从货币金融视角看泰国零售央行数字货币

近日，泰国银行（Bank of Thailand）的一篇研讨论文对泰国背景下零售中央银行数字货币（CBDC）的三个货币金融问题进行了探讨。该文作者指出，泰国公民有可能在十年内迅速采用不付息CBDC（unremunerated CBDC）用于交易；可以有几种途径来利用零售CBDC增强货币政策有效性，通过银行利率渠道和新的货币政策工具的引入，但也要考虑付息的零售CBDC对央行资产负债表和货币操作的影响等问题；此外，还需考虑零售CBDC对泰国金融机构的脱媒风险和流动性风险的影响。

货币和支付的数字化在现代不断发展。支付方式的创新始于20世纪50年代的信用卡，后来的创新出现在磁条卡和银行账户上。1998年，人们通过PayPal实现了网上购物的互联网支付，而随着M-Pesa的使用，移动支付也出现了。在此之前，创新建立在政府发行的主权货币之上。

最近，金融技术的发展更多地转向了具有跨境影响力的私人发行货币。2008年，分布式账本技术（DLT）被应用于金融领域，导致加密货币的兴起。例如，DLT被用作比特币的底层技术，比特币是第一个也仍然是交易量最大的加密货币（Aensmacher，2020）。然而，价格波动削弱了加密货币作为价值存储和交换媒介的有效性。为了减少这种劣势，法币或安全资产所支持的私人稳定币被引入市场，这些稳定币限制了价格波动，成为更好的价值储存手段。

在Facebook于2019年6月宣布计划将Libra作为一种与一篮子稳定货币挂钩的全球货币后，稳定币受到了广泛关注。Libra将通过Facebook的全球平台促进便捷支付（cheap payment），并在全球范围内普及。然而，在受到全球监管机构的严格审查后，Libra被重新命名为Diem，并将于2021年作为美元支持的稳定币推出。

与此同时，一些国家货币的数字化越来越多地由非银行民营平台主导。在中国，86%的消费者使用移动支付购物（PWC，2019）。该市场由微信支付和支付宝两大移动应用主导，它们占所有移动支付的94% （Chen & Huang，2019），金融中介等金融活动越来越多地通过这些平台开展。这一趋势下，中国人民银行计划到2022年在全国推出数字货币电子支付（DCEP）。DCEP将成为世界上第一款零售央行数字货币（CBDC）。此外，DCEP还可以用于推动人民币国际化。

泰国也不是金融生态系统快速数字化的例外（Moenjak等，2019）。电子货币在总量和价值方面的增长率超过30%（Bank of Thailand，2019年）。67%的人口使用移动支付，使得泰国在全球移动支付排名中仅次于中国（PWC，2019）。大型科技公司增长迅速，并且，受益于它们的大型网络平台，他们能够与传统银行建立合作关系，提供新的金融服务，如LineBK （Kasikorn Bank和Line）和KKP-Start Saving （Kiatnakin Bank和TrueMoney）。

展望未来，私人发行的数字货币或外国数字货币在泰国的作用可能会大幅增加。首先，泰国已经是东南亚社交媒体渗透率最高的国家之一，YouTube和Facebook在2021年1月的渗透率分别为94.2%和93.3%，如果私人货币在这些平台出现，他们将在泰国用户中获得巨大的市场份额。

其次，加密货币在泰国很受欢迎。泰国在全球加密货币拥有量方面排名全球第二（Wearesocial，2019）。Bitkub（泰国最大的加密货币交易所之一）中一些加密货币和稳定币的交易量在2020年出现了快速增长。预计加密货币的应用范围将继续扩大，尤其是如果加密货币能够从投机资产转变为被广泛接受的交易媒介或可靠的记账单位。

泰国银行（Bank of Thailand，BOT）应该理解私人发行和国外的数字货币的出现所带来的金融格局变化的影响，这将改变消费者和企业之间的交易方式。这些理解将有助于BOT为不可预见的未来做好准备，并在对更好的公共货币的需求出现时发行零售CBDC。零售CBDC将使国家货币和支付系统受益于更高的效率、更公平的准入和更包容的机会。

