为何 “去中心化衍生品市场” 是 DeFi 的下一个爆发点？

两年前，许多人认为 DEX 在加密货币交易方面无法与 CEX 巨头抗衡。简单的恒定产品 AMM 如何取代 Binance 和 Coinbase 之类的产品。此外，DEX 使用起来非常昂贵。注定失败吧？

而这种认知被证实是错的。快进两年，DEX相对于 CEX仍然效率低下，交易仍然昂贵。即便如此，很少有人质疑 AMM 模型和 DEX 的总市值价值数百亿美元，仅 Uniswap 就价值 15B 美元。

这个故事指明：许多人没有看到 DEX 可超越CEX的价值。

而今天，我们再一次面临两年前的问题，同样的怀疑模式。这一次的对象是“去中心化衍生品交易所”。

DEX衍生品交易所能否与 FTX 等巨头竞争？毕竟，FTX 具有优秀的用户合约体验、高效稳健的平仓机制， 24/7 可用，以极低的成本为客户提供服务。

事实上，从中短期期来看，像 FTX 这样的中心化交易所可能仍然是最有效的衍生品场所。但这是否意味着 DEX 必须变得与 FTX 一样高效才能获得显着的牵引力？这一次我们应该避免做出同样的错误假设或低估基于智能合约的交易所的优势。

DEX衍生品交易所

优势有哪些？

透明度高，权力下放

除了安全性之外，去中心化还提供高透明度、知情决策和社区主导性，同时防止中心化集权滥用其权力。

因此，DEXes 开辟了加密货币市场以外的机会，使得DeFi 衍生品的总市场规模 (TAM) 比 CEX 大得多。在下面的市场机会部分更详细地讨论了这个因素。

由于监管问题，Uniswap将其前端的一些衍生品资产列入黑名单时，去中心化的重要性显而易见。

无门槛限制，交易多样化

为了让 DEX 充分发挥其潜力，可能需要效仿另一个 DeFi 协议——Liquity，该协议将去中心化实施到最微小的细节，甚至建立了激励结构来支持去中心化前端的创建。

衍生品 DEX 应该是免许可的：任何人都可以使用可用的框架启动新的衍生市场，任何人都可以访问产品，没有地理、人口或背景限制。

如果社区出于特定目的需要衍生产品，那么 DEX 应该以 Uniswap 允许任何人启动任意 ERC20 代币及其他代币市场的方式提供相同的方式。无门槛限制的特性将创建独特的衍生品市场。

此外，它将使 DeFi DEX 能够扩展到加密之外。 完全无门槛的 DEX 可以促进任何证券或商品的交易，而不仅仅是加密货币。

高资金效率

尽管在 DeFi 讨论中司空见惯，但可组合性确实开辟了在 DeFi 之外不可能实现的机会。DeFi 中的可组合性意味着每个协议都可以用作其他链上应用程序的基础设施。此外，它代表着链上数字资产可几乎无损耗的流动。

DeFi 协议中的头寸是通证化的，因此可以在多个实例中同时使用一定数量的资本，这使得 DeFi 网络比参与孤立的中心化系统更具资金使用效率。

例如，您可以将 ETH 存入 Maker，铸造 DAI，将 50% 的 DAI 兑换为 ETH，使用 DAI 和 ETH 为 Uniswap 提供流动性，从 Uniswap 获得 LP 代币并使用它们来增加对 Maker 的抵押品，铸造更多 DAI，以及在 Uniswap 上创建杠杆 LP 头寸。听起来很复杂？其实一键即可完成。

同样，DeFi 衍生品将受益于与其他协议的可组合性。最终，您将能够使用来自 AMM、借贷协议、收益聚合器等的 LP 代币作为交易衍生品的保证金。

此外，NFT 和 DeFi 的融合开辟了一系列可能性，最终将实现允许使用 NFT 代币作为衍生品 DEX 的保证金。相反，DEX 上的头寸可以通过 NFT 表示，并在其他 DeFi 中找到用例。

此外，衍生品 DEX 尚未为投机流行衍生品的价格创造市场。 链上构建区块组合没有天花板，仅受用户创造力的限制。

跨市场保证金制度

最近，Kyle Samani建议 DEX 衍生品竞赛的获胜者将是第一个支持跨市场保证金制度的协议。这基于一个前提，即卓越的跨市场保证金制度是 FTX 成为第一大衍生品交易场所的主要原因。

然而，在 DeFi 中，跨市场保证金制度可能只是另一个 Money Lego，不一定主要关注单个 DEX。也就是说，DeFi 为跨协议实现跨市场保证金制度开辟了可能性。

