保险基金在 CEX 和 DEX 中的应用

保险基金（Insurance Fund），又叫风险准备金，顾名思义是用来应对突发状况的保证金制度。随着金融市场化程度的不断提高，市场机制的复杂性、风险性不断升级，市场的剧烈波动是投资人承受巨大风险。为保护投资者利益，降低投资人投资风险，保险基金制度应运而生，如今保险基金广泛应用于证券期货、加密货币期货、P2P 等金融领域。

了解保证金交易

保证金（Margin）是指从第三方（例如交易所）借来进行投资的钱。具体而言，它是指用户帐户中持有的证券的总价值与从贷方获得的贷款额之间的差额。保证金交易（Margin Trading）使投资者可以控制和使用比其实际拥有的资产更多的资产。它还要求投资者将自己拥有的资产用作抵押品，以防投资者无法偿还借入的资金。通常，借入的资金来自其他交易者或交易所。资金放大非常适合于低波动率的资产市场以提高回报，并且不同的市场有不同的规则和杠杆比例。

通常保证金交易可以提供 2-20 倍的杠杆购买力。这样一来，您可以购买更多品类的资产，从而可以释放更多的交易机会并提高整体回报。保证金交易还可以使您做空。这意味着，当您认为某项资产的价格将下跌时，同样可以赚取利润。

一般情况保证金交易有一个限制，称为维持保证金（Maintenance Margin），这是在交易所迫使您存入更多资金或出售资产以偿还贷款之前，您必须维持的最低帐户余额。最后一点是保证金交易的关键，被称为追加保证金（Margin Call），实际上是交易所要求您向账户中增加资金或强平头寸以使账户回到所需水平的要求。如果您未满足追加保证金的要求，则交易所可以平仓任何未平仓头寸，以使帐户恢复至最小值。

传统金融公司的保险基金制度

在传统证券期货行业，期货交易所一般会从自己收取的会员交易手续费中提取一定比例的资金，做为确保交易所担保履约的保险基金。交易所不但要从交易手续费中提取保险基金，而且要针对股指期货的特殊风险建立由会员缴纳的股指期货特别保险基金。股指期货特别保险基金只能用于为维护股指期货市场正常运转提供财务担保和弥补因交易所不可预见风险带来的亏损。保险基金必须单独核算，专户存储，除用于弥补风险损失外，不能挪作他用。

比如像芝加哥商业交易所（CME）这样的杠杆交易场所，往往有多达五层的保护，确保赢家获得预期利润：

如果个别交易者的损失大于其账户中的抵押品，使其账户余额为负，则需要向其账户注入更多资金为该仓位充值。如果他们不能或不愿这样做，其经纪商可以对交易者提起诉讼，迫使交易者提供资金或申请破产。每个交易者都必须使用经纪商，经纪商可以评估每个客户的资产负债表和资本，根据对其特定风险的评估，为每个客户提供定制的杠杆金额。

在传统的衍生品市场中，交易者通常不能直接进入交易平台。相反，客户通过经纪商（清算成员）进入市场，例如摩根大通或高盛等投资银行。如果交易者遭受损失，无法收回债款，经纪商必须支付交易所的费用，来弥补交易对手的盈利。从交易所的角度出发，这些经纪商有时被称为清算成员。

在清算成员违约的情况下，集中清算实体本身通常需要使交易对方成为整体。在许多情况下，清算和结算由独立的实体对经营交易所一方进行。清算所通常拥有各种保险基金或保险产品，为清算成员提供资金。

如果清算成员无法进行清算，而且集中清算实体也没有足够的资金的话，在某些情况下，其他有偿付能力的清算成员应提供资金。

金融监管机构通常认为许多大型清算所（甚至可能是大型经纪商）对全球金融体系具有系统重要性。因此，在清算日来临时，一家大型清算所可能会倒闭，政府可能介入并救助交易者，以保护金融系统的完整性。通常在利率互换市场，交易者和机构往往拥有大量的名义仓位（数兆美元）对冲其他仓位或工具。因此，重要的是大型清算所保持其偿付能力，否则整个金融体系可能崩溃。

从 CME 的官方说明中，我们可以找到各类保险基金的出资方：

CME 提供

清算成员提供

清算成员发行的债券，成员违约时可由清算基金赎回

IRS

由上图看出，在 2021 年，作为世界规模最大衍生品交易所的 CME 各类保险基金总额高达 2100 亿美金。

加密货币中心化交易所的保险基金制度

中心化的加密货币交易平台例如 BitMex 和 Binance 目前无法像 CME 等传统交易所那样为赢家交易者提供相同的保护，因为传统金融交易所大多采用经纪商制度，限制零售客户的接入，通过经纪商的评估，给予不同的访问权限和杠杆倍数。而加密货币是零售驱动的市场，客户期望直接访问该平台。同时，加密交易平台提供了限制下跌风险的能力，这对零售客户具有吸引力，因此加密交易不会紧追客户并要求那些账户余额为负的客户进行支付。

