上市60天盘点：比特币ETF如何影响加密行业

过去十多年以来，比特币支持者一直在争取主流认可。

自卡梅隆·文克莱沃斯(Cameron Winklevoss)和泰勒·文克莱沃斯(Tyler Winklevoss)从 2013 年开始申请比特币交易交易基金（BTC ETF）以来，已经过去了八年多时间，而美国第一支BTC ETF ProShares Bitcoin Strategy ETF ($BITO) 终于在今年获得了 SEC 的批准并在 10 月 19 日登陆纽约证券交易所 (NYSE)。

虽然 BITO 不是世界上第一个 BTC ETF，但对加密行业来说仍是一次巨大的胜利，因为美国投资者现在可以更多、更轻松地获得比特币投资产品，这也有助于美国证券交易委员会明确是否将加密货币纳入传统资本市场。 许多人认为，BTC ETF的推出会推动市场“上涨”，但实际情况远比想象的要复杂得多。

如今 BITO 已经上市 60 多天了，就让我们深入分析一下这个创新产品如何影响加密行业吧。

BTC ETF 如何在美国运作？

虽然 BITO 和其他后续基的 BTC ETF 都在追踪比特币价格，但它们实际上都是基于衍生品——即比特币期货的 ETF，基金中并没有实际持有比特币。更具体地说，该基金购买并持有在芝加哥商品交易所 (CME) 交易的标准化、以现金结算的比特币期货合约（BTC futures contracts）。芝商所通常是美国 BTC ETF 的首选，因为芝商所本身的流动性很强，同时也是少数获得美国商品期货交易委员会 (CFTC) 对 BTC 期货合约的监管批准的交易所之一。

上图资料来源：CoinGecko Research

为了保持对 BTC 期货合约敞口，BTC ETF 必须在即将到期时出售持有的比特币期货合约，并用到期日较晚的新期货合约取而代之，这种操作也被称为“滚动购买”（Rolling）。

以 BITO 的例子中，该基金采用了移月期货的购买方法，这意味着 ETF 将按月展期期货合约。实际上，大多数基金都很喜欢这种操作方式，因为它是与芝商所到期日间隔最短的期货合约。

BTC ETF 会对加密市场产生哪些影响？

BTC ETF 所带来的一个最明显影响就是比特币获得了传统机构投资者、以及以前可能过于规避风险而无法尝试或无法找出私钥的散户投资者的“拥抱”，从这个角度来看，美国证券交易委员会批准 BTC ETF 意义重大。多年来，美国证券交易委员会始终对 BTC ETF 态度不明，现在有了一个“批准印章”，对未来更广泛的采用 BTC 无疑至关重要。

上图资料来源：TradingView

从上面这张图可以清楚看出，尽管美国的 BTC ETF 上市时间较短，但区域需求存在显着差异，毕竟美国拥有世界上最大的 ETF 市场，其规模在 2020 年占到占全球资产管理总额 (AUM) 的近 75%（约为 5.6 万亿美元）。

截至 2021 年 11 月 22 日，加拿大最大的比特币交易所交易基金 BTCC 的资产管理总额“仅为” 14 亿美元，与美国的 BITO 形成鲜明对比，因为后者的资产管理总额已经达到 137 亿美元，几乎是 BTCC 的十倍。总体而言，在全球比特币交易所交易产品（含 ETN）中，美国市场份额占到了 69%。

除了监管批准这一利好之外，BTC ETF 的成功还可以归因于比特币和加密货币在投资者社区中日益增长的吸引力。此外，与灰度比特币信托（如上图所示）等其他产品相比，BTC ETF 的交易滑点很小，这是因为交易所交易基金本身具有建仓/赎回机制，有助于将价格保持在接近其资产净值的水平。无论如何，这种价格差异应该更多地被视为一种功能，毕竟如果哎基于衍生品的BTC ETF中引入了其他变量，价格均衡似乎也很难实现。

基于衍生品的 BTC ETF 加剧了错误定价效应

对于 BITO 和其他美国 BTC ETF 而言，由于采取了“滚动购买”模式，意味着无论价格如何，在现有的 BTC 期货合约即将到期时他们必须出售并购买新的期货合约。换言之，这些 BTC ETF 必须承担任何价格差异的溢价或折价，这些价格偏差被称为“期货溢价”（contango）和“现货溢价”（backwardation），当到期期限较长的期货合约的定价高于到期期限较短的期货合约时，就会出现期货溢价。相反，当到期期限较长的期货合约的价格低于到期期限较短的期货合约时，就会出现现货溢价。

