深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake：产品机制、运营现状与经济模型

研报要点

核心投资逻辑

PancakeSwap 作为 BSC 上的龙头 DEX，TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位，盈利能力提振明显。从年中至今 CAKE 进行了 30% 左右的代币减产，但其在 BSC 的市场份额却持续扩大，龙头地位进一步得到巩固，并未给挑战者留下太大的机会，其护城河在这个过程中进一步得到了验证。

此外，NFT 市场、借贷业务、IFO 的加快、币安支持力度的增加，都有可能成为 Pancakeswap 增长的新动力。

值得强调的是，Pancakeswap 在币安集团去中心化的大战略中处于核心位置，与 BSC 的发展休戚相关，作为 DEX 版的币安交易所，其长期发展值得期待。

估值

从估值角度来看，无论是核心业务数据和市值的对比，还是 PE、PS 等指标，目前的 CAKE 市值都处于年内的低位。横向来看，Cake 的估值水平的走低幅度与其他 DeFi 项目相仿，与 DeFi 项目估值水平线的整体下滑有关，因此中短期对其反弹仍然不宜过度乐观。

主要风险

BSC 生态在公链竞争中持续失血，加密市场转熊。详见：【业务分析】—风险一节。

项目基本情况

项目业务范围

Pancakeswap （后简称 PCS）是 BSC 上的 AMM 机制交易平台，其主营业务包括同质化加密资产的交易，NFT 资产的交易，以及通过 IFO 进行资产的发行。在主营业务之外，PCS 还兼营包括彩票和预测价格涨跌等竞猜类业务。

业务情况

基于 AMM 模式的资产交易是 PCS 的主营业务，也是项目目前的核心价值来源，我们将在本文重点关注，并从多个业务指标角度进行观察。

TVL：流动性

SWAP 的流动性水平代表了做市资金的留存意愿，在同样的机制下，AMM 平台的流动性越丰沛，用户的整体交易体验就越好，能最大程度捕获用户的交易行为。当然，通过机制的改良，在一定的交易量范围内，部分 Swap 可以提供更低的滑点，比如采用 PMM 机制的 DODO，以及支持自定义流动性做市区间的 Uni V3。不过在 BSC 上交易量靠前的 SWAP 目前大都还是采用了传统的 AMM 机制。

PCS 在 4-11 月的 TVL 走势，来源：defillama

PCS 在 4 月前的 Info 数据一直没有更新，直到 4 月下旬才恢复。因此我们仅对其 2021 年 4 月至今的 TVL 进行观察。PCS 的 TVL 的峰值出现在 5 月上旬，位于 70 亿美金的区间，后由于加密市场整体暴跌，以及新公链生态对市场整体流动性的激烈争夺，PCS 的 TVL 在很长一段时间内一直没有回到高点，处于震荡回升的状态。进入 11 月上旬，其 TVL 开始快速回升，目前已经接近 5 月高点 70 亿美金的 TVL。值得一提的是，在此期间，其核心代币 Cake 还经历了多轮减产，但对 TVL 影响并不明显。

交易量

交易量是比 TVL 更有说服力的指标，其直接决定了协议的现金流收入，也会直接影响做市商的做市意愿。

PCS 的日交易量逐渐回到高位，来源：https://pancakeswap.finance/info

Pancake 的年度交易量高峰同样出现在 5 月，但最大量出现在 5 月下旬，也就是加密市场暴跌期间，除了市场恐慌造成的交易之外，期间还有大量的抵押物清算发生，这部分非常态交易量应该剔除，因此 5 月前期的交易量更值得作为常态的高点参考数据。而进入 10 月下旬以来，Pancake 的交易量快速上升，11 月以来更是相较于 10 月份的整体日均交易量上涨了超过 100%，已经达到与 5 月高峰期同样的水平，即 15-20 亿美金的区间。

资金周转率

资金周转率反映的是做市商资金在 AMM 平台的利用效率，周转率越高，做市商的资金周转速度越快，LP 的手续费收益率越高，平台对 LP 的吸引力也越强。笔者对 PCS 几个月的 LP 资金周转率进行了测算，具体如下：

