邓建鹏：稳定币监管对策的思考

在2021年9月，中国人民银行联合最高法院、最高检察院及其它部委发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，这份《通知》首次提出，“泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账户或类似技术、以数字化形式存在等主要特点，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。”这是央行自2013年首次出台涉及虚拟货币的监管文件以来，第一次注意到泰达币等稳定币的风险，也是首次尝试规制泰达币等稳定币。笔者对稳定币多年来一直高度关注。尤其是这种不受监管的稳定币泰达币，据统计其份额的60％左右由中国投资者持有，因此对中国公民财产权益的潜在风险最为巨大。笔者一直认为，以泰达币为首的稳定币，应该引起中国金融监管机构的高度重视，本文针对稳定币的巨大潜在风险，试提出一系列监管对策，供金融监管部门参考。

一、借鉴域外稳定币监管的实践经验

稳定币凭借价格稳定机制、无准入门槛、可编程、支付成本低、快速跨域流通的全球网络效应等优势，具有被广泛采用的潜力，为国际社会和主权国家应对其风险带来挑战。尤其中国投资者已成为稳定币交易的主力，而我国学者尚未针对稳定币风险全面研究，明确相关监管规则，采取有效措施。如何应对稳定币风险并将其纳入监管规制？本部分在借鉴域外稳定币监管经验的同时，拟结合稳定币的经济活动探讨其法律属性，以确定监管指向，并提出稳定币风险应对的具体之路。

应对抵押型稳定币的风险正成为国际社会和主权国家金融监管机构的当务之急。2019年以来，一些研究者及监管机构开始探索抵押型稳定币的监管思路。

第一，采取原则监管并推进规则设计。道格拉斯·阿纳提出稳定币的五大监管原则，即准入监管、非正式合作手段、制定国际标准、针对“全球稳定币”实施特殊监管和考量稳定币对传统银行去中介化的影响。[32]在明确监管原则基础上，学者进一步探索将稳定币纳入现有法律框架构建其法律基础的可能性，例如明确稳定币支付终局规则、适用善意取得规则等，将抵押型稳定币视为对法定资产或虚拟货币的间接持有凭证，可参照证券法“证券间接持有（代持）”的规则予以法律承认和处理。[33]320

第二，明确稳定币监管主体和范围。美国货币监理署鼓励商业银行为有监管的稳定币提供资金托管服务，并严格要求托管银行监控客户关系、托管资金来源和用途，实施风险评估。[34]欧盟将稳定币纳入欧洲银行业管理局的监管范围，就稳定币的注册资金、发行规模、市场准入等内容和流程发布了较为全面的监管法令，重点关注发行商资金管理、准备金托管和投资者权益保护3方面。[35] 学者进一步梳理了稳定币的监管范围，包括合规治理、财务真实、支付系统的安全和效率、网络安全和运营弹性、数据隐私、投资者权益保护、征税等方面；对在全球范围流通的稳定币，还需特别关注其对货币政策传导、金融稳定、国际货币体系和公平竞争的影响。[36]

第三，监管机构可充分发挥区块链金融市场交易服务中介和二级市场的作用，加强对虚拟货币交易所和传统金融中介的监管，并加强国际金融监管机构的监管指引。近年来国际金融组织，如七国工业集团（G7）、金融稳定委员会、巴塞尔银行监管委员会和金融行动特别工作组等纷纷发布研究报告、监管指南，搭建稳定币监管框架。如金融稳定委员会发布了针对全球稳定币的十项高级别监管建议；巴塞尔银行委员会将稳定币纳入宏观审慎的资本充足监管框架 [37]；反洗钱金融行动特别工作组针对稳定币反洗钱、反恐怖融资发布了系列监管框架和行动指南。[38]

可见，国外监管机构和学者对抵押型稳定币的监管应对存在较高共识，借鉴金融科技、区块链金融的监管规则加强稳定币监管，穿透抵押型稳定币的功能实质，从监管原则、监管主体、监管内容和监管手段多方位搭建稳定币规制框架，为我国监管稳定币提供借鉴。

