Uniswap价格与收入的关联性研究

本文对Uniswap的发展进行了回顾，随后通过相关性分析测算了Uniswap的代币（UNI）价格与收入之间的关联。为进一步阐述UNI价格与收入之间的关联以期构建一个价格预测模型，本文引入了BTC以及ETH作为市场影响因子，对UNI的价格基于收入、市场影响因子进行了回归计算。最终，本文基于回归计算结果对UNI价格与收入及市场情绪因子的关联进行了98天追踪，发现UNI的未来价格变化与收入不存在显著关联。

关键词：市场有效性；Uniswap

一、Uniswap发展历史

1.什么是Uniswap

Uniswap是一个建立在以太坊（Ethereum）上的去中心化交易所（Decentralized Exchange，DEX），通过自动做市系统（Automatic Market Making system，AMM system）而非传统的订单簿来进行交易撮合。在Uniswap，用户可以将两种不同的加密代币同时存入Uniswap，从而参与到资产的交易中。Uniswap上的资产交易价格基于交易资产对之间的比率确定而非匹配单个买入订单和卖出订单。

Uniswap的最初的构想为Vitalik Buterin于2016年提出，主要用于解决低流动性资产的交易问题。任何人可以通过Uniswap将资产存入资产池从而成为做市商并从Uniswap的交易活动中获得获益。值得注意的是，Uniswap的交易机制 存在一个重大缺陷，交易单一资产的数量越多，其实际成交价格偏离交易价格越多，这一偏离也被称为交易滑点（Substantial Slippage）。

2.Uniswap的工作原理

Uniswap较为特立独行之处在于其在上线之初并没有提供原生Token，一直到被Sushiswap利用代币进行吸血攻击（相同的业务模式，但是提供原生Token对交易者以及流动性提供者进行激励）后，被迫发行了自己的原生Token。

作为早期的DEX项目，Uniswap在其交易定价机制以及流动性供应机制上都有不少创新之处。

2.1 交易定价机制

Uniswap采取了一个简洁的定价模型：

x * y = k

其中，

x、y为一个交易对中两种代币的资产价值总额；

k为常数。

以此定价模型为基础，Uniswap可以提供近乎于无限的流动性。同时这也意味着交易者若需要一次性大量购买某一资产，需要就该资产的价格支付较高的溢价，从而使得交易存在潜在的巨大滑点。

最初在Uniswap的交易都是由一个ERC-20的Token与ETH构成，两种Token总价值之间的乘积保持不变。任何给定的交易都会使得一种Token的总价值增加，另一种Token的总价值减少，价格会根据两者之间的比率而变化。用户还可以在两个ERC-20 Token之间交换，但是Uniswap将对各自的交易池执行两个单独的操作。

此后，为了跟上市场发展，Uniswap分别在2020年5月以及2021年5月发布了Uniswap V2及Uniswap V3，开启了ERC-20交易对以及ERC-721与ERC20的交易对，进一步满足了交易者的交易需求。

2.2 交易流动性与无常损失

Uniswap的交易流动性主要由流动性供应商或做市商提供。做市商可以在交易中获取0.3%费用作为流动性支持报酬，此外做市商还可以收到一定量的UNI代币作为报酬。

值得注意的是Uniswap由于其独特的定价机制，有可能因为其价格变化从而给流动性提供者带来无常损失。由于Uniswap的定价机制，流动性提供者在向交易池中注入资产或赎回资产时，Token的交易价格会发生一定的变化，从而造成流动性提供者的资产损失。若是交易池中的资产总量越小、稳定性越差，造成的潜在无常损失越大。

3.Uniswap的Token分发机制

Uniswap最初并没有发行Token，随后在Sushiswap的吸血攻击下不得不发行Token。其Token主要用于为项目社区提供自我维持的激励机制，保持项目社区自治属性。