如果我们查看 CME BTC 期货合约的收盘价偏差，会发现这一指标数字往往很大且经常发生，如上图所示（资料来源：TradingView）。

在整个 1 年期间，平均溢价为 4%，而平均折扣为 3%。平均而言，投资者可能有 56% 的时间支付溢价。值得注意的是，与低于折扣交易的日子 (7%) 相比，价格往往会飙升至 5% 以上 (15%)。

当合约离到期日更远时，它们通常更具投机性且更便宜。而越接近到期，通常价格会变得越高，因为确定性溢价更高。由于 BTC ETF 传统上在月底接近到期时出售其合约（CME 期货在每个月的最后一个星期五到期），以便为下一批期货合约腾出空间，因此期货合约的可能性更高。

对比特币现货价格的影响

ETF 对比特币现货价格的影响的确存在，但不可能完全概括，主要原因是影响比特币现货价格的市场变量很多。

当然，我们也可以根据 ETF 基本机制来进行分析评估。

现货 ETF 可以被视为比特币的获取渠道。就像企业的运作方式一样，营销渠道越广泛，分销的可能性就越大。在这种情况下，现货 ETF 为传统投资者提供了更大的分销机会。反过来，这会导致更高的需求，转化为进一步收购比特币（作为 ETF 的基础资产）并推高其价格。

如果我们回顾一下加拿大第一个现货 BTC ETF：BTCC（如下图所示，资料来源：Coingecko），会发现情况似乎和上面描述的非常相似。

根据彭博社高级 ETF 分析师 Eric Balchunas提供的数据显示，在 BTCC 推出后一天，比特币收盘价上涨了 3000 美元，与此同时 BTCC 首日交易额也高达 2 亿美元。一个月后，BTC ETF 的总资产管理规模达到 10 亿美元，这意味着在短短 1 个月时间里，有价值 10 亿美元的比特币被“锁定”在 ETF 中。

但值得记住的是，2021 年 3 月 18 日，比特币市值约为 1.1 万亿美元。考虑到流动性、滑点、宏观经济因素等价格影响变量，一个月内积累价值 10 亿美元的比特币极不可能是价格上涨的唯一因素，所以更合理的假设是，首个 BTC ETF 上市是推动了市场上涨。

另一方面，期货 ETF 则大不相同。对于 BITO这样基于比特币期货的ETF，其实并没有购买实物比特币，因此无法直接推高现货比特币的价格。

然而，正如我们在 BTCC 上看到的那样，ETF 是非常好的“营销工具”，尤其是当美国参与到这场“游戏”的时候。

上图资料来源：CoinGecko

在 BITO 上市前一周（10 月 11-18 日），由于有传言称美国证券交易委员会将批准第一个美国 BTC ETF，比特币价格在此期间大幅上涨，从 5.47 万美元上涨至 6.16 万美元，涨幅高达 12.6%。BITO 于 2021 年 10 月 19 日上市后，比特币价格收于 6.2 万美元，2 天后收于 6.62 万美元，创下历史新高。

然而，除了 FOMO 诱导效应之外，值得注意的是，期货 ETF 可以间接影响价格。如果现货和期货价格之间存在显着差异，交易者可以采用现金套利交易（也称为基差交易），其中涉及做空/做多 BTC 期货合约，同时买卖比特币，也就是说，套利者可以利用定价低效率来获取无风险的利润。

上图资料来源：Te55racT (TradingView)

在 BITO 上市期间，芝商所的 BTC 期货合约价格飙升，导致相对于比特币现货价格出现显着溢价。然而，随着交易者进入套利，这种情况很快得到纠正。更具体地说，套利者被激励购买比特币，同时出售 BTC 期货合约。

最后的想法

不可否认，BTC ETF（无论是现货/期货）是加密社区的历史性里程碑，因为这说明比特币已经成功通过监管审查，至少现在是全球认可的 ETP 的一部分了。

许多人仍在推动美国证券交易委员会批准现货 BTC ETF，因为加拿大、甚至巴西等其他国家/地区都批准了现货 BTC ETF，但出于对加密货币领域潜在欺诈和操纵行为的担忧，美国证券交易委员会并未对现货比特币 ETF 做出积极回应。

在这种情况下，批准 BITO 这样基于期货的 BTC ETF 通常被视为安抚投资者的临时解决方案，但这不太可能持续很长时间。基于现货的 ETF 与基于期货的 ETF 相比具有许多优势，而且对于美国证券交易委员会而言，其实并没有明确理由应该批准一个而不批准另一个。话虽如此，加密行业不应将 ETF 视为最终目标，而应将其视为市场迈进的第一步。我们应该很快就会看到更多传统投资者（无论是零售还是机构）友好的资本市场产品的出现，其中一部分加密货币也会进入传统金融市场，为加密货币行业带来新的受众群体。