稳定币：共生还是寄生？

最近几个月，加密美元币出现了爆炸式增长。这里的加密美元币是指在公链上以代币化 IOU 形式流通的银行或系统负债的表征，也即大多数人所知的稳定币。最近，稳定币很受欢迎：

各种稳定币的流通供应量增长趋势。图片来源: Coin Metrics

一般来说，加密美元的目标是锚定主权发行的法币 (比如美元)。它们通过各种方式来实现这一点。最简单的方法是将这种代币视为无记名票据，使代币持有者有权获取由发行方持有的等额电子美元。稳定币发行方根据市场力量来增加或减少稳定币供应的意愿，以及套利者的需求，确保了稳定币通常是以锚定价值交易。

第二种方法涉及到使用更多的波动性抵押品 (比如公链的原生代币) 来铸造稳定币。这是一种更为复杂且效率更低的方式，因为需要更多的抵押品来创建一单位的稳定币 (备注：即所谓的超额抵押)。在实践中，这种锚定通过超额抵押、程序化的风险控制以及利率的组合方式来实现。对于这种稳定币，其抵押品的非银行性质和加密性显然是一个卖点。此外，还存在一个由一些资本提供者担任类似“货币委员会”角色的模型，他们被信任会在危难时期拿出资金来捍卫这种锚定关系 (并在增长时期获得铸币税的回报)。(备注：这正是稳定币 DAI 的模型)

本文并不旨在明确地说明稳定币系统的机制。我们假设这些稳定币系统能够运行地相当好，并且在将来会继续运行。运行和流通这些稳定币的公链也不是本文关注的重点，任何具有原生代币 (比如 BTC 和 ETH 等) 的标准公链都可以与以美元计价的稳定币共存。

最近，随着稳定币在一些受欢迎的公链的经济吞吐量中所占的比例越来越大，人们开始就稳定币对底层区块链系统的潜在影响产生疑问。一些分析师将稳定币视为“寄生于”它们流通的底层区块链系统。问题是：如果稳定币被证明是比区块链原生的波动性代币更受交易员的欢迎，那么这是否会危及区块链系统的安全性？这对于区块链原生代币意味着什么呢？

要评估这个问题，让我们简要地来看一下稳定币的使用情况。它们的规模到底有多大？它们真的在取代原生代币吗?

基于以太坊的稳定币交易动态

在本文中，我将把分析限定在以太坊区块链，因为以太坊是大约75%的加密美元的流通场所。我们来看看基于以太坊的稳定币的市值。见下图：

图片来源: Coin Metrics

上图为基于以太坊的稳定币的市值 (红色区域) 与 ETH 市值 (蓝色区域) 和其他以太坊代币的市值 (绿色区域) 的对比。

当前，以太坊上的稳定币市值仅略高于 70 亿美元，而相比之下，以太坊原生代币 ETH 的市值约为 240 亿美元。以太坊上其他非稳定币的代币加起来约 100 亿美元。因此，ETH 的市值仍远高于该链上其他代币的市值。

偶尔有人声称，如果非原生代币的价值超过原生代币的价值，这将使区块链面临严重的风险；我并不认为情况会是这样。但是，如果非原生代币的价值超过了原生代币价值一定倍数 (比如说5倍)，那可能就有理由引发担忧了。我预计，长远来看，几乎所有具有原生代币的区块链都将具有原生代币优势。

那么基于以太坊的稳定币流量呢？可以说，更重要的是由这些区块链系统促成的稳定币的实际经济吞吐量 (交易计数)。当前，稳定币依旧占据着相对较小 (但不断增长) 的链上交易计数比例。在以太坊区块链中，ETH 的转移依旧更受欢迎，而其他代币则被边缘化。见下图：

