蔡维德：对世界货币市场的2大预测与3大惊喜（上）

6月21日，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员、北京航空航天大学教授，清华长江讲座教授，北航数字社会与区块链实验室主任蔡维德，在人大重阳主办的“新型货币战争的科技、市场、监管”系列直播活动第十讲中，分享了他对“数字资产交易”的最新思考。该期内容将分为上下两篇发布，这是上篇。以下为直播视频实录。

核心提要

传统互联网以效率为主，传统协议与传统系统架构在过去40年没有重大改变。新型互链网以安全为主，有新网络协议和新型系统架构。

数字资产可以让现在不流通的资产流通起来。数字资产证券商必须持续履行多种报告、信息和批准义务。

01.前言

1.2021年世界金融市场变化

2021年1月4日美国财政部批准银行参与区块链和发行稳定币。

2021年2月IBM超级账本部门改组。

2021年2月美联储承认比特币与美元竞争。

2021年4月英国成立CBDC央行数字货币特别工作组。

2021年5月14日微软退出BaaS（区块链即服务）市场。

2021年5月美联储重视CBDC计划，而且将其视作优先级计划。

2021年5月18日中国封杀比特币和矿业，这给中国业界带来大影响，2021年1月就可预测到这件事情的发生。

2021年5月31日日本央行推出数字转型报告。

2021年6月7日英国央行推出新的CBDC研究报告。

2021年6月28日美联储副主席表示对CBDC计划有不同看法。

2.互联网VS互链网

传统互联网以效率为主，传统协议与传统系统架构在过去40年没有重大改变。新型互链网以安全为主，有新网络协议和新型系统架构。

在互联网时代，商家提供免费服务，免费服务通常是最贵的，通过客户数据获利。在互链网时代，客户付费得到服务，但客户也可以获得“平台红利权”，客户变成“股东”，这是大转变。同时，平台没有客户数据，未经客户允许的情况下平台看不到客户数据，比目鱼模型这种不对称关系在互链网上不成立。

互联网时代的商家强势，客户弱势，互联网公司都是超级“巨无霸”。在互链网上平台更大，客户可以成为平台上的商家。

在互联网上做金融交易非常复杂，比如跨境支付。由于有金融改革，在互链网上交易流程简化。

互联网上有非常大的科技进步，后台系统非常复杂。互链网时代有更大的科技进步，后台系统链化，整个系统架构和商业服务是不一样的。

互联网时代是数字经济，数字经济以体积为王，例如腾讯公司的微信占领了整个中国，互联网时代造就了许多大型公司。互链网时代是一种新型数字经济，新型数字经济的特征是交易为王、地区自治，数字货币推动经济爆发，互链网时代的经济会比互联网时代更加公平、繁荣、守法、诚信、安全。

互联网时代是传统法律流程，传统社会。互链网时代是自动执法，新型数字社会。

3.泛金融化应用

这个过程需要考虑价值主张、融资、市场设计和资产设计。基本构想是客户即数字股东，只要有人参与，就能够在平台上有分红权。在这种情形下很多企业开始泛金融化，市场结构、科技、法律都会改革。

美国IT顾问公司提出的新型数字金融模版

前一讲谈到的日本央行的计划是惊人的。在其他国家（例如美国），通常是民间或者科技机构在推动数字经济，国家央行表示支持但是希望不扰乱金融市场（就是减慢创新速度），但日本是央行却是带头提出创新思想。

02.瑞士数字资产法规

1.2021年数字资产交易

瑞士资产交易所SDX（Six Digital Exchange）在2021年开始交易。

由于瑞士建立了第一部《数字资产法规》，建立了法律框架，在这一点上领先其他国家，所以瑞士资产交易更值得关注。任何一个国家、地区如果要发展数字资产，第一件应该考虑的是立法，在法律环境下建立数字资产市场。

英国央行提出的央行数字货币模型是重要的路线图：

英国央行提出的数字金融改革路线图

这次改革从区块链开始，区块链带来支付改革，最后来的数字资产交易。任何一件事情都是从支付改革开始。如果不做数字支付，而先做数字资产，这样会有很大的困难。

2019年英国央行行长表示，央行支持的稳定币是货币改革，并且稳定币将来会取代美元成为世界储备货币。在没有数字支付前，谈稳定币和CBDC是毫无意义的。他还讲到后台系统，交易之后结算的改革，有了支付和后台的改革后才能发展数字资产，智能合约市场才会出现，并成为最重要的一个环节。

