中国监管下一步或瞄准VIE，华尔街的兴趣转向A股公司

VIE一直是一个被强调的风险，但所有人都被告知要忽略它，因为它似乎永远不会实现。

一个允许大型中国公司在美国上市的复杂结构可能成为中国监管机构的靶子，这给那些通过美国存托凭证(American Depositary Receipts，ADR)在中国投资的公司增加了另一种风险。

许多中国最大的科技企业，比如阿里巴巴（BABA），腾讯科技（700）和京东（JD）等，都在开曼群岛注册，并采用可变利益实体(VIE)结构，这使得它们可以绕过中国对外资所有权、海外资本和外汇管制的限制。这种结构长期以来一直存在疑问，但投资者基本上忽视了这一点。

彭博社7月7日报道称，中国监管机构正在考虑一项改革，要求使用这种结构的公司在美国、香港或其他地方上市前获得北京的批准。在像阿里巴巴等已经上市的公司寻求二次发行时，它们可能会保持这种结构。

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VIE的监管风险被忽视了

尽管近几个月来，中国公司的股票已经受到了一连串监管和反垄断措施的影响，但基金经理和分析师看到了前面还有更多问题。VIE 长期以来一直是一个灰色地带，随着中国政府试图对在海外上市的国内公司施加更多控制，它正在重新成为聚光灯下的焦点。

对投资者来说，这可能会带来更大的波动，一些在美国上市的中国公司的市盈率可能会降低，而美国散户投资者通常用于向中国配置资产的美国存托凭证数量可能会减少，这可能使中小投资者更难进入机构投资者认为具有长期吸引力的市场。

许多中国公司都在使用 VIE 结构。虽然目前还不完全清楚北京将如何处理这种结构，但威凯平和而德律师事务所（WilmerHale）驻北京的合伙人肯尼思·周（Kenneth Zhou）并没有看到任何大动作，特别是因为这个被广泛使用的结构需要花时间才能解除。但周表示，最新的监管举措(包括更严格的数据控制)将间接有助于中国鼓励国内企业在离本土更近的地方上市。

资产管理公司 Rayliant Global Advisors 董事长兼首席投资官、 Research Affiliates 联合创始人杰森·许(Jason Hsu)表示: “ VIE一直是一个被强调的风险，但所有人都被告知可以忽略它，因为它似乎永远不会成真。”。

尽管许先生也不认为 VIE 结构能够被解除，但他表示，这种新的风险还没有被计入中国的美国存托凭证中。“这最终关乎于控制。那些认为自己在美国上市后就逃脱了(北京)控制的人ーー这种自由现在要少得多,”他说，“目前这还是一个讨价还价的筹码。”

布兰迪斯新兴市场价值基金(Brandes Emerging Markets Value fund)经理路易斯·刘(Louis Lau)警告称，实际监管规定尚未公布，这为进一步扩大影响留下了空间。“他们已经发射了第一发炮弹，但没有随后继续派遣炮兵和骑兵,”刘表示。他补充称，该基金主要持有在中国大陆或中国香港上市的股票。

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华尔街基金经理转向A股

审查更为严格的一个副产品可能是，在美国交易所上市的中国公司将会减少，在美国上市的大型中国公司，比如阿里巴巴、京东和百胜中国(Yum China)等，将加快在中国大陆或中国香港市场寻求二次甚至首次上市的步伐。在美国通过立法为那些不符合美国审计准则的中国公司的摘牌创造了法律条件后，这些公司在近几年纷纷开始回归。

分析师和基金经理对于美国是否会最终会在三年窗口期后将这些公司摘牌存在分歧，但是中美关系的现状将继续让这些股票面临风险。

有超过240家中国公司在美国交易所上市，总市值超过2万亿美元。那些只在美国上市，市值低于50亿美元的公司可能会被私有化，而私有化价格可能低于公允价值，如果这些公司不打算在香港或中国内地上市，这将对投资者构成最大的风险。“我会非常小心对待这些事情”，刘表示。“出乎意料的是，我们认为风险来自美国，但也来自中国方面。”

像刘、许这样的投资者更多地关注以国内市场为导向的公司，这些公司基本上不会受到 中美政府的交火和监管审查的影响。许管理着主动型基金 Raylian Quantamental 中国股票交易所交易基金(RAYC) ，该基金于今年早些时候推出，投资于本土、A股中国企业。

该基金专注于那些治理良好、高质量、内部人士正在增持、技术因素对其有利、同时估值也合理的公司。其最大的持仓公司包括招商银行(600036) ，中国平安(601318)和贵州茅台(600519)。

他们在中国投资的长期理由是: 中国是除美国以外的全球经济增长的主要引擎之一，估值也更具吸引力。尽管这些监管举措增加了投资者对处于审查中心的、数据丰富、互联网和平台型公司的风险溢价要求，但刘指出，一些规模较大的互联网公司正在进入价值领域。他还为规模达11亿美元的 Brandes 新兴市场价值基金(BEMIX)在医疗保健、保险公司和高等教育类股等领域寻找机会，持股最多的公司包括百度(BIDU)和阿里巴巴等遭受重创的互联网公司，以及中国平安。