不断变化的金融环境中的公共货币

在当前的货币体系中，中央银行在为经济提供货币作为核心公共产品方面发挥着关键作用。货币被用作结算批发和零售交易的终极安全媒介。与此同时，商业银行等私人部门在零售支付工具上发挥创新作用，服务于公共需求。

鉴于金融创新的兴起可能重塑未来的金融和支付格局，公共货币和公共基础设施有可能更好地服务于货币用户的体验。数字公共货币可以提供更容易获得、成本更低、质量更高的金融服务，以及私人部门中介之间更大的互操作性。这将确保在数字时代，家庭和企业仍然可以获得一种可信和安全的支付方式，并将与现金和其他支付工具共存。此外，由于其他数字货币潜在的货币竞争，数字公共货币在维护货币稳定、维持货币政策向经济传导的有效性方面有一定的空间。

为了评估零售CBDC的潜在公众需求，我们将零售CBDC对货币用户的吸引力与其他支付方式进行了比较，并预测了泰国零售CBDC的潜在采用路径。我们的分析显示，假设其他数字货币尚未在国内活动中被广泛接受以受益于网络效应，不付息CBDC是最具吸引力的现金替代品，在十年内可能有较高的采用率。

数字时代公共货币的角色

在当前二元货币体系的背景下，公共货币和私人货币并存。中央银行发行公共货币。这包括所有人都可以使用的实物现金（纸币和硬币），以及只有符合条件的金融机构才可以使用的央行电子存款（银行准备金或结算余额）。公共货币是中央银行的负债，风险极低，维持了货币体系的稳定和效率。与此同时，私人货币建立在公共货币的基础上，但直接由私人货币发行者（而不是央行）负责。虽然私人资金提供了创新和产品多样性，但它们的持有者也可能面临一些违约风险。例如银行存款、电子信用卡、电子钱包中的电子货币，以及银行和支付提供商提供的其他金融产品。

如果货币体系过多地依赖于这两种货币中的任何一种，就可能产生权衡（Adrian & Mancini-Griffoli，2021年）。公共货币的泛滥会导致金融创新的缺乏，而过度依赖私人货币则会带来风险。因此，公共货币和私人货币是共存并相互促进的。

在数字时代，金融科技革命改变了货币的本质，使之成为一种新的形式——数字货币，培育了更有效的货币形式。数字货币现在可以以较低的成本实现过去不可能实现的即时点对点转账，尤其是在跨境支付方面，为公共和私人资金创造了新的机会。稳定币作为一种数字货币，具有价格稳定、成本低、速度快、通过基于区块链的资产进行无缝支付等优点。通过非银行网络平台的可扩展性，这些私人数字货币可能成为替代支付方式。这个问题导致了一个公共角色提供更创新、方便和用户友好的资金，以满足迅速变化的用户需求的问题。零售CBDC实际上是一种数字形式的现金，它将保留现有公共货币的属性，包括法定货币地位和直接向央行索赔的权利。这种新形式的公共货币将重塑的货币系统，通过提供一个可访问的、可靠的、安全的选项数字货币，为一个安全的支付基础设施布局，以及建立互操作性和私人部门的合作以接受金融创新（BOT，2021）。

数字公共货币的好处

非主权数字货币的一些缺点如下：

货币主权和金融稳定性减弱：未来存在主权货币可能被替代数字货币取代的风险，这被称为“数字美元化”（Brunnermeier等，2019）。如果没有零售CBDC，价格和合约就可以使用非主权货币来设定。经济活动将以货币发行者的非银行平台为中心，而不是国内银行体系。此时，经济将受制于货币发行者的政策，无论是外国政府还是跨国公司，它们可能并不总是以国内经济的最佳利益行事。因此货币和金融稳定将被削弱（G7 Working Group on Stablecoins，2019；Rios & Zhu，2020）。