以太坊网络中各类资产的交易计数变化趋势，图片来源: Coin Metrics

然而，可以说，最重要的是链上交易的实际价值。下图可以看出， 尽管稳定币的交易计数占比更少，但已经在以太坊上主宰了以美元计算的交易吞吐量 (交易价值)，而其他 ERC20 代币几乎无关紧要。请注意，这些数据存在很大的不精确性，我使用的是 Coin Metrics 团队制作的经调整的交易量图表，表中的数据排除了自我支出和其他一些垃圾数据。见下图：

图片来源: Coin Metrics

经调整的以太坊链上各类资产的交易价值，其中稳定币的交易价值 (浅蓝色区域) 已经占主导地位。

如果用市场份额来进行描述，可以看到 Tether 正在蚕食 ETH 的领地。即便我们不考虑 Tether，其他的稳定币 (如 USDC、BUSD 和 DAI 等) 也占据着相当大的交易价值比例。见下图：

图片来源: Coin Metrics

从以太坊上各类资产的交易价值占比中，可以看出，当前 USDT 的交易价值 (橙色区域) 占主导地位。

图中的“Other ERC20s” (除 ETH 和稳定币之外的其他代币，即图中底部的紫色区域) 交易价值的几次飙升主要是与代币销售有关。第一次飙升是在 Augur 项目进行代币发售时期，其他几次飙升包含了 ZRX、Enigma、BNB、LEO 以及 Chainlink 的代币发售活动。但是，随着代币发售已经变得不那么受欢迎，以及那些仅将以太坊作为主网上线前的集结地的代币进入了下一个阶段，ERC20 代币的相对影响力已经下降，而稳定币已经迅速蹿升到前列。

通过结合以上这些图表，可以推断，稳定币通过一个相对较小的货币基数 (市值) 就满足了大量的交易价值。下图计算的 ETH 和各类稳定币的“周转”速度 (即衡量一单位代币在一年内“周转”的次数) 也证实了这一点。

图片来源: Coin Metrics

上图显示，与以太坊原生代币 ETH 相比，稳定币的“周转”速度非常快：在交易中，稳定币的使用频率要比一般的加密货币高得多。这并不太令人惊讶：我们知道，稳定币已经有效地接管了交易所之间的结算用例，且现在稳定币已经在世界许多地方被当作非银行美元替代品。

最后，需要注意的是，稳定币的交易与 ETH 交易有着很大的不同：ETH 的交易价值往往要小得多 (往往价值几十美元)，而典型的稳定币交易涉及到数千美元价值的结算。见下图：

图片来源: Coin Metrics

稳定币的用户基数仍然相对较小。截至撰文时，以太坊上只有大约 130 万个地址持有的稳定币价值超过了 1 美元；相比之下，持有等值的 ETH 的钱包地址超过了 1,200 万个。因此，以太坊网络中有一个较小但非常活跃的稳定币用户群，他们使用稳定币来频繁地进行大额交易。值得注意的是，我们无法确定这些稳定币交易是否增加了 ETH 的交易；但所有交易都增加了以太坊区块空间的竞争，而更大的交易应该愿意承担更高的交易费用。

鉴于稳定币已经在相对较短的时间内获得了如此高的受欢迎度，想象一下以太坊上的绝大多数交易可能会出现以美元计价的情况并不会太牵强。交易期间的兑换风险似乎迫使交易员使用非原生代币来进行交易。我不知道以太坊的设计师们是否预见了这种可能性，但现在看来，这种可能性值得我们深思。

那么，稳定币的增长是否会损害以太坊系统呢？

ETH-美元化

有一个简单的反馈循环为加密货币系统提供动力：当用户发现某种类型的区块空间满足需求时，他们就会获取其原生代币来进行交易，同时也使用这种原生代币来支付交易费。这种持有需求 (即在一段时间内持有原生代币的需求) 是买压的来源。买压带来了这种原生代币的价值升值，而升值反过来给系统带来了安全性 (以及诸如开发者基金等资金池)，因为安全性通常是代币发行量和单位价值的函数。随着安全性和结算保障的增加，区块空间变得更具吸引力。在 PoS(权益证明) 区块链中，这被简化：安全性被认为是这种原生代币的市值的函数。如果你能吸引交易员来购买、持有和使用这种原生代币用于长期合约或结算抵押，那么这种对原生代币的需求将会表现在其价格上，进而使区块链系统更加安全 (备注：ETH 就是这种情况)。