然而，上述域外稳定币监管研究存在3方面不足：

（1）法律性质认定方面，已有研究大多从经济学角度分析稳定币与货币的关系，未详细分析不同稳定币的法律属性，这也导致了对稳定币的监管执法和相关司法裁判存在诸多困惑；

（2）在监管策略上，上述研究仅部分提及美国、欧盟和国际组织对法币抵押型稳定币的监管应对，如何将所有类型的稳定币纳入监管框架，已有研究尚未覆盖；[36]

（3） 在研究方法上，上述对稳定币的监管策略大多偏应然分析，缺乏实然层面的案例研究和实践考察，多元的监管维度、视角和方法有待继续发掘。

二、明确稳定币的法律属性

现实世界中，司法机构有效应对涉及稳定币的诉讼，明确其法律属性是前提。部分学者从货币国家理论、信用理论、制度理论等出发，得出稳定币不等同于法定货币的结论。[26]其原因有三：（1）稳定币由中心化的私主体发行，由私人机构或算法充当信用中介和做市，信用基础薄弱；（2）稳定币虽然具有数字货币形态的外在表达且具有某些货币的职能，但其不为主权国家政府和法律认可；（3）目前稳定币市场规模和使用场景有限，应对外部冲击的能力弱，且市场上多种私人稳定币相互冲突，不能形成完整和独立的货币制度，因而稳定币不会动摇主权货币地位。[39]25-35

基于此，学者分别根据美国、欧盟等国家/地区的法律框架，从准货币、非货币资产等角度探索稳定币的法律属性。主要有两种观点，即货币代币说和金融工具说。货币代币说以欧盟、英国和美国部分学者和监管机构为代表。根据英国支付服务监管法令，泰达币等法币抵押型稳定币可能符合“电子货币”的监管框架。[40]在美国部分州（如德克萨斯州），稳定币被认为是“金钱或货币价值”的载体，代表可以赎回法币的债权，即现金代币或美元代币。[41]58-79换言之，穿透经济实质，抵押型稳定币实质上代表货币形式的现钞和活期存款，可作为现金化电子代币[17]1-47，属于准货币的范畴。与上述不同的是，有学者认为稳定币因其背后锚定的资产或根据算法机制发行的债券、股权性代币，可视为投资资产凭证或集合资产计划，纳入欧盟《金融工具市场指令》的规制范围。[42]1-20稳定币作为区块链金融领域的金融工具或金融资产 [43]135，代表发行者的债务和投资者的债权，用于交易和投资。 

可见，作为新生事物，稳定币的本质和法律属性的认定是一个复杂的过程，不同国家法律和监管机构的理解不同，可能得出不同的结论。本文认为，根据我国新修订的《中国人民银行法（征求意见稿）》第22条“任何单位和个人不得制作、发售代币票券和数字代币，以代替人民币在市场上流通”的立法精神，不宜将境外私人机构发行的美元抵押型稳定币（如泰达币）作为电子货币纳入现行支付体系，可将锚定美元的法币抵押型稳定币视为代表美元资产债权的美元代币即外币代币，按照外汇管理相关规定进行监管或实施较严格的限制。对虚拟货币抵押型稳定币和算法型稳定币，其结构设计和运营更偏向创新的金融产品，可将其纳入金融工具范畴，作为具有支付功能的投资工具或另类资产，更有助于指导国内监管和司法实践。进一步的问题是，在选择并明确稳定币法律属性的基础上，如何对其实施有效监管应对，以兼顾安全、创新与投资者利益保护的平衡？