与垄断行为相关的问题：由于强大的网络外部性、规模经济和使用数据提供额外服务的收益，支付服务倾向于自然垄断（Gowrisankaran & Stavins，2004；Bolt & Humphrey，2005）。大型私人支付公司可能会提供部分的、不充分的或昂贵的服务。相比之下，央行发行的数字公共货币将是一种公开的、跨平台互操作的公共产品（Brunnermeier等，2019）。这将促进效率和创新，允许更多的公司在一个公平竞争的环境下建立金融服务，因为进入门槛更低。公共货币供应的社会成本将由央行承担，以确保系统稳定。

零售CBDC的其他好处：

减小灰色和非法经济活动的规模：如果零售CBDC被广泛采用，现金的使用将减少，而新的交易数据踪迹将为央行提供（Auer等，2020）。依赖现金储存的灰色或黑市活动的规模将会减少。参与者将被迫退出市场或变得正规化（Agarwal & Kimball，2015）。

提高政府转移的有效性和效率：公共部门可以利用与零售CBDC交易相关的数据来了解实时和微观层面的经济发展，从而针对有需要的人制定更有效的公共政策。此外，零售CBDC技术本身可以成为刺激计划和其他政府对个人（G2P）转移支付的强大渠道，通过构建智能合约等方式，帮助加快支付和项目的推出。

与现金相比效率更高：与现金相比，零售CBDC的单笔交易成本更低。CBDC应用越广泛，现金发行和管理的边际成本越低（Kiff 等，2020）。

公众对零售CBDC的需求

本文对这一问题的分析分为两部分：主要用作支付手段的货币和作为储蓄工具的货币。

对作为支付手段的货币的需求

零售CBDC支付零名义利息，将主要为交易目的所需要。它可以与现金、电子货币、支票活期存款和稳定币相比较。

评分结果显示，不付息零售CBDC被评为最具吸引力的支付方式。与其他支付方式相比，它支付速度更快、交易成本更低，由于具有法定货币地位，被更广泛接受，也更方便。此外，其底层技术具有降低违约和结算风险的潜力。

我们预计零售CBDC、现金、电子货币和支票活期存款将在泰国未来的支付格局中共存。不付息零售CBDC有很大的潜力来替代目前的大部分现金使用，尽管不是完全替代。对于电子货币，CBDC可能会从中获得一些份额，这是因为CBDC具有更强的相对优势：包括（1）与法定货币地位相关的更广泛的CBDC可接受性，（2）更高的便利性和更少的互操作摩擦，以及（3）更容易获得未来的数字金融服务。稳定币被评为最没有吸引力的。人们认为，全球货币当局和监管机构可能会发行主权数字货币，以维护货币主权。他们还可能实施税收措施或监管控制，以减少稳定币广泛使用的可能性。

对作为储蓄工具的货币的需求

储蓄工具通常要支付利息，所以本节将付息零售CBDC与快速支付的银行存款进行比较。评分评估显示，银行存款优于付息零售CBDC，原因有两个。首先，银行可以设置与付息零售CBDC相比具有竞争力的存款利率。其次，银行存款可以提供额外的服务，如获得信用卡、银行贷款、支付服务和投资银行业务。因此，付息的零售CBDC不太可能成为首选的储蓄工具。

我们认为，如果发行不付息的零售CBDC，它将主要作为一种交易媒介进行流通。消费者对不同类型货币的需求将是决定零售CBDC对其他类型货币替代程度的关键因素。

对货币政策的影响

对货币政策传导的影响

零售CBDC对央行货币政策的影响程度将取决于它们如何分配以及它们是否付息。在分销方面，本研究假设零售CBDC通过商业银行作为中介机构按需提供给公众（两级分销）。这意味着，要获得零售CBDC，个人必须在商业银行开设CBDC钱包，然后商业银行将现金或存款与央行交换CBDC。央行只扮演零售CBDC的发行者的角色，而不是分销商。本研究中有两种类型的零售CBDC，分别是支付利息的零售CBDC，和不支付任何利息的CBDC。