自 6 月以来，尽管加密市场的热度逐渐回温，但 Pancakeswap 的日资金周转率一直在 14% 左右徘徊。直到进入 11 月，其资金周转率则有了大幅提升。这一方面与 11 月 BTC 继续创出新高，市场交易热情逐渐上升有关。另一方面，BSC 上的「土狗」和 Meme 项目热潮、Gamefi、元宇宙概念爆发，进一步点燃了用户的交易热情。

活跃 交易用户数

根据官方 11 月 8 日披露的月度数据，PCS 的 10 月的用户数据为：

独立交易用户：447 万（月环比增加 39.1%）

独立网页用户：1200 万（月环比增加 18%）

数据来源：PancakeSwap October Recap — Bounding into Year 2!

而根据当前 Dappradar 的数据排行，PCS 的 30 天活跃地址数为 486 万，位于所有 dApp 的首位。

dApp 的月活跃地址数排行，数据来源：Dappradar

NFT 市场交易数据

2021 年 9 月 30 日，PCS 正式上线了其 NFT 交易业务，截至 11 月 8 日，总交易量达到 102208BNB （约 6000 万美金）。目前 PCS 的 NFT 交易市场仍处于白名单模式，需要提交申请并获得通过后才能上架销售。

目前销量最大的 NFT 系列是由 PCS 自己发行的 Pancake Squad 和 Pancake Bunnies 两大系列，累计交易量分别为 72998 和 28606BNB，占到了整个交易市场的绝对大头。

目前 PCS 上架的 NFT 系列

IFO

近来 PCS 的 IFO 的发行速度有所加快，最近一期上线 DAR 财富效应明显。值得注意的是，DAR 在进行 PCS 的 IFO 之前，刚刚作为币安新一期的挖矿 launchpad 上线。其在 PCS 的 IFO 价格也给参与者留足了利润空间（尽管由于内卷，每个人能分到的并不多），或许可以侧面理解为币安给 PCS 的资源输送。

除了交易业务和彩票、预测市场（猜涨跌）之外，PCS 的待办清单上还有一项「借贷」，不过目前优先级较为靠后。

PCS10 月发布的待办事项清单

考虑到目前 BSC 上体量较大的借贷平台不多，最大的 Venus 则有坏账问题待解决，PCS 如果切入借贷市场，凭借其品牌优势和庞大的用户基数，有望直接挑战 Venus。

团队、投资方和合作伙伴

PCS 的团队成员处于全匿名状态，尽管项目 Medium 会不时更新项目各板块人的工作访谈，以及一些新成员加入的消息，但我们并不清楚他们实际的身份和位置分布。根据公开信息，PCS 项目于 2020 年 9 月正式启动，在 21 年 9 月之前，其项目领导人（代号「主厨」）为 Hops，而从 9 月底，项目的领导人变为 Snowball， Hops 转为顾问角色（对此市场上还有更多细节丰富的传闻和说法，在此我们仅以公开信息为准）。而在新的团队核心人员换血完成后，Binance 在资源方面对 PCS 的倾斜有所增强，除了前面提到的 IFO 项目输送，笔者在与部分 BSC 项目访谈交流中，也了解到 BSC 非常乐于见到生态项目与 PCS 的深度合作。

除了现有团队成员，项目还在招聘的岗位包括社交媒体市场经理、BD 经理、产品负责人、前 后端工程师、UI\UX 设计师等等。

业务分析

行业空间及潜力

PCS 所处赛道是去中心化交易平台，交易是加密商业的应用层中最为底层的基础设置，可以说加密商业的整体规模，将会直接决定去中心化交易平台的市场空间。

数据来源：Debank

根据 Debank 数据，目前整体 DEX 的市场的日交易规模为 68.9 亿美金左右，整体处于年内的较高位置，但距离 4-5 月的交易峰值区间 80-100 亿仍有一定距离。