UNI代币最初通过社区空投和流动性挖矿发行，总供应量为 10 亿枚，从2020年9月18日启动并逐渐进入流通市场。此后，UNI代币将每年增发2%。详细的代币分发计划如图1所示：

图1  UNI代币发行计划（2021-2026）

数据来源：Messari

同时，UNI代币也有着明确的分发对象，相关分发对象如表1所示：

表1  UNI代币分发情况

Uniswap所分发的UNI代币具有4年锁定期，会逐步线性解锁并进入流通市场。

二、Uniswap价格与收入相关性测算及分析

本节内容目的在于分析Uniswap项目的收入与UNI代币价格变动之间的相关性，相应的分析时间长度会以天为基础展开。

图2为UNI在2020年9月22日至2021年9月20日的代币价格及收入情况：

图2  UNI代币价格与收入

数据来源：tokenterminal

以此数据为基础，分别计算UNI价格与收入的日内相关性及隔天相关性，其结果分别为0.644583、0.643595。相关描述统计结果则如表2所示：

表2  Uniswap收入及代币价格描述统计

结合统计描述以及相关性系数来看，Uniswap的价格以及收入之间存在一定关联，但是其中存在一些其他的影响因子使得Uniswap的价格与其收入之间的关联被弱化。在下文第三、第四节，本文将分别对价格及收入进行回归测算以及引入比特币或以太坊作为市场影响因子对收入进行回归测算。

三、Uniswap未来价格变化回归测试

3.1 日内价格与收入回归测试

本文首先采用日内价格与收入进行回归测算，得到的回归统计如表3所示，方差分析如表4所示，回归结果如表5所示：

表3  Uniswap日内价格与收入回归统计

表4  Uniswap日内价格与收入回归方差分析

表5  Uniswap日内价格与收入回归结果

通过表3、表4以及表5进行综合分析，本文发现Uniswap的日内价格与收入的回归结果置信度较差，无法直接用于Uniswap的价值分析。

3.2 隔日价格与收入回归测试

为补充测试Uniswap价格与收入的关联性，本文拟采用隔日价格与收入进行回归测算，得到的回归统计如表6所示，方差分析如表7所示，回归结果如表8所示：

表6  Uniswap日内价格与收入回归统计

表7  Uniswap日内价格与收入回归方差分析

表8  Uniswap日内价格与收入回归结果

通过表6、表7以及表8进行综合分析，本文发现Uniswap的日内价格与收入的回归结果置信度交叉，无法直接用于Uniswap的价值分析。相比于日内，隔日的价格可靠性更低。考虑到加密资产的市场特殊性，本文推测Uniswap的价格受到市场情绪影响，考虑到比特币以及以太坊是当前市值最高的加密资产，本文拟引入比特币及以太坊的价格变化作为市场影响因子并进行进一步回归测算。

四、纳入市场影响因子后Uniswap未来价格变化回归测试

4.1 比特币和以太坊的价格与Uniswap价格之间的相关性分析

BTC（比特币）、ETH（以太坊）以及UNI日内价格之间的相关性如表9所示：

表9  BTC（比特币）、ETH（以太坊）以及UNI日内价格之间的相关系数

BTC（比特币）、ETH（以太坊）以及UNI隔日价格之间的相关性如表10所示：

表10  BTC（比特币）、ETH（以太坊）以及UNI隔日价格之间的相关系数

以表9以及表10的数据为基础，可以发现UNI的隔日价格与BTC的相关系数较高，但日内价格与ETH的相关性系数较高。为了进一步验证UNI的价格与市场因子以及收入的关系，本文拟用UNI隔日价格作为基础，基于BTC和ETH分别进行回归测试。