研究发现，在适当的CBDC利率下，引入付息的CBDC可以帮助改善现有货币政策工具的传递，并提供新的货币政策工具。然而，这将对商业银行和央行的资产负债表以及央行的收入产生影响。

许多央行探索了付息的CBDC，发现引入CBDC会影响其他市场利率，并使货币政策传导复杂化。然而，影响的程度因支付的利息水平和银行的反应而异。因此，确定合适的利率是至关重要的。

通过比较零售CBDC与其他金融资产的性质，可以计算零售CBDC所支付的合理利率。与其他金融资产一样，零售CBDC的回报应取决于贬值风险、交易效用（transactional utility）和持有该资产的其他好处。我们将这些资产与其他金融资产进行比较，以找到合适的CBDC利率水平。

与无风险资产相比，CBDC是一种类似现金的资产。CBDC没有违约风险，因为它对央行有直接债权，也没有流动性和利率风险，CBDC不存在贬值风险。CBDC利率应与短期政府债券等无风险资产的收益率保持一致，接近政策利率。然而，鉴于CBDC提供了交易效用，因此CBDC利率应低于无风险利率，等于无风险利率减去从此类交易效用赚取的溢价。这意味着CBDC利率低于政策利率。

与存款相比，CBDC提供了类似的交易效用。然而，存款持有人通常会得到额外的金融服务，如信贷提供，而持有CBDC不提供额外的金融服务，但提供其他好处，如安全。因此，CBDC利率应该等于存款利率加上溢价，溢价可以是负的，也可以是正的，这取决于持有存款相对于持有CBDC的相对便利收益。

实际上，相对便利的收益因个人而异，而存款利率则由银行另行制定。因此，人们会根据相对便利的收益率高于还是低于存款利率与CBDC利率的差值，做出不同的选择。为了响应个人的决定，银行可以根据相对便利收益率和他们的存款目标水平来确定存款利率。

零售CBDC的引入可以帮助提高从政策利率到存款和贷款利率的传递，只要零售CBDC选择适当的利率水平。然而，改善的程度取决于银行是否愿意根据潜在的存款调整和存款目标水平来调整利率。这可能导致传递的有限改进。

尽管发行付息CBDC在改善银行利率传导方面有潜在好处，但它应与银行贷款的潜在成本谨慎权衡。由于人们可以随时从持有存款转向零售CBDC，以存款为基础的银行可能在提供贷款方面面临困难。因此，如果银行需要存款来发放贷款，那么存款利率可能会上升以吸引存款，从而使贷款成本更高。然而，如果银行不需要保留因零售CBDC而损失的资金，它们可能不会提高存款利率。因此，应考虑零售CBDC对银行提供贷款能力的影响，以及对整体经济的净影响。

对央行资产负债表和货币操作的影响

CBDC发行对央行资产负债表的影响是许多央行感兴趣的另一个方面（Kumhof & Noone，2018；Nessén等，2018；Bindseil，2020）。零售CBDC可能提供的附加功能可能使持有CBDC相对比现金或存款更具吸引力。特别是，如果零售CBDC的兑换存款需求继续增加，这将引发人们对广义货币向基础货币转变的担忧，这可能会扩大央行资产负债表的规模，并使货币操作复杂化。在这种情况下，央行可能不得不重新考虑是否需要调整当前的货币政策执行框架。