除了跨市场保证金之外，还可以通过帮助用户优化价格滑点、资金费率支付等来发挥更广泛的作用。它可以支持前所未有的市场深度，并使 DeFi DEX 能够与 CEX 竞争。此外，它可以解决不同链上交易所之间的定价差异，并将交易量推向流动性最佳的市场。

开辟新的可能性

衍生品市场本质上需要外部信息。强大的预言机对于这个方向的扩展至关重要。Oracle 服务提供商将处于有利地位，可以通过 DeFi 衍生品的增长获利。

此外，DeFi 衍生品为以前不可能的新产品开辟了可能性。

例如，Lemma 旨在利用衍生 DEX 来创建与美元挂钩的去中心化合成稳定币。它通过将抵押率降低到 100% 来改进其他解决方案。

链上衍生品的增长开辟了与收益聚合协议集成的机会，这些协议可以套利资金利率差异并产生替代收入来源。链上衍生品可以提高 AMM 平台上流动性提供者的表现。截至目前，LP 对冲 IL 风险的链上解决方案有限。

最近的研究表明，Uniswap v3 上的流动性提供者比 v2 遭受更大的损失。要使 v3 保持可持续的概念，就需要专业化的流动性提供和实施更强大的风险管理技术，包括作为对冲的衍生品。

最后，在衍生品中，永续合约和期权之间存在巨大的协同效应。对于流动性提供者通常必须接受无限制的定向敞口的期权 vAMM 尤其如此。随着链上永续合约的增长，我们应该期待期权 vAMM 将永续合约整合到设计中，提供自动对冲功能并降低与向池提供流动性相关的风险。

提高流动性

此外，DeFi 可以为各个行业带来流动性。

资料来源：Businessinsider

不是每个人

都能赢

虽然链上衍生品开辟了一系列全新的用例，可以提高行业的整体绩效和资本效率，但并非所有垂直行业都会受益。

也就是说，杠杆交易已经在链上进行，这种需求通常通过诸如 Compound 或 AAVE 之类的借贷协议来引导。

可以在这些协议上使用多达 20 种不同的抵押品来借用可以出售以换取山寨币的代币。从本质上讲，这些平台促进了借入代币的卖空以及利用存入的抵押品的潜力。

借贷平台的出现侧重于支持更多样化的抵押品（例如 Euler、Kashi），进一步表明了多样化选择的重要性，即支持在 CEX 中不可能实现的市场。

同样，Liquity 或 MakerDAO 等稳定币平台允许利用抵押品。由于资本要求较低，您可以使用 Liquity 协议在 ETH 上创建 11 倍杠杆头寸。

尽管如此，这些功能将被杠杆交易协议所取代。它产生可以从利率变质的贷款池的永久交流，那里的东西基本上保持不变，即杠杆使用者支付供应方的融资利率。

因此，借贷协议在某种程度上可能成为链上衍生品成功附带的负面影响。

市场机会

纵观前十大衍生品和现货交易所，衍生品交易量已经超过现货市场，最近的趋势说明两者之间的差距越来越大。2021 年上半年，前 10 名衍生品 CEX 产生的交易量约为 27T 美元，而前 10 名现货交易所的交易量约为 12T 美元。

数据来源：Coingecko API

尽管如此，尽管交易量较大，但我们不能声称衍生品代表了更大的市场机会。由于虚拟敞口和杠杆交易，衍生品交易所的定价能力低于现货交易所。

例如，Coinbase、Binance、Huobi 或 Kraken 等现货交易交易所收取 0.1% 至 0.5% 范围内的费用。另一方面，期货交易费用低至 0.04%。因此，从交易所的角度来看，衍生品市场 1 美元的交易量不如现货市场的 1 美元交易量。

类似的平行适用于 DEX。例如，SushiSwap 质押者能够以股息的形式获得总交易量的 0.05%，而 MCDEX DAO 和 PERP 质押者将分别获得 Mai v3 和 Perpetual Protocol 产生的总交易量的大约 0.015%。

尽管如此，即使在折扣量之后，我们预计中长期期货价格将比现货大几倍。从中期来看，该行业的制度化将推动更多交易量进入衍生品市场。

从长远来看，去中心化衍生品的交易量有可能超过加密货币市场，因为它们具有非审查和无需许可的特性。

简单来说，衍生品DEXes的最终目标不是FTX，而是CME Group。这意味着最终，去中心化交易所可以促进从股票市场衍生品、农业市场（例如小麦、活牛衍生品）、能源衍生品（例如原油）到金属（例如黄金、铜）的任何事物。