项目竞争格局

PCS 的业务规模主要直接受三方面影响：1. 加密市场周期；2. 其所在的 BSC 生态规模；3.BSC 版块内的 DEX 竞争格局。

短期来看，目前整体市场在经历 5 月大跌后逐渐恢复，加密资产总市值突破 3 万亿大关，再次创出新高，但交易量等指标仍然落后于此前高位区间，仍有向上潜力。

BSC 在 TVL 上的市场份额在 5 月初达到高峰，最高接近所有公链 TVL 的近 20%，而后续随着新公链如 Solana、Terra、雪崩、Fantom 等的崛起，其总份额逐渐流失，目前为 7.9% 左右。虽然 TVL 总量仍在逐渐攀升创出，但是在份额和总量上仍未回到 5 月的高点，BSC 的生态空间将是 PCS 未来发展的关键制约因素。

BSC TVL 的总市场占比，来源：defillama

然而，BSC 近期在生态上动作频频，推出了总价值 10 亿美金的生态激励计划，截至目前来看，该计划尚未完全铺开。此外，传闻 BSC 正在准备一次较大的性能升级，以提升网络的容量和使用体验。

CZ 最近的一条推文似乎也在印证此传闻

除了性能提升的传闻外，关于 BSC 将会搭建用于服务游戏、衍生品等高频应用的专属侧链的传闻也有出现。尽管如此，币安截至目前尚未就以上计划进行过公开预告。

如果以上传闻为真，随着 BSC 的性能提升，其对开发者、用户以及资金的吸引力无疑将会增强，BSC 生态也会吸引到更多游戏和衍生品类应用。

除了市场周期和 BSC 生态规模的客观影响，PCS 在 BSC 生态内的市场份额情况更值得关注。

目前 BSC 上 TVL 排名前 5 的综合 amm swap 包括：PancakeSWAP、Mdex、Biswap、Apeswap、Bakeryswap，其 TVL 和市场份额变动情况如下：

我们发现，尽管 BSC 上的新 Swap 项目不断出现，且 Cake 的减产逐渐进行，但其 TVL 的市场份额占比不但没有下滑，反而持续扩大。

这从侧面印证了 PCS 的护城河，该护城河可能来自于用户在交易行为上的路径依赖（在 BSC 上去交易首先会前往 PCS 搜索）和品牌效应，而这种路径依赖将会反向影响各项目方做市资金放置的选择，导致越来越多的新项目优先选择在 PCS 做市，这又进一步强化了用户「交易优先去 pancake」的心智和行为。在近期火热的 BSC Meme 币热潮中，大多数新项目都选择将起始流动性放置在 PCS。

通证模型分析

PCS 的唯一代币是 Cake，Cake 采用 Fair Launch 分发，没有私募也没给团队留份额，代币总量没有上限，目前每个区块的净产出为 14.5 左右（扣除彩票部分的额外销毁，实际为 12.94 左右），单日的净产出约为 371600 个 Cake，距离笔者上次在 《全面比较十大 DeFi 蓝筹的代币模型、现金流与护城河，谁是价值捕获之王？》的研报中对 Cake 调研时的 501200 日产出，已经下降了 25.9%。根据 CoinGecko 数据，目前 Cake 总流通为 2.41 亿左右（2021.11.11）。

Cake 的分配

Cake 作为项目的流动性激励代币，其去向和销毁相当复杂，其实大部分产出的代币都被直接销毁了，且具体的参数和机制一直在更新之中，请见：

11 月 5 日最新版本，来源：https://docs.pancakeswap.finance/tokenomics/cake/cake-tokenomics

当我们把其产出和产出后直接销毁的部分相互抵消后，其当前的分配去向可以简化为如下：

我们发现，每日产出的大部分 CAKE （77.5%），实际上都提供给了 Cake 单币质押的用户，也就是说，只要你持有 Cake 并进行了质押，目前增发的 Cake 中高达 77.5% 的通胀实际上已经为你的代币奖励所抵消。如果扣除此部分，CAKE 每天的实际通胀仅仅是 84600 左右，用于农场的流动性和彩票池激励。