区块链在支付、在央行支持的稳定币上和在后台系统上面和传统系统是不一样的，为了支持区块链需要许多改变。

瑞士数字资产交易所计划2021年开始交易

2.数字资产特性

数字资产的特性包括，数字资产是可编程资产（Programmable equity），可以借Crypto fundraising融资，可以到达全球，没有中间商，并且有20亿人可以做生意。数字资产被认为会比股票市场大，因为数字资产可以是房地产、债券、衍生品等，它远大于传统股票市场和大宗商品交易所。这件事情在2021年年初已经发生，韩国加密货币数字代币交易额已经超过股票市场，就连数字代币这一数字资产中最低级的资产都已经超过了股票市场，数字资产被认为是将来的金矿。

英国央行行长提到数字资产的基本问题，包括是否有数字支付，是否有稳定币，后台是否已经数字化，是否有足够的智能合约，是否有一些基本的基础设施？

2017年和2018年英国央行开放了内部的RTGS系统S给四家企业来研发，结果都以失败告终。这后来导致英国央行在2018年宣布放弃数字英镑和数字RTGS计划。可以看到科技对于CBDC影响有多大。一直有学者认为CBDC计划和科技无关，因为认为已经有相关科技。英国央行2018年宣布放弃计划就是一个强烈警钟。可能许多人不清楚，自从英国央行RTGS失败后，还没有几家机构宣称完成这项目，这表示新型数字金融还需要一段时间才能出现。国际货币基金组织在2020年10月也强烈表示没有科技，不能有CBDC或是稳定币项目。

在数字资产基础设施并不完善时，我们仍然需要努力，可以学习亚马逊的经历。亚马逊出来时也没有任何基础设施，但这没有阻止亚马逊出来做。亚马逊当时并不明确该做什么，所以就以最简单的事情开始做，就是卖书。因为所有书店卖的书都是一样的，所以亚马逊通过卖书来学习做电商，建立基础实施。

当时有人认为在亚马逊买书不是最好的路径，因为任何一家商店都可以买书，亚马逊卖书没有优势。但亚马逊从头到尾的重点并不是卖书，只是通过卖书这件最简单的事情来练手和建立基础设施。

现在做数字资产也要从最容易的事情入手，如果要做所有的事情，那会非常麻烦，因为还没有摸清楚法律、基础设施、后台、监管等很多事情。

币圈交易所就遇到很多问题，近期韩国开始整顿币圈交易所，因为币圈交易所非常容易作弊，所以监管介入会让问题显现。

发利息、投资人通告都可以用智能合约进行，所以数字资产是非常重要的。

德国银行表示，不同的智能合约做不同的业务，有的是做交易，有的是和资产连在一起，有的是做监管。做智能合约不是挤在一团，而是分布式的，各行其是，以后会是一种分布式的区块链的平台。

数字资产特性：可编程、可融资、全球市场、没有中介、接触到没有银行的客户

3.流动性决定价值

数字资产可以让现在不流动的资产流动起来。比如，房地产流动性不高，进入门槛高，业务进展缓慢，销售来源有限，投资人群较少，但是如果把它变成证券化和数字化的东西就可以进入二级市场，全球投资者快速进入结算，带来直接的所有权和直接的流动性，所以它就可以获得更高的估值。

2021年麻省理工学院发的一份报告表示，将来所有的资产都会数字化，这是一个雄心壮志。

数字资产就是增加流动性而得到更高的价值

4.数字房地产特性

下面左图是传统房地产，它的流程复杂，整个市场地区化。下面右图是数字房地产，一旦变成Token数字化以后，任何房地产都可以数字化，可以借平台而不是人为来做。麻省理工学院认为数字化市场会大大扩展价值，本来没有价值的东西会变得有价值。

麻省理工学院的一篇报道《MIT Digital Currency Initiative》表示数字货币项目是由媒体实验室（MIT Media Laboratory）在数字货币计划（Digital Currency Initiative）和美联储合作的，2015年美国白宫的科学顾问退下来以后到了数字货币计划当主任。它从2015年就开始做，而且在2012年就开始做数字社会。

麻省理工学院出的数字房地产报告

他们认为数字资产市场还在计划之中，一直在演变。按照美国的法律，很多数字资产不会上市，也就是说资产可以变成数字化，但是有可能不会上市场，不会去交易所。由于区块链的便利性，麻省理工学院预测大部分资产在几年后都会数字化，所以将来金融的竞争会发生在数字资产上。