但是，稳定币会损害这一反馈循环。稳定币不仅可能会取代原生代币作为结算媒介的需求，还会造成交易员在多种加密货币之间进行交易——一种用于实际支付，另一种用于支付交易费。想象一下，如果你发送一笔银行电汇，而银行却要求你以你的部分银行股票份额来支付10美元的电汇手续费，显然你可能更愿意直接使用美元来支付这笔费用 (我要指出的是，已经有提案建议在后台将代币清算成 ETH，这样用户就可以在不持有 ETH 的情况下进行其他代币的交易)。

当然，也有例外情况。ETH 是 DAI 的后端抵押品，因此即便 DAI 被用于作为交易单位使用，DAI 仍然表现出对 ETH 的需求。然而，DAI 已经对这种无责任抵押品做出了一些妥协：DAI 已经引入了 USDC、BAT 和 WBTC 作为抵押品选项。

截至当前，以太坊上最突出的交易媒介 (以美元价值计算) 是 Tether，它由离岸银行网络中的美元为支撑。虽然 DAI 的方式可以很好地维护该反馈循环 (交易需求→持有需求→安全性→交易需求)，但 DAI 仅占有相对较小的稳定币市场份额。即便某些一开始仅使用 DAI 的 DeFi 用例也已经开始使用更为平庸的由美元支撑的稳定币 USDC。

由美元支撑的稳定币的发行成本更低。虽然由 ETH 抵押支撑的稳定币承诺了一个由稳定交易单位构成的去中心化愿景，同时维持着 ETH 原生代币作为抵押品，但目前来看，由法币支撑的稳定币占据了上风。

协议作为货币主权

我认为，从民族国家管理本国货币的角度来思考这个问题很有帮助。国家在管理本国货币时会面临非常类似的问题：如何对本国货币实施垄断，并确保其价值不变。有时，有些国家未能完成这一任务，并遭遇了公民使用其他货币替代品的情况，这种现象被称为美元化。你或许可以说，就像委内瑞拉这样的国家经历的情况 (即货币的美元化)，当前以太坊王国正在受到美元化的威胁。问题是，以太坊是否有足够的工具来抵抗这种现象，或者至少能够消除这种现象。

ETH 作为以太坊的原生代币，以太坊 (协议) 赋予了 ETH (货币单位) 某些特权，就像美国政府赋予美元的特权一样。

我们先来简单地考虑一下是什么赋予了美元的强势地位：美元是美国政府保证和维护的系统所产生的显式特权 (explicit privileges) 和新兴属性 (emergent properties) 的结合。

美元的显式特权包括：

事实是，它是美国财政部唯一会接受的用于缴税的货币；

法定货币法将美联储货币有效地定义为一种有效的、合法的媒介，用以清偿债务和支付款项；

美国政府创造的税收责任，迫使企业和个人获得或保留美元以支付税款 (如果他们获得利润/获得足够的收入的话)；

与外国货币不同，美元由于货币升值而免除资本利得税。

还有一些新兴属性支撑着美元的价值：

美国政府将只接受美元兑换美国国债，而美国国债被普遍认为是最安全的政府债券形式；

购买在美国注册的股票或债券等证券需要使用美元；

更普遍的是，美国是二战后西方国际商业体系的有效担保人，这使得美元成为美国国内和国际贸易的结算媒介；

美国与沙特阿拉伯等国保持着长期协议，这些国家同意以美元计价出售石油，作为交换，这些国家将得到美国的保护和军事援助。

美元往往比其它货币更可靠、更稳定，因此它被视为一种保持购买力的手段，即便是在美国以外地区。

与人们普遍认为的相反，实际上没有什么能阻止美国人使用另一种货币作为交易媒介，除非这种货币的效率非常低，会导致出现资本利得税等摩擦，而且交易方最终还是会出于税收目的而购买美元。

