加密资产会影响金融稳定么？英国央行对此发声

2021年10月13日，英国央行负责金融稳定的副行长Jon Cunliffe在国际银行营运研讨会（SIBOS）上公开表示，英国正着眼于研究"加密资产"对英国金融体系稳定性的影响。Jon Cunliffe阐明，目前全球加密资产市场规模现已增长至2.3万亿美元，一些无担保加密资产（如比特币）和支持支付的加密资产（如稳定币）已开始与金融系统产生关联。虽然与体量达250万亿美元的全球金融体系相比，这些加密资产的规模尚不值一提，但却可能产生巨大而持久的经济影响。也许目前由其带来的系统性风险尚小，但将来也许会迅速扩大。此外，Jon Cunliffe还对监管机构如何应对该领域的快速发展提出了见解。

加密资产与金融监管

全球加密资产在2021年增长了约200%，从不到8000亿美元增长至2.3万亿美元，而五年前该数额仅为160亿美元。对于如此快速增长的事物，负责金融稳定的组织机构需加以关注。"创新"的加密技术推进了金融服务改革的前景，而大部分加密资产没有内在价值，容易受到重大价格调整的影响。同时，加密资产开始与传统金融系统连接，市场中出现了带杠杆的相关衍生品。更重要的是，这些改变发生在基本上不受监管的空间范围中，虽然目前对金融稳定性带来的风险相对有限，但也许会快速扩张。风险的增长情况将在很大程度上取决于风险的性质及监管机构的反应速度。

在金融系统中，"加密资产"的标签意味着什么？其背后的底层含义是加密创新技术在资产所有权的记录和转移方面的应用（通常加载于公开网络）。记录和转移资产所有权是金融系统进行价值存储和交易的基础，而加密技术允许在没有银行或托管人的情况下进行这类操作。

在金融领域，"加密标签"涵盖了金融资产、市场和服务领域的众多创新。从金融稳定性和监管角度来看，重要的不是基础技术，而是其使用方式及目的。即监管机构不应监管技术，而应监管技术正在执行的活动。因此对任何一项技术，监管机构需确保采用一致的风险管理方法。为了更好地理解加密资产所带来的风险，可将其划分为主要用于投机性投资的无担保加密资产和用于支付的有担保加密资产。

无担保的加密资产，譬如"比特币"

在全球2.3万亿美元的加密资产中，无担保加密资产的占比达到近95%。它们本质上是不可复制的计算机代码串，可以在没有中介的情况下持有或转移。目前，有将近8000种无担保加密资产，其中最为典型的为比特币。这些无担保的加密资产没有内在价值，它们背后没有资产或商品，其价值完全取决于买方在任何给定时刻预备支付的价格，因此非常不稳定，例如比特币的价格变动比标准普尔500指数的价格变动要大12倍。所以，无担保加密资产的主要用途是投机性投资。

然而，对无担保加密资产的态度正在发生变化。在英国，更多的投资者将其视为主流投资的替代或补充，且约有一半的现有持有人表示他们将追加投资。尽管散户投资者在这个市场上占据主导地位，但有迹象表明机构投资者的兴趣也愈加浓厚。这些机构投资者正在考虑是否在投资组合中加入加密货币。同时，更复杂的投资策略开始出现，包括加密期货和其他衍生品。

此外，一些主要金融机构和金融市场基础设施公司也开始尝试涉足加密领域。多家银行正在或计划提供数字资产托管服务；一些国际银行已开始或正在考虑交易加密资产期货和无本金交割远期，并根据客户需求为财富管理客户提供加密资产投资；一些机构开发了促进加密资产交易的平台，或让客户通过他们的应用程序访问其他加密货币交易所；而一些较为领先的支付公司也在探索允许个人和企业使用某些稳定币进行支付，和在其网络内进行交易结算的方法。

尽管如此，人们对无担保加密资产也存在较大的担忧，尤其在投资者保护、市场诚信和金融犯罪等方面。从金融稳定的角度来看，一个直接的问题是这些资产重大价格波动带来的影响。在其短暂的生命周期中，此类重大波动相对频繁，例如在过去的五年中，比特币的价格有30次在单日内下跌了10%以上，其中最大的一次跌幅近40%。如果这些加密资产继续大规模增长，它们是否会更多地融入传统金融部门，投资策略是否将变得更加复杂，而这会导致什么结果？