三、稳定币监管的对策

长期来看，主权国家将不会允许不受监管的稳定币在全球市场上长期大行其道，比如2020下半年美国纽约州总检察长办公室对泰达币的发行机构泰达（Tether）公司提起诉讼，指责其存在欺诈。[44]近年持有和使用稳定币（尤其是泰达币）最多的人群来自中国。从维护金融市场稳定、保障中国投资者合法财产权益的角度看，我国应充分认识到稳定币监管的必要性和迫切性，将各类稳定币纳入法制轨道，发挥“发展促进法”“风险防控法”等现代经济法的功能[45]131-140，指导金融监管部门落实良好的稳定币治理。结合当前制度环境和稳定币的发展现状，我国监管机构可穿透稳定币的实质，从主动监管、功能监管、技术监管、司法规制和协同监管等5个方面并行强化稳定币的监管规制。

1. 主动监管。监管应遵循主动性、及时性、风险发现原则。以美国为例，美国纽约州总检察长办公室2019年基于长臂管辖对泰达公司和交易所叶子（Bitfinex，“叶子”为其中文外号）主动调查和起诉。经过长达2年的诉讼，双方达成和解，除支付1850万美元外，泰达公司还承诺提高经营透明度，每季度向纽约州总检察长办公室和公众提供储备金审计报告。[44]上述案例反映美国的主动监管对稳定币发行商的合规运行及保护美国投资者权益施加了明显的影响力。借鉴美国的监管经验，我国公安、检察机关和金融监管机构可以主动实施监管问询，要求境外稳定币发行商履行资产审计、信息披露、数据报送、可疑交易上报等义务，主动发现和准确识别稳定币相关的市场、信用和欺诈等风险，保护本国投资者财产利益和金融安全。

2. 功能监管和行为监管。结合功能监管理论，监管要顺应并穿透不同金融产品和金融行为的功能实施监管活动。不论稳定币结构和底层技术如何，对抵押型稳定币和算法稳定币均可遵循“相同业务、相同风险、相同监管”的原则。事实上，稳定币的主要功能和目标即充当稳定的支付手段，因而主权国家可从支付领域介入强化对稳定币的规制。

具体而言，首先，主权国家可从准入监管、储备金监管、风险准备、内部控制、反洗钱和外汇管理等方面明确对稳定币的监管路径。尤其在准入监管方面，银行业监管部门可作为实施稳定币准入许可的主管部门，参照支付业务的监管标准和规则制定稳定币监管指引。美国货币监理署、欧盟银行管理局均负责牵头稳定币的监管。中国监管层也表态：如果将稳定币广泛用作支付手段，需实施类似银行或准银行的严格监管。[46]需注意的是，对泰达币这类不受监管的锚定美元的稳定币，如果其在中国境内泛滥，可优先考虑使用外汇管理和反洗钱监管的手段加以限制，打击扰乱外汇管理秩序和金融秩序的违法犯罪行为。其次，应强化虚拟币交易所一线反洗钱监管的功能。运用属地监管和补充的属人监管思路对虚拟货币交易所提出合规要求，要求其建立信息公告、重大可疑交易报告、交易数据存档和违规下架等制度，根据“资金旅行规则”[38]强化反洗钱报告义务,设置大额、高频和可疑交易的风险触发边界。再次，监管还需要制定稳定币储备金审计规范、风险控制机制和隐私保护机制，要求发行商计提风险准备金[37]，以便因发行商的原因致使投资者出现财产损失时予以一定补偿。 

3. 技术监管。区块链分布式网络和加密技术是稳定币发行和流通的技术基础设施。数字经济时代，要加强技术、监管和市场的协调共振，以监管科技应对稳定币等区块链金融创新带来的风险和挑战。道格拉斯·阿纳提出针对稳定币从规制到监管的思路：将监管要求嵌入稳定币系统本身，实施“嵌入式监管”[32]，即监管借助大数据、区块链、人工智能等技术，搭建区块链的数据监测和安全平台，将智能合约嵌入稳定币系统、虚拟货币交易所乃至区块链去中心化应用中，跟踪超过风险阈值的交易哈希、钱包地址和身份识别信息，针对来源不明、不合法的稳定币或法币资金采取调查、冻结交易地址和法币账户的手段，强化稳定币的反洗钱机制建设。同时，监管要加强稳定币的算法审计，对抵押型稳定币和算法型稳定币的智能合约安全性、稳定性与合规性进行检查，尤其可透过底层代码穿透某些算法型稳定币的运营模式，将其纳入监管框架。[27]