如果仅将税收作为美元价值的唯一驱动因素 (许多人都会这样认为) 多少有些过于简单：虽然美国确实赋予了美元某些明确的属性，但可以说，美元真正做的是营造了一种环境，在这种环境下持有美元通常是一个好主意。这些因素结合在一起，形成了美国国内外对美元非常强劲的储备需求。

同时，值得一提的是，一些国家为了防止本国货币在公开市场上浮动，实行资本管制。这些国家通过有效地禁止本国公民使用另一种货币，从而调整了本国货币需求方面的平衡。但是对于加密货币而言，并不存在政府或军队来强制实施类似的资本管制；相反，加密货币是全球化的、基本无摩擦的、高度可转移的。

以太坊是如何运作的呢？它并不是一个单一民族国家，缺乏像政府那样直接干预经济的能力。此外，它与加密货币市场有着千丝万缕的联系，无法阻止资本的自由流动。对于以太坊而言，稳定币的兴起不能通过资本管制的方式来阻止。然而，以太坊可以赋予 ETH 某些特权。借用 Anthony Sassano 撰写的“Why Ether is Valuable”(备注：中文译文见《ETH 的价值在哪里？》)文中的观点，我们先从 ETH 的显式特权开始：

ETH 是以太坊网络默认的交易费支付方式，而为了发送交易，必须支付交易费；

相对于发送其他代币而言，发送 ETH 的费用“打了折扣”：发送 ETH 需要 21,000 gas，而发送其他代币需要 40,000+ gas；

一部分作为交易费的 ETH 将很可能被销毁 (如果 EIP-1559 提案被接受的话)。

ETH 的新兴特征如下：

ETH 是基于以太坊的合约的抵押品，也是协议内应用 (如 Maker 等) 的结算媒介；

当 Eth2.0 Staking 机制启动时，将有大量的 ETH 被质押；

ETH 是在以太坊平台上进行代币发售 (如 ICO) 的储备货币，且更广泛地说，ETH (以及 BTC) 是整个加密市场的基础货币；

ETH 也是一种投机对象；一些人持仓仅是出于投机的目的。

简要说明一下上述其中一些不那么令人信服的论点：ICO (首次代币发行) 似乎已经成为过去式，且似乎不会很快回归；虽然许多的山寨币都与 ETH 进行交易，但这些山寨币更多的是与 BTC 进行交易，而且越来越多地与 USDT 进行交易；投机本身并不是 ETH 需求的一个充分来源，且投机的存在也没有产生任何有用的分析；通过 PoS 机制来锁定 ETH 并不能保证 ETH 的增值——比如诸如 Dash 这样的超级节点币就没能幸免于降价，尽管在超级节点中锁定了很大一部分的供应量。

在我看来，关于 ETH 的长期价值最令人信服的论点是：ETH 是一种用于支付交易费的必须资产，且以太坊保持 ETH 价值的能力与美国保持美元价值的能力类似。

以太坊的任务是创造这样一个环境，即持有和使用 ETH 通常是一个好主意。更具体来说，ETH 必须避免出现费用抽象 (fee abstraction) 和结算媒介抽象 (settlement medium abstraction) 的问题。

费用抽象

就交易费而言，以太坊社区似乎坚决反对使用除 ETH 以外的其他加密货币来支付交易费。值得注意的是，实际上没有哪条规则规定了用户必须以 ETH 的形式向矿工支付费用才能让自己的交易被打包进入区块。

但话虽如此，以太坊协议本身对使用非 ETH 的方式来支付交易费设置了明显的障碍。以太坊不仅高度注意费用抽象的问题；而且如果费用抽象问题发生，以太坊更具可塑性的社会契约将很可能会对协议进行更改。比如，似乎 EIP-1559 这样对以太坊的收费逻辑进行重大修改的提案将可能会通过。