换句话说，去中心化交易所可以满足全球对冲需求。

当前去中心化

衍生品生态

期权

很多协议都在构建加密期权，其中 Opyn、Pods、Hegic、Siren、Primitive 等正在创建链上的普通期权，Thales 和 Divergence 发行二元期权，Ribbon 和 UMA 结合期权收益来构建金融产品，Volmex 利用期权数据以推导出加密资产的隐含波动率以及 Shield 和 Deri 发行的永续期权。

期权协议；按交易机制分类

利率衍生品

利率互换协议正在创建基于 IR 的衍生品，允许用户押注 DeFi 收益率的方向或对其波动性进行对冲。即使在新生 DeFi 领域，这个方向也相对较早，但已经充满了几个有效的参与者，其中 Swivel 依靠订单簿机制来促进利率互换，Pendle 和 Element 利用其独特而独特的 AMM 设计，而 Sense 使用 Uniswap v3作为执行层。

DeFi 中的利率衍生品

永续合约

最后，衍生品垂直市场中最大的市场——永久掉期/期货交易所。根据tokeninsight.com的数据，2020年加密货币期货和期权交易量分别达到12万亿美元和772亿美元，是加密货币期权市场的150多倍。

永久掉期虽然最初是在 90 年代提出的，但它是一种加密原生创新，因为它们仅在 2016 年 BitMex 在其交易所推出时才首次实现。

此后，永续合约成为加密领域最热门的金融产品，并一直在推动最大的中心化交易所的交易量。

考虑到明显的市场机会，DeFi perpetuals 吸引了许多团队在这个方向上构建创新的解决方案，其中我们比较了几个有趣的设计。

正如我们在上表中看到的，主网上只有 Perpetual Protocol v1 和 dYdX，而 Perpetual Protocol v2、MCDEX Mai v3 和 Futureswap v3 正在等待 Arbitrum 发布，SynFutures 正在测试他们的 v1。

Perpetual Protocol 一直在数量方面排名第一，直到最近的 dYdX 代币上线。

数据来源：Coingecko API

如下图所示，普通用户在日常工作中会产生超过 25 万美元的交易量，达到接近 300 万美元的峰值。

每日记录由 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f 保持，该记录在 2021 年 5 月 24 日产生了超过 12,000 笔交易，交易量超过 1 亿美元！

资料来源：https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

如此庞大的平均用户指标显示了平台上自动交易的潜在主导地位。为了进一步探索这个假设，我们可以根据交易频率对交易量进行分类，假设地址每天交易超过 100 次，则它可能是机器人。

我们将所有交易者分为三类：

每天少于 10 笔交易——低频交易者。一般来说，这是最理想的交易量，所谓的散户主导的随机流

每天 10 到 100 笔交易——中频交易者。这是一个更广泛的类别，在下端它可能代表更多的随机交易量，而上半部分可能代表套利者

每天超过 100 笔交易

如下图所示，高频交易者产生了大约 80-90% 的协议总交易量！

资料来源：IOSG Ventures；https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

在 Perpetual 上进行机器人交易的先决条件是什么？

如果 Perpetual 没有最大限度地减少 Oracle 的使用，那么大量的机器人活动是不可能的。

vAMM （虚拟自动化做市商）每小时仅使用一次预言机，允许机器人更正 Perpetual 和其他场所之间的任何价格差异。最近，Perpetual Protocol发布了一篇文章和代码，帮助用户在平台上运行自己的机器人。

最初，只有几个交易员在 Perpetual 上产生了大部分交易量。

0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f 这个地址从第一天起就一直确保 vAMM 价格准确。自永久发布以来的前 10 天，该地址持续产生了约 90% 的交易量。

资料来源：https://dune.xyz/queries/114916

然而，交易始终是一个零和游戏，如果没有人可以交易，这个地址的动机是什么？很可能，这只是一个旨在帮助引导永久卷并证明 vAMM 概念的内部人员地址。

然而，最近协议卷对 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f 的依赖性要小得多，一般来说，贡献不超过总的 15%。

机器人的数量显着增加，尤其是在3 月份与 Hummingbot 集成之后，目前每天有 50 多个机器人定期竞争。

资料来源：https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

最大限度地减少预言机的使用和大型机器人交易使 Perpetual 成为 DEX 衍生品的第一大竞争者。然而，令人担忧的是他们未能吸引更大的用户群。

由于没有一个 DEX 衍生品能够吸引大量用户，因此竞争仍然相当激烈。

Perpetual 正在从最初的设计向前推进，并准备在 Arbitrum 上发布 v2，利用 Uniswap v3 作为执行层。相对于 v1 的最大升级是 DEX 的免许可特性、交叉利润引擎，以及成为 Uniswap v3 生态系统一部分的好处，其中资本效率和更大的可访问性可能是最重要的。