本文探讨了在三种情况下发行零售CBDC可能产生的影响：（1）不付息的CBDC，（2）付息的CBDC，以及（3）作为一种新的货币政策工具的CBDC。

对铸币税的影响

铸币税预计将随着现金替代程度的增加而增加，但前提是CBDC不付息。然而，如果现金和CBDC必须长期共存，由于需要维护两种基础设施，那么央行的成本可能会很大。

如果CBDC在很大程度上取代了现金，并且CBDC付息，这可能会减少铸币税，因为除了按照政策利率吸收银行系统过剩流动性的成本外，央行还会有支付CBDC利息的成本。

如果CBDC在很大程度上取代了存款，发行CBDC可能有助于改善央行的资产负债表，无论是否付息。

对金融机构稳定性的影响

已有文献确定了商业银行在零售CBDC发行中出现的两个主要风险。首先，当零售CBDC挤占了存款，银行面临更高的资金成本，放贷成本变得更高时，就可能出现脱媒现象。经济中的均衡信贷量可能会更低（Kim & Kwon，2019；Bank of England，2020；Keister & Sanches，2020）。第二，零售CBDC可能加剧存款外流造成的流动性问题（Juks，2018；Kim & Kwon，2019；Garcia等，2020）。然而，这些作者中的许多人评估的结果表明，如果中央银行和商业银行实施适当的调整，风险将不会很大。

在泰国这样一个以存款为基础的经济体中，不应低估脱媒风险。银行资金在泰国比在市场经济国家更容易受到存款损失的影响。然而，如果存款损失被限制在一定水平，这可能并不一定影响贷款。如果CBDC能够通过部分取代部分存款来缓解流动性过剩的问题，银行的存款融资成本实际上可能会降低。

虽然零售CBDC有可能以牺牲存款和银行贷款为代价继续增长，但这是不太可能的。即使活期存款被CBDC取代，也只占很小的比例，我们估计，从两个方向流入和流出银行的存款将在很大程度上平衡，从而导致长期整体稳定的存款存量。

流动性风险也是泰国银行体系的担忧。2020年12月，64%的存款为可随时赎回的储蓄或支票存款。加拿大的这一比例为33% （Garcia等，2020），因此加拿大银行关于零售CBDC不会给加拿大的银行带来流动性问题的评估在泰国的情况下应该谨慎对待。考虑到相对于传统技术而言，更低的存储成本、更快的速度和更广泛的访问CBDC，提取存款的风险可能会大幅增加。如果流动性管理不变，银行可能没有足够的资金随时提供CBDC。

结语

在数字时代，金融科技革命将货币改变为数字形式，私人货币发行者已经采用了这种新技术。央行可能需要提供一个安全、可访问、可靠和可互操作的数字支付基础设施，不同的私人部门可在此基础上进行金融创新（BOT，2021）。此外，尽管货币政策仍然牢牢地在国家管辖之下，BOT可能需要缓冲不确定性，特别是网络外部性引起的替代货币的非线性采用，这可能削弱主权货币。

因此，BOT应准备好在需要时发布零售CBDC。值得密切关注的潜在发展包括大型私有网络的全球稳定币和国外CBDC。例如，巴哈马中央银行于2020年9月成为第一个发行零售CBDC供公众使用的中央银行。第一个泰铢稳定币于2021年3月在Terra平台上发行。与此同时，欧元体系将在2021年决定是否发行数字欧元。在2022年正式启动之前，DCEP试点将继续在中国扩大，Diem目前正在等待瑞士金融市场监督管理局的批准。

有关发行零售CBDC的决定必须慎重考虑。一方面，好处将包括为数字时代升级公共货币基础设施、减少对大型支付平台的依赖、减少灰色和非法经济活动、提高政府转移的有效性，以及更高的政策利率传递效率。但也可能存在潜在风险，包括对央行资产负债表的影响，以及商业银行的风险，如脱媒风险和流动性风险。

需要对零售CBDC进行涉及更多方面的进一步研究，以便作出明智的政策决定。需要考虑的问题包括，例如，CBDC对未来央行资产负债表和货币操作的影响、对货币总量和速度的影响、对实体经济和通货膨胀的影响、对小型开放经济体的汇率和资本流动的影响、与新的全球货币的联系和未来数字金融格局，以及如果CBDC能够生息，CBDC与央行政策利率之间的最优息差。这些应该得到强有力的进一步研究的支持，并在相关情况下，得到试点项目等经验证据的支持。