4.2 基于比特币价格作为市场因子与Uniswap隔日价格之间的回归测算

基于BTC价格作为市场因子与Uniswap隔日价格进行回归测算，得到的回归统计如表11所示，方差分析如表12所示，回归结果如表13所示：

表11  Uniswap隔日价格与收入及BTC价格回归统计

表12  Uniswap隔日价格与收入及BTC价格回归方差分析

表13  Uniswap隔日价格与收入及BTC价格回归结果

与先前单纯基于隔日价格以及收入进行回归测算不同的是，在加入BTC价格作为市场影响因子后，MULTIPLE R以及R SQUARE得到了显著的提升，在95%的可信度之下，基本具有显著意义。通过表13，本文发现UNI代币的隔日价格同时受到BTC价格以及收入影响，且BTC价格的影响更为显著。

4.3 基于以太坊价格作为市场因子与Uniswap隔日价格之间的回归测算

基于ETH价格作为市场因子与Uniswap隔日价格进行回归测算，得到的回归统计如表14所示，方差分析如表15所示，回归结果如表16所示：

表14  Uniswap隔日价格与收入及ETH价格回归统计

表15  Uniswap隔日价格与收入及ETH价格回归方差分析

表16  Uniswap隔日价格与收入及ETH价格回归结果

与引入BTC价格作为市场影响因子进行回归测算较为相似的是，在加入ETH价格作为市场影响因子后，MULTIPLE R以及R SQUARE得到了显著的提升，在95%的可信度之下，基本具有显著意义，但是这一显著性不及以BTC价格作为市场影响因子。通过表13，本文发现UNI代币的隔日价格同时受到ETH价格以及收入影响，且收入的影响更为显著，这一点与以BTC价格作为市场影响因子结果相反。

五、实证分析

5.1 以BTC价格作为市场影响因子的实证分析

本文以2021年8月27日为起点，截止至2021年12月2日，对BTC作为市场影响因子建立的回归模型进行实证分析。以4.2节回归结果建立BTC价格函数如（1-1）所示：

V：当天UNI的收入（单位为1,000 USDT)

pb：当天BTC收盘价（单位为1.00 USDT)

实证测试总共累计98天的数据，UNI隔日价格平均预测值为32.2163美元，实际平均价格为24.3896美元，平均偏差值为7.8267美元，偏差幅度达到33.51%。同时从预测的价格增减一致性来看，一致性仅为33.67%。

5.2 以ETH价格作为市场影响因子的实证分析

本文以2021年8月27日为起点，截止至2021年12月2日，对BTC作为市场影响因子建立的回归模型进行实证分析。以4.2节回归结果建立BTC价格函数如（1-2）所示：

V：当天UNI的收入（单位为1,000 USDT)

pb：当天ETH收盘价（单位为1.00 USDT)

实证测试总共累计98天的数据，UNI隔日价格平均预测值为37.8169美元，实际平均价格为24.3896美元，平均偏差值为13.4268美元，偏差幅度达到56.95%。同时从预测的价格增减一致性来看，一致性仅为38.78%。

5.3 分析结论

从实证分析结果来看，Uniswap受到比特币价格变动的影响较大。基于ETH价格的预测结果偏差幅度高于基于BTC价格的预测幅度，这一现象与此前回归中MULTIPLE R以及R SQUARE分析所得出的结论一致。

六、结论及展望

1. 区块链行业的整体发展尚处于早期阶段，尽管比特币但是至今已经超过13年，对比互联网行业的发展来看，目前区块链的发展仍然处于早期阶段。本文对UNI代币价格的分析也有力佐证了这一事实；

2. 当前加密资产的价值基本跟随于最初的加密代币：比特币；

3. 随着区块链行业的发展，进入行业的传统投资人也变得更多，从而使得传统资产定价的一些要素开始在加密资产中产生作用（作者对40多种加密资产价格与其收入的关联性进行了测算，其中有10个Token价格与收入的相关性超过0.72，其中LTC（莱特币）以及SOL（Solana）两个Token相关性超过0.92）；

4. 在本文研究过程中发现，加密资产的价格影响因子中，存在传统的资产如NASDAQ指数、美元指数等，相关研究有待于进一步拓展及深入。