DeFi衍生品

尚未起飞的原因

尽管现货市场在 Uniswap 和其他 AMM 解决方案的引领下蓬勃发展，但 DEX 协议仍未找到 “解锁” 衍生品市场的方法。

DeFi 协议现在占有大约最大 CEX 40% 的每日现货交易量。这是一个相当大的数目，特别是仅在一年前 DeFi 还是大家质疑的对象。

而现在，去中心化衍生品市场与中心化对手相比微乎其微，仅产生约0.2%的中心化衍生品交易量。

数据来源：Coingecko API

衍生 DEX 仍处于萌芽阶段，大多数协议目前正在开发中，或者最近才推出，例如 dYdX 的 Starkware 版本。

进展缓慢的主要原因很简单，衍生品交易比纯代币交换更复杂，需要复杂的风险管理、保证金交易、清算机制、可靠的价格推送等。

例如，尽管 Synthetix 于 2017 年推出，但随着 Optimism layer 2 的推出，Synthetix 今年将启动期货交易所。

Synthetix 创始人最近撰写的文章——Frontrunning Synthetix: A History中最好地总结了构建杠杆交易平台的挑战 。

在前 50 份 Synthetix 改进提案中，25% 解决了领先问题。

在 2019 年的某个时候，抢先可能已经从新生的 DeFi 空间中消灭了 Synthetix，因为其中一个机器人可能利用价格反馈的失败来潜在地提取 11B sETH！幸运的是，Synthetix 团队足够敏捷，在为时已晚之前冻结了合同。

更详细地说，领先者观察内存池以识别下一个区块中的预言机更新，然后他们提交具有更高 gas 成本的交易以利用新信息。

考虑到衍生品意味着杠杆交易，而且许多衍生品协议严重依赖预言机，在当前环境下无法管理风险。

解决方案

潜在的解决方案要么是设计项目以最大限度地减少 oracle 的使用并适应当前的技术限制，要么等待基础设施改进。

大多数协议选择后者。因此，我们有 Starkware 上的 dYdX、Optimism 上的 Synthetix、等待 Arbitrum 发布的 MCDEX、在 xDAI 上运行 v1 的 Perpetual Protocol 同时为 Arbitrum 准备 v2，以及许多在低延迟区块链上启动的项目，例如 Solana。

主要风险

考虑到大多数衍生品协议都在利用流动性池机制并假设所有交易的交易对手，因此限制协议在以太坊 Layer1 上暴露的先行风险类型至关重要。

由于更高的吞吐量，第 2 层允许减少预言机延迟，并有望防止前端运行并支持更复杂的协议设计，包括利用分散的解决方案，如 Synthetix 的期货交易所或 MCDEX。

尽管如此，正是由于杠杆作用，这些协议的预言机风险被放大了，因为小故障或复杂的套利者玩该系统的任何空间都可能代价高昂。

Perpetual Protocol v2 中也存在套利损失的风险，它依赖于主动流动性提供者而不是预言机来提高资本效率。

尽管如此，虽然在 Synthetix 或 MCDEX 中，这种风险可能是系统性的或影响整个池，但在 Perpetual 中，它仅限于单个流动性提供者。缓解的程度在很大程度上取决于尚未开发的 LP 策略的质量。

静待花开

基础设施的发展与越来越多的创新设计相结合，让我们相信，不久之后，衍生品 DEX 会回升并逐渐开始从 CEX 同行手中夺取市场份额。

总之，衍生品有可能成为 DeFi 的主流，并直接与 TradFi 现有企业竞争。

然而，我们仍处于马拉松的起点。虽然套利量对空间的发展是积极的，因为它们可以确保价格效率并为 AMM 协议创造真实的量，但最终达到最大用户群的项目将成为赢家。散户投资者、鲸鱼投资者和机构投资者都希望对不同资产进行对冲或投机。

重要的是，与更广泛的生态系统组合以及在免许可上市、抵押品灵活性等方面的社区主导性的发展可能会发挥至关重要的作用。

在需求层次中，其实对单个协议的流动性和资本效率的担忧可能是次要的，重要的是提供给社区需要的衍生产品。然而，在后期这些因素可能成为衍生品协议之间竞赛的关键和吸引机构资本的点。