数字资产在美国有一个ABS，已经证券化的房地产，因为证券业可以数字化，所以叫做Tokenized Securities。中间是指房地产的交易，右边是指资产直接的数字化，直接变成Tokenized。左边与右边不同，左边已经是证券化的，经过证券化之后再数字化，右边是直接把资产数字化。

下图是已经在发行和运行中的数字房地产，大部分都在瑞士，他们认为这是非常重要的项目。

现在数字房地产项目

5.瑞士数字资产法规

从这节开始，我们介绍瑞士数字资产法规。

瑞士认为加密货币交易所、兑换法币、托管钱包、银行、证券交易商、资产管理公司、交易对手的登记、监督等都需要接受反洗钱条例的约束。也就是说监督的人也要被查反洗钱，因为可能会被收买，可以看出瑞士管理的非常严格。

这些都可以通过区块链系统来强制执行，例如交易所可以有几个区块链系统，客户可以参与区块链；每家银行可以在区块链上操作并链接到交易所和其他机构；证券交易商将在区块链上连接交易所和银行；资产管理公司也可以在一组区块链上操作。

注册、监督、识别都可以通过区块链进行处理。如果要做数字资产还有很多工作要做，这些都属于后台的工作，这些事情现在都在进行中，但是还需要一段时间。

发行和交易资产代币的公司应该执行KYC程序并获得证券交易商许可证，任何的一个发行方和数字资产方都要得到瑞士监管单位的同意，并获得牌照。数字资产必须遵循《瑞士债务法》规定的招股说明书的要求，与发行股票和债券类似，可以看出它的一些要求严格。

6.数字资产经纪商许可证要求

组织证券交易商必须有一个适当的组织，允许执行其活动。证券交易商必须有董事会和管理团队，管理团队的成员必须适合执行各自的职能。

相关公司必须充分分离交易、资产管理和管理的功能和部门。我们讨论区块链时提到PFMI，有人认为新型数字资产交易或者货币交易是不需要分离的，但PFMI表示必须要分离，瑞士也表示必须分离，不分离就有可能作弊。

数字资产商必须建立由合规、风险管理和内部审计组成的内部控制体系，必须任命一个外部监管审计公司。

7.数字资产经纪商：资本要求

任何证券交易商必须要有至少150万瑞士法郎的最低资本，确保有问题时能够偿还。

任何股东间接或直接持有证券交易商10%以上的资本或表决权，或者可能以任何其他方式影响证券交易商的经营活动，必须符合金融交易委员会（FINMA）的适任标准。

8.数字资产经纪商：披露原则

数字资产证券商必须持续履行多种报告、信息和批准义务。如果单位有实质性变化，例如公司章程、条例、业务活动、管理层、董事会和外部审计事务所，以及外国业务、投资和剥离，必须事先得到 FINMA 的批准。

间接或直接收购或出售数字资产证券商的股份达到、超过或低于资本的20%、33%或50%或50%的门槛或选票的，必须向 FINMA 报告。

数字资产证券商的区块链可以和数字资产交易所的区块链连接，互相交换信息，使用智能合约来执行。一个非常重要的观点是，这些规则要自动化执行，而这些规则的自动化可以用区块链和智能合约来完成。

9.瑞士数字资产和传统证券同等

DLT（这是国外区块链的另外一个名词，DLT代表分布式账本技术Distributed Ledger Technology,这是广义定义，因为DLT包括类似链，类似链就是像区块链，但是却不是区块链。由于不是区块链，每个类似链需要单独评估）无纸质认证的数字资产（DLT数字资产）和传统证券一样交易。DLT数字资产发行时必须在 DLT 电子登记簿登记，遵守透明度、数据完整性、和IT 系统的要求和功能。

DLT数字资产拥有与传统证券相同的权利和功能。这意味着，根据瑞士法律，它们可以像其他证券一样被转移、出示、担保。如果要抵押数字资产，它会与传统的股票一样；如果要转移，转移的手续与传统的转移手续非常类似；如果要查明资产是不是反洗钱，这也可以由区块链来完成。

10.瑞士数字资产交易平台法规

包括“DLT交易系统”、“DLT交易所”和“DLT交易设施”。

多边交易所（Multilateral exchange）允许多市场参与者，接纳自然人和企业。

将DLT数字资产证券托管，或提供特殊DLT数字资产结算机制。数字资产必须有托管和结算，这与现在比特币、以太坊的做法截然不同，如果把过去的方式照搬过来，会发现其与法律是冲突的。