事实上，投资者在投机性投资中亏本，这本身并不构成金融稳定问题，但金融体系的一个重要特征是必须了解投机性投资的投资者可能会蒙受大额损失也可能获得收益。金融稳定机构的职责是确保系统具有弹性，以便价格调整和随之而来的损失不会对整个金融系统产生冲击，也不会对实体经济造成损害。例如本世纪初的互联网泡沫危机及2008年的金融危机，前者虽然投资者损失重大但并没有损失金融稳定性，而后者因次级抵押贷款证券市场价格暴跌的连锁反应被放大，并通过缺乏弹性的金融体系产生反响，造成了巨大而持久的经济损失。一次重大的价格波动是否会被放大并对金融稳定产生实质影响，取决于该资产如何融入金融系统的许多关键特征，尤其是相互关联性和杠杆作用，还取决于金融系统在修正时的弹性，即系统在压力下的流动性及系统核心元素吸收损失的能力。

因此，从金融稳定的角度来看，如果无担保加密资产的价格大幅下跌（如价格跌至零），金融体系会发生什么？在后危机时期实施改革之后，今天的金融体系比过去更具弹性，但这并不意味着没有挑战。首先，需考虑到无担保加密资产与传统金融部门之间的关联性。最简单的联系形式是直接暴露，即个人或机构出于投机目的持有加密资产。由于这一活动的很大一部分仍在传统金融部门之外进行，监管机构对谁持有这些资产的了解有限。一方面，这个领域有大量的散户投资者，一些对冲基金也加大了这方面的投资；而另一方面，银行机构关于加密货币的直接业务要有限得多，其活动主要由代理服务组成。但可以看到的是，除了针对托管和交易平台等代理服务的建议，巴塞尔银行监管委员会正在对资产负债表上加密资产的资本处理进行意见征询。银行业机构明确表示，目前银行针对加密资产的敞口设计是不可持续的，此类敞口提供了一种直接渠道，使损失可以从加密资产转移到现有金融部门。除此之外，还有潜在的第二轮或间接影响可以扩散到其他资产类别。例如，加密资产价值的严重下跌可能会触发对加密头寸的追加保证金要求，迫使杠杆投资者寻找现金来满足这些要求，从而导致其他资产的出售并产生对其他市场的溢出效应。

此类连带效应将给系统流动性带来压力。为了衡量价格修正冲击经济的可能影响，还需考虑杠杆的放大效应。如今散户投资者和机构可能通过不受监管或受监管的衍生品基础设施（包括高达100倍的杠杆）持有杠杆头寸。所有这一切都需要在缺乏透明度的背景下、以及围绕加密资产及其交易平台的一些更广泛的角度去看待，这使得风险评估变得更加困难。

因此，无担保加密资产所带来的影响需引起监管机构的足够重视，尤其是证券监管机构。该领域的风险不是金融稳定机构的直接责任，但它们可能会触发破坏市场稳定的波动调整。如果规模足够庞大，可能会导致对金融体系的破坏和市场信心的普遍丧失。也许剧烈的价格波动在现有阶段不会导致金融稳定问题，但从其迅猛的发展趋势来看，应引起监管机构的警惕。

有担保的加密资产，又名"稳定币"

由于价格的剧烈波动性，无担保加密资产不适合在支付系统中作为结算工具。为了促进加密资产的支付，市场上出现了许多以法定货币计价并由资产池支持的加密资产。资产池的存在，旨在稳定加密资产相对于法定货币挂钩的价值，这类加密资产又名"稳定币"。稳定币在加密资产中所占的比例较小，总量1300亿美元，仅占所有加密资产的5%左右。迄今为止，它们在支付系统中的使用主要用于加密市场内的支付，尽管一些迹象表明一些金融市场参与者和大型企业也开始使用它们。

展望未来，包括大型科技平台在内的许多机构提议，将扩大对支付系统的建设以支持公众的大规模使用。从金融稳定的角度来看，这与用于投机性投资的无担保加密资产所带来的问题截然不同。支持大规模交易的零售支付系统是金融系统基础设施的核心部分，且考虑到许多发达经济体远离实体货币的趋势，公众将愈发依赖这类支付系统。因此，这类系统运营受创或可信度的崩塌都可能危及金融稳定并造成重大经济损失。