Cake 的价值捕获

Cake 的价值捕获来自于项目收入的回购销毁，以及代币场景的使用场景，主要包括：

a. PCS 协议的各项收入的全部或一部分用来对 Cake 进行回购销毁，包括：

个人资料和头像铸造所需的 CAKE 全销毁

用于购买彩票的 Cake 销毁 20%

IFO 募集的 Cake 全销毁

预测市场下注资金的 3% 销毁

Cake 单币质押自动复投服务所收取的 2% 表现费（复投中抽取的费用）全销毁

代币交易平台交易额的 0.05% 回购销毁（手续费为 0.25%，销毁占总手续费 20%）

农场竞拍获胜项目用于出价的 CAKE 全销毁

NFT 交易市场手续费（2%） 100% 回购销毁

b. 在糖浆池质押来获取合作项目的免费 Token

c. 在糖浆池质押 Cake 来获得新的 Cake 产出，目前的 APR 为 55% 左右

d. 用来参与提案投票和治理

e. 用来参与彩票、创建个人档案和 NFT 铸造等功能

那么，目前每周 PCS 各项业务实际回购销毁的 CAKE 有多少呢？根据 11 月 8 日最新一期的回购销毁记录显示，来自各项业务的周回购销毁 CAKE 总量为 814000 枚，对应归属于 CAKE 持币者的协议收入为 735.1 万美金。

最新一周的 CAKE 销毁数据，来源：PCS 的 Twitter

仅仅从数据字面来看，每周 81.4 万每周的销毁量，距离 37.16*7=260.12 万的产出量仍然相差甚远，但是正如上文所说，这 260.12 万当中有高达 77.5% 的代币被分配给了 CAKE 的质押者，这部分 CAKE 在扩大总量的同时，也流回到了 CAKE 持有者自己的口袋，并未对 CAKE 的持有人形成真正意义上的「通货膨胀」。

如果扣除这增发给 CAKE 持有者的 77.5%，那么每周产出的 CAKE 仅为分配给流动性挖矿和彩票的激励部分，该部分 Cake 的周产量为 592200，小于 814000 枚的销毁量，实际上已经实现了通缩。

或许换一个说法，以上结论会更好理解：

如果从明天开始，CAKE 取消糖浆池给 CAKE 单币质押的全部产出奖励，给流动性挖矿+彩票池的产出奖励不变，那么 CAKE 的每日产出将会变为如下状态：

由于给 CAKE 单币质押的奖励的取消，并不会影响流动性和彩票的奖励，所以 PCS 的业务收入并不会减少，依旧能保持 814000 枚的销毁量，此时周销毁＞周通胀，CAKE 就正式进入了通缩状态。

这意味着，如果 PCS 想要实现通缩，它只需要暂停给 CAKE 用户增发 CAKE 即可进入通缩状态。

或许有人会说，取消 CAKE 的单币质押奖励，CAKE 持币者会受损。但实际上给单币质押者增发 CAKE 作为奖励，本质上并没有给持币者带去增量价值。

这就好像某个上市公司，在公司的现金流收入不变的情况下，一直增发新股并按持股比率赠送给老股东，老股东手里的股票数量确实变多了，但每股价值因为增发而被摊薄了，其总持有的资产财务价值并没有发生变化。

以上的送股过程，就类似于 PCS 增发 CAKE 给持币者一样：持币数量变多，单币价值被摊薄。数量×单币内涵价值 = 总价值，两个乘积因子一增一减，总价值前后并无变化。

通证模型分析小结

相较于其他项目，PCS 的通证模型并无太多创新之处，采用了惯常的营业利润回购销毁模式。由于其无上限的发行模式，加上单币「自己挖自己」的产出模式，让其通胀规模看起来异常恐怖。但如果刨去「自挖」的产出部分，PCS 目前强劲的收入已经让它的代币进入了实际上的「通缩阶段」。

风险

BSC 生态失血

如果 BSC 生态由于在和其他公链的竞争中处于下风，市场份额继续萎缩，或是由于监管等原因用户和资金流入放缓，导致 BSC 的大市场份额降低，这将导致 PCS 的增长触顶。

加密市场周期转熊

尽管种种指标显示 PCS 的经营情况快速转好，但是依旧存在牛市结束前 CAKE 仍未启动的可能性。考虑到老牌 DeFi 项目的市场估值在下半年处于持续的下降通道，CAKE 的估值回归也需要市场对 DeFi 的估值评价的上抬作为支撑。尽管笔者认为「资产的价格短期是投票机，长期是称重机」这一观点在加密市场同样有效，但如果市场在还没来得及给项目重新称重之间就陷入熊市，市场萧条造成的业务数据的下滑无疑会进一步带低 PCS 的市值表现。