对于一套符合法律的系统，托管可以有一个区块链，结算有另外一条链，有不同的智能合约。这种链与链之间的交互就变成一种多链系统，多链系统又有一些特殊需求，变成一种复杂的系统，变成一种区块链网络，监管变成监管网。

现在比特币、以太坊和超级账本离合规数字资产距离很远，虽然都是区块链系统，但各方面的机制都不一样，例如他们都没有监管性。

将来其他国家要定法规时应该参考瑞士数字资产的法规，认为可以的就写到各自的法规里，认为不可以的就删改掉。我认为瑞士数字资产的法规内容是很值得借鉴的。

2021年2月美联储提出数字货币交易时，也讲到要托管和结算。全世界监管单位、全世界央行对数字资产都提出同样的需求，同样的方案，与PMFI都一样。这意味着区块链不再是传统区块链系统，必须是改改后的区块链系统。

建立DLT数字资产交易所的需求是类似的。传统交易所用传统数据库，传统的操作系统，传统的网络，但DLT数字资产是区块链，不同的网络，不同的数据库。虽然需求是一样的，但设计大不相同。

数字资产不一定上市。可以借着区块链注册、融资等，但不一定要上市交易。多边交易仅限于DLT数字资产和数字代币，数字代币并不是证券。瑞士允许比特币交易，允许数字代币，但他们要做的是数字资产。

11.瑞士数字资产法规

数字资产交易所允许对小型运营商进行豁免和缓解。比如公司比较小，数字资产交易所会进行扶持，将来上不了股票交易所的可以上数字资产交易所。虽然门槛降低了，但监管却大大增加了。每一笔交易都要经过监管，每次的事情都要经过监管，以后还有监管网，虽然作业方面门槛进入比较容易，但进去之后有非常强的监管。这是很重要的原则。

12.数字资产交易所名声最重要，越合规市场越大

一个交易所最重要的事情是声誉，声誉越来越好，进来的公司越多，就会形成正循环。因为有强监管，投资者会对放在这里的资产放心。任何数字资产都上链的话，投资者可以在每个时刻查到相关信息，这比传统股票方便得多。传统股票是每三个月才发布消息，虽然中间可以发布消息，但帐目是一季度发布一次，而且还可以延迟二到三个月报道一些消息。美国安然公司（Enron）做假帐，作弊很久之后才被曝出来，这种事情在数字资产上很难发生，因为各方面的消息都放在区块链上，可以用智能合约大数据平台来分析。如此强光照射之下的数字资产都比较靠谱，当这市场靠谱时，资产就会比传统资产更有价值，而且流动性会更大。

数字资产原则：门槛降低，但监管制度可科技大大增强，流动性大大增强，透明性大大增强，这就会产生正循环。

传统不合规币圈做法正好相反：门槛低，放弃监管，流动性大大增强，但是没有透明性，大量割韭菜，这就产生负循环。市场越来越小，越来越乱。一直到后来收编后（例如FATF执行旅行规则），反而助力币圈，因为使其合规化。

一个重要功课是合规化，市场反而大。传统币圈思维，认为不要监管，市场会更大。市场的确大起来，但是大量韭菜被割，最后市场变小。合规后，市场反而变大。

13.后台系统决定下一期新型数字金融的发展

英国央行行长表示，数字资产交易所后台可以尽快使所有不能流动的资产全部释放出来，当后面的资金释放出来后，这个力量会非常大。我们不应该小看后台被质押的资金，从各家的贸易来看，被冻结的资金规模是非常大的。如果能够把冻结的资金解放出来，这会直接进入实体经济，这是英国央行行长2019年7月提出的重要观点。也是我们长期在中国谈的概念。

14.数字资产需要类似传统市场的相关法规支持

瑞士数字资产法规表明，数字资产都要承担AML（反洗钱）职责，有组织的交易所可以在上面做交易，交易所基础设施没有50亿法郎限制。这是为了鼓励交易，贯彻“交易为王”的思想，让流动量增加。这些都可以靠智能合约完成。

被托管的数字资产和其他资产一样，在破产时可以用来担保。

但瑞士法律认为，数字资产托管时是“公开存款”，可以被其他人看见，这里托管是实名制的。这些可以靠区块链完成。这点瑞士的做法和传统瑞士银行做法正好相反。由于过去数字代币洗钱事件太多，连瑞士这样强烈支持个人隐私的国家都支持公开数字资产信息。