4. 发挥司法的补充规制。建立审慎包容的稳定币司法与金融监管协调机制。在立法和执法规则尚不明确的环境下，鼓励检察机关、公安机关和法院加强对稳定币项目的监督和约束，将稳定币项目团队、稳定币批发商、虚拟货币交易所在中国境内的关联公司、经营管理者和实际控制人纳入管辖范围。[47]97-107同时，司法实务部门可以通过个案裁判提供“补充性的规则之治”，结合稳定币的法律属性探索相关民事和刑事案件中稳定币的司法裁判规则。运用类案类判、指导性案例、司法解释等手段，统一法律适用，为稳定币立法和监管提供规范指引。

5. 协同监管。区块链技术和稳定币天然带有去中心化和无国界的特征，单一主权国家的法规和执法力量难以全部覆盖，监管也有必要跨越一国界限，建立稳定币跨境监管和协同监管模式，以应对其未来的风险和发展。一方面，金融发达国家、经济体量大国和国际组织先行制定稳定币风险监管指引和监管标准，可包括风险识别、属性认定、监管原则、监管框架、监管手段等内容，尤其可为抵押型稳定币设定资本和准备金充足率，提升稳定币发行主体的风险缓释能力[37]，为具体国家提供监管参考。另一方面，鼓励不同国家之间建立稳定币跨境/跨区域监管协调机制，设立稳定币跨境支付结算监测体系，加强对运用稳定币洗钱、恐怖主义融资等违法行为的监督和打击力度，通过信息共享和联合执法，寻求将不受监管的稳定币纳入管辖范围。同时，主权国家可借鉴金融科技监管沙盒的实践，使用稳定币在可控的范围内进行支付和风险测试，评估和测试稳定币监管政策和工具。主权国家还可采用替代性监管的思路。加快推进央行法定数字货币的落地，以部分取代无监管的私人稳定币，降低其在金融交易中的普及率和使用率，减少由私人稳定币驱动的多层级区块链生态系统的层级[48]75-124，降低虚拟货币市场结构的复杂性、金融体系的不透明性和稳定币风险的多变性，推动稳定币的内部合规和外部监督治理。

四、结  语

区块链金融创新中，稳定币被认为极具变革全球支付体系、拓展金融包容和普惠金融的潜力，但同时也给金融监管、金融基础设施和投资者保护带来挑战。目前国内尚未对稳定币给予足够的关注和研究，普遍存在学术研究不足，立法、执法空白和司法实践困境。本文通过梳理已有关于稳定币的内涵和类型、风险和监管三大方面的研究，明确稳定币监管的必要性和迫切性，探讨将稳定币定性为不同于法币和法定数字货币的外币代币或具有支付功能的金融工具，并在此基础上探索细化符合我国金融监管目标的稳定币监管规制思路。论者谓，加强稳定币的监管规制，平衡好区块链金融创新、风险防控与投资者权益保护三者的关系，促进现代金融监管体系的健全与完善，是“十四五”时期建立科学有效的宏观经济治理体系的应有之义，也是推动国家治理体系和治理能力现代化的客观要求。[49]59-68在未来，学者可从稳定币本身、稳定币的监管以及现行支付系统如何应对稳定币的挑战等方面继续展开研究，关注稳定币的风险演变；探索稳定币反洗钱和外汇领域的监管措施；寻求传统支付机构对稳定币冲击的应对，等等，以进一步引导区块链金融领域的创新和合规发展，提升监管机构在区块链金融领域的监管能力与监管质效。

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