初步价值评估

五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

尽管项目的业务模式已经基本成熟，但是就加密商业的整体发展阶段来说，仍然处于赛道的早中期，未来仍有较大的发展空间。其中 NFT 市场、借贷等新业务，或许能成为项目的第二增长曲线。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

PCS 在 BSC 上具备比较坚实的竞争优势。一方面来自于用户习惯和对 PCS 交易行为的路径依赖，以及项目品牌，这使得：用户交易—项目做市 两者相互强化，导致大量的项目都会选择 PCS 作为主力流动性平台。第二方面，币安对于 PCS 在资源和态度上的支持，也是一个隐形的核心竞争力。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

交易平台是应用层的基础设置，随着加密商业的继续蓬勃发展，其天花板还远远没有到来。PCS 的中长期投资逻辑非常清晰。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

变量主要来自项目本身的竞争力，以及其所在的 BSC 的生态规模情况。我们可以通过观察项目的核心指标如交易量、TVL、资本周转速度等进行观察。BSC 生态则可以通过链上的活跃地址数、转账笔数、TVL 等指标来观察。

项目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？

项目已经采用了 DAO 治理的方式来发起提案和表决，在治理提案页面上，来自社区的提案和来自核心团队的提案通过两个栏目进行了区分。整体来说治理工作中规中矩，来自核心团队的提案大多都能获得通过。

估值水平

PCS 的商业逻辑清晰，且拥有持续稳定的协议收入，笔者将基于其流通市值与核心指标的对比，以及 PE\PS 等指标，与其过往数据进行纵向对比，来观察其目前的估值水平。

市值 核心指标：MC\TVL，MC\VOL

通过流通市值与 TVL 和交易量的比值作为观察指标，与项目过往的该指标比较，该指标越低，说明其估值水平越低，如下：

总体来看，Cake 的估值水平目前无论在 TVL 还是交易量角度，都处于今年历史的低位。

PE\PS

纵向对比

PCS 的 PE 和 PS 我们可以通过 Token terminal 的数据直接进行观测，如下：

CAKE 的 PS 走势，数据来源：Token terminal

绿色区间属于市场暴跌造成的交易量异常陡升，考虑刨除，下同。

CAKE 的 PE 走势，数据来源：Token terminal

整体来看，Cake 与自己相比，其 PS 和 PE 都处于今年来的低位区间。

横向对比

我们再基于 PS 指标，将 PCS 与 Uniswap、Sushiswap 进行对比，可以发现 Cake 的 PS 估值与 Sushi 相近，始终与以太坊上的王者——Uni 保持着较大差距。

CAKE 的 PE 走势，数据来源：Token terminal

初步价值评估总结

Pancakeswap 作为 BSC 上的龙头 DEX，TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位，盈利能力提振明显。从年中至今 CAKE 进行了 30% 左右的代币减产，其市场份额却持续扩大，龙头地位进一步得到巩固，并未给挑战者留下太大的机会，其护城河在这个过程中进一步得到了验证。

此外，NFT 市场、借贷、IFO 的加快、币安支持力度的加强，都有可能成为 Pancakeswap 增长的新动力，为其画出第二、三条增长曲线。

值得强调的是，Pancakeswap 在币安集团去中心化的大战略中处于核心位置，与 BSC 的发展休戚相关，作为 DEX 版的币安交易所，其长期发展值得期待。

从估值角度来看，无论是核心业务数据和市值的对比，还是 PE、PS 等指标，目前的 CAKE 市值都处于年内的低位。横向来看，Cake 的估值水平的走低幅度与其他 DeFi 项目相仿，与 DeFi 项目估值水平线的整体下滑有关，因此中短期对其反弹仍然不宜过度乐观。

参考资料

项目市值

https://www.coingecko.com/

项目数据

https://pancakeswap.finance/info

https://www.tokenterminal.com/

行业数据

https://defillama.com/

https://debank.com/

研报

《全面比较十大 DeFi 蓝筹的代币模型、现金流与护城河，谁是价值捕获之王？》

https://www.chainnews.com/articles/617625387966.htm