加密技术为支付方式和使用货币作为交易工具的进阶升级提供了前景。不过，不能以降低标准或增加金融稳定风险为代价来开发用于大规模通用用途的稳定币。监管机构需确保适用于当前系统性支付体系的标准也同样有效地适用于任何稳定币支付系统。

然而，将"相同风险、相同监管"这一原则应用于基于稳定币和加密技术的支付系统将会带来许多挑战。与以央行或商业银行货币运作的现有支付系统不同，稳定币支付系统发行自己的货币，即"coin"。这引发了围绕经济中使用私人资金的安全性和互操作性的一系列问题。稳定币的配置可以在公共网络上去中心化，没有统一实体负责其运营。它们也能以新颖的方式构建为一组独立运行但相互依赖的功能，而这些功能可能会阻碍全面的、端到端的风险管理。

近期，支付与市场基础设施委员会与国际证监会组织（CPMI-IOSCO）发布了一份关于系统支付体系的国际标准，以及金融市场基础设施原则应适用于稳定币体系的报告。该报告表明，国际标准确实适用于系统性或可能是系统性的稳定币配置。重要的是，它提供了有关标准如何应用于稳定币体系一些新特征的指导，这些特征将它们与现有支付系统区分开来，例如稳定币系统可以将创建结算资产、交易及存储功能单独分开。CPMI-IOSCO指南的另一个重要内容是明确指出稳定币体系需要由一个或多个独立的法律实体进行治理，这些实体对稳定币体系的运作和风险管理负责。这包括确保系统内各功能的一致性，可以作为一个整体满足治理标准。

该指南现已在意见征询中，将为相关部门提供监管基础，将系统性稳定币纳入监管范围。然而，这些标准的制定并未完全解决稳定币潜在的金融稳定风险。如果消费者和公司机构倾向持有或使用稳定币进行交易，而不是在银行账户中持有和使用商业银行资金，在某些情况下可能会出现存款向银行体系外的大量转移。为此，许多央行开始研究中央银行数字货币（CBDC）的推行对银行系统可能造成的相似影响，对其规模和性质进行建模和预估。银行业需适应这类创新挑战，而金融稳定监管机构应确保这类创新过渡不会对社会经济造成不稳定影响。

去中心化金融（DeFi）

去中心化金融（Decentralised Finance，简称DeFi）指的是去中心化的、基于算法的金融服务，这些服务依赖于智能合约并通过无中介的分布式账本技术（Distributed Ledger Technology，简称DLT）平台进行交付。目前，DeFi最突出的应用领域是提供信贷，占DeFi市场近一半的份额。然而，DeFi的模型和技术可以用来复制一系列金融服务，例如储蓄、交易、保险和衍生品等等。虽然目前DeFi的规模尚小，但其增长速度很快，从2020年初的不到100亿美元增长到上个月的近1000亿美元。

DeFi行业高度分散的全球结构以及匿名性为监管机构带来了一系列独特的挑战。初步看来，该行业是复杂且不透明，并从事带有风险的金融活动，虽然这些活动受传统金融行业的监管，但由于缺乏投资者保护、反洗钱等条款，该市场的诚信面临显著挑战。此外，即使有相关规定，监管机构也可能因无法追踪参与人而无法追究责任。实践中，各个平台去中心化程度各不相同；然而在极端情况下，DeFi平台可能是完全去中心化的，即没有可识别的法律实体、所有权，甚至没有任何人际接触。

DeFi仍处于起步阶段，但其快速增长意味着国内和国际监管机构需认真思考通过DeFi平台影响一系列金融服务的风险，以及如何确保DeFi体系与在传统金融体系的管理标准相同。

综上所述，虽然加密技术应用目前带来的金融风险有限，但风险有限的情况并不会持续很长时间。尽管加密资产以新颖的方式运作，但精心设计的监管标准可以并且应该使加密体系风险能够像传统金融体系那样进行管理。纵观历史，技术创新推动了金融业的进步，加密技术的产生提供了巨大的机会。而将加密资产有效地置于监管范围内，将有助于确保将这些创新技术应用于金融体系的潜在巨大收益能够以可持续的方式蓬勃发展。制定这些公共政策框架的标准和法规应是一个艰苦而谨慎的过程。