如果我们从更小的范围来看，坚持使用 ETH 来支付交易费 (然后基于 EIP1559 将交易费销毁)，在我看来，这是一种直接的抽租形式。想象这样一个荒诞场景，以太坊协议要求每笔交易支付高达 0.5 ETH 的交易费，那么交易员就可能会设计一种能够使用非 ETH 来支付交易费的方式 (我认为这是可能做到的，尽管以太坊协议本身禁止这样做)，或者他们会转向另一个没有如此繁重税收的区块链网络。

尽管以太坊协议的设计师们可以随意修改协议 (通过以太坊改进提案)，但总是存在这样的风险，即修改使得以太坊链的吸引力下降。使用 ETH 支付交易费的高效强制性以及将支付给验证者的交易费销毁 (从而给 ETH 持有者带来益处)，可能会阻止潜在的交易员使用以太坊网络，另一个允许交易员使用代币化美元 (即稳定币) 来支付交易费的区块链网络可能会借助这一契机来抢占市场份额。

结算媒介抽离

与美元一样，在以太坊系统中也不存在要求将 ETH 作为结算媒介的规定。但这确实是一个受到威胁的系统特征。在以太坊网络中，似乎交易费用总是以 ETH 计价，但交易费只占了持有 ETH 需求的相对较小的一部分，当前以太坊网络中每天产生的交易费大约只有 800 ETH；而且用于作为交易费的 ETH 可以快速地进行购买，进行将交易费对 ETH 需求的影响最小化。更重要的是保持 ETH 作为链上主要的交易媒介的地位。

如果稳定币在链上非常稳固，并将原生代币边缘化，那么原生代币的价值将受到影响。交易费的销毁以及质押的 ETH 会影响的是供应侧，真正重要的是对 ETH 的需求。

但是，以太坊用户不必失望。尽管当前稳定币大受欢迎，并使得 ETH 的交易量黯然失色，但稳定币并不是完美的 ETH 替代品。法币稳定币带有法律和法规约束力，随时可能对用户不利；它们也并非无负债的：法币稳定币依赖于一批默许的银行和一个仁慈的代币发行方，交易对手风险始终存在。一些链上用例将始终需要真正原生的、无负债的抵押品。

毒酒金杯

好消息是，稳定币似乎为以太坊显现了交易费压力。虽然外界意见各不相同，但我认为从长远来看，为了保持以太坊网络的可持续性，应该尽可能多地以交易费的方式 (而不是增发 ETH) 来补偿验证者，且一个稳健的区块空间市场是非常可取的。交易费是区块链收益的一种形式，有了收入流，你就有了很大的选择余地。如果你看看以太坊上的 USDT 交易，你会发现 USDT 交易价值的上升与网络交易费的上升同时发生。见下图：

图片来源：Coin Metrics

橙线表示以太坊网络中的 USDT 交易价值，蓝线表示整个以太坊网络的交易费。请注意，2019年9月手续费大幅飙升表现为手续费压力有所滞后；2020年1月的交易费由于 USDT 交易减少而陷入低谷；2020年4月随着 USDT 交易额再次回升，交易费攀升。当然，其他令人困惑的变量依然存在，但是对高价值交易的大量需求通常意味人们愿意支付费用，这也不是件坏事。

似乎出于某种直接的经济原因，当前某种程度的结算媒介抽象正在发生。以太坊用户应寄希望于要么由 ETH 支撑的 (去中心化) 稳定币变得更加突出，要么托管类稳定币 (即中心化稳定币) 遭遇一系列的信任危机，进而提醒用户无负债的原生代币有多么强大。目前来看，费用抽象的风险似乎已经得到缓解，但设计人员应对替代方式保持警惕。同时过度的寻租可能会使用户转向其他竞争对手平台，这些平台会欢迎稳定的抵押品并对交易费持更加宽松的态度。