circle以外所发行的稳定币，如Paxos和Gemini则向NYSDFS申请一种叫Limited Purpose Trust的金融牌照。一旦申请通过以后，这些信托公司则能免去很多州申请MSB的麻烦，同时能允许快速地接入与加密资产相关的托管和信托服务，而持有该牌照的弊端则是，在原有基础的合规监管下，还要求着更高的最低资金门槛、更全面地的金融监管同时必须向储户提供FDIC保险。

对于既没有BitLicense 又未申请Limited Purpose Trust的Tether来说，仅仅有着反洗钱合规下是远远不够的。因此，在上一次的司法和解部分条例中，Tether被完全地禁止与纽约州司法权下的任何人与实体进行交易活动。所以，Tether天然地就布局于离岸美元市场，将总部设立在香港，同时将资产托管于一个没有FDIC-insured的巴哈马群岛银行，然后购买大量的离岸美元资产，且无法与州内传统金融机构展开任何正规业务。

关于对外公布的审计上，各大主流稳定币都采用了第三方审计机构去完成审计工作，且按照月或季度的频率对外公布其审计报告，他们几乎都会公布以总数额的形式来体现其资产与负债之间的平衡关系，同时也都选择了不对外披露其资产的更多信息。因此，我也称这样情况为”仅仅公布Quantity, X Quality”。

同时，对于BUSD和HUSD来说，他们会选择采用PAXOs稳定币发行标准，恰恰也因为其合规性。Paxos Trust Company为他们的储户提供统一的审计服务和第三方有FDIC-insured的托管服务。可是，根据Frances Coppola, Coindesk专栏作家所提到，FDIC所提供的担保是非常有限的，因为对于FDIC银行而言，其标准限额为每位客户 250,000 美元，如一家企业在一家银行有多个账号，其余额加起来有30万美元，也仅仅只有前25万美元的受FDIC保险保障。对于Paxos，这种不仅仅帮自己储户提供托管，还为BUSD提供的话，因此他需要在多家FDIC认证的银行开户存款。事实上，在BUSD的每月审计报告中，里面就有明确地提到大量的储蓄超过FDIC保障数额，我们也有必要相信使用BUSD并不是完全地受到联邦存款保险所保障的。

左图：在离岸美元市场中，就算Binance没有与美国银行建立任何关系，却能轻松地使用USDT来获得美元流动性去交易绝大多数的BTC，可惜的是，USDT的份额正在被BUSD所蚕食。右图：USDT/BTC交易对的交易量已经早在19年底超越了其他的主权货币，包括USD。Source: JP Morgan

最后，这里依旧浮现出了一个这样的矛盾，那就是：最不满足合规的且最不透明的Tether，却最终成为最主要的加密资产市场的美元流动性，可在未来，Tether还能保住它的主导性地位吗？

USDT，一座坚固而又陈旧的老桥

谈论到未来法币抵押型稳定币赛道的发展。

首先，我们要认识到目前虚拟货币资产日益美元化的现实。事实上，每当USDT在各大交易所作为周转货币和储蓄货币进行交易时，或者成为DeFi的抵押品去流动性挖矿时，这过程都是一种资产美元化的过程，是使用以美元资产信用（Tether的资产端）所映射出来的美元流动性（Tether的负债端）去支撑着整体的资产价格。也正因如此，一旦当BTC和ETH的资产逐步地被美元化后，美元体系的扩张与收缩周期，便是他们资产价格的外部定价性。

所以，我们不得不去直面这样的一个系统性风险，一个事实：倘若去年美元的流动性泛滥，就加密资产可能就不会有如此可怕的资产膨胀；倘若没有美元支付体系的大规模接入，普罗大众就是会被拒之门外；倘若没有传统机构的市场参与，BTC也就不会进入他们的投资组合去对冲通胀；而Tether与其他的法币抵押型稳定币，正在扮演着桥梁的核心功能，在打破传统资产与虚拟资产之间的“护城河”。

左图：就Marketcap而言，合规监管更加全面的USDC和BUSD正在逐渐蚕食掉USDT的市场占比。右图：就Growth而言，从年初开始，BUSD, USDC, SUSD以及GUSD增长率迅猛，尽管他们体量小。Source: Messari

所以，对于本身合规做得如此糟糕的Tether已经在年初尝到美国法律监管者的当头一棒，而其本身就像极了传统货币基金（Money Market Mutual Fund）的运作形式（持有多种流动性强、收益稳定的短期债券和权益作为抵押品来发行具有收益的份额）在未来，会不会也同样地受制于传统货币基金里同等级别的监管呢？

在本身推动全球最低公司税率和提高资本利得税的整体政治环境下，我相信不久稳定币的合规性会成为越来越重要的竞争优势，Tether所面临的监管风险则会继续扩大。