保险基金存在的本质原因在于，抵押物在强制平仓时引发的资不抵债。又因为抵押物的不同，会有三种原因引发资不抵债：

流动性枯竭引发强平的均价比破产价格差

抵押物本身价格变化引发抵押物价值小于获利盘，从而强平的价格比破产价格差

极端行情下价格反应缓慢或延迟

但是从最终结果来看，都是资不抵债引发保险基金的介入，所以下面我们以稳定币本位的期货合约举例说明。

稳定币本位的期货合约

这里以 USDT 为抵押物的永续合约 ETH-USDT 为例（1 USDT = 1 USD），我们假设 ETH 的价格为 2000 USDT。Alice 使用 2000 美元的抵押品（10 倍杠杆）开了 10 ETH 的多头头寸，Bob 使用 2000 美元的抵押品（10 倍杠杆）开了相应的 10 ETH 的空头头寸。如果 ETH 价格上涨了 9.5%（考虑到维持保证金比率会预留一部分多余资金），即涨至 2190 美元，这恰好是 Bob 的强平价格。

保险基金来源

在上面的例子中，赢家交易者 Alice 预期获得 $1900 的利润，此时输家 Bob 低于维持保证金比率，触发强平指令，系统强制以更差的市场价（高于市场价）的方式关闭此做空仓位，因为缺乏市场流动性，最后的成交均价为 $2210。最终 Bob 仓位实际亏损 $2100，这比他为该交易放上的抵押品还要多（ 只有价值 $2000 的 USDT）。因此，需要从保险基金提取 $100 分发给 Alice，使赢家 Alice 能够真正获取到 $2100 的实际利润（抵押物的 $2000 和保险基金的 $100）。

流动性充足的话，强平之后的保证金会剩余部分

交易所官方注入

对于大多数中心化交易所来说，强平之后的保证金剩余是保险基金的最重要来源，少数几个交易所会从自己的收入中提取一部分注入到基金。另一方面，如果保险基金耗尽，赢家就无法取回其应得的盈利。相反，正如我们上面所描述的，赢家需要出资来弥补输家的损失，这一过程被称为穿仓分摊（OKEX），或者自动减仓（BitMEX）。因此，保险基金的规模决定了穿仓分摊出现的概率，基金规模越大，概率越低。

BitMEX 保险基金历史余额（BTC 本位）

Binance 保险基金历史余额（USDT 本位）

去中心化衍生品交易所的保险基金制度

随着去中心化金融的蓬勃发展，DeFi 从现货交易所也延伸到了衍生品交易所，与中心化交易所有所不同，去中心化衍生品交易所在保险基金来源和工作机制方面产生较大的不同。下面将以 Injective 和 DerivaDEX 为例，介绍衍生品 DEX 的保险基金运行机制。

Injective Protocol

Injective Protocol 是全球首个 Layer-2 衍生品 DEX，支持用户交易任何类型的衍生品，释放无边界去中心化金融的全部潜力。Injective 已经获得众多机构的支持，包括全球顶尖的加密货币风险投资公司之一 Pantera Capital，和领先的加密货币交易所 Binance，并且最近刚刚开启主网上线和保险基金的质押功能。

保险基金的初始资金来自于独立承保人，承保人（Underwriters）通过抵押代币（例如 USDT）来承担该衍生品市场保险基金的风险。然后，当该市场上发生交易后，根据该市场的清算行为，保险基金可能会增加或减少。当平仓价格 > 破产价格，即头寸以高于破产价格被清算时，保险基金的金额将增长。相反的情况为，如果平仓价格 < 破产价格，将从保险基金中提取资金。为了激励承保人用于质押承保，Injective 的创新之处是当用户为衍生品市场承保时，他为该市场质押了资金，进而获得了该市场专用的保险池代币。这些保险池代币代表了保险基金的按比例划分的所有权。因此，随着保险基金从清算收益中增长，保险基金权益人将从其保险基金权益价值的增加中获利，于此对应，如果保险基金在清算中有所损失，承保人也会按照份额承担相应损失。

另一个创新之处是， Injective 的保险基金是针对特定市场的。也就是说，没有公共的保险基金池，Injective 上推出的每个衍生品市场都存在一个新的保险池。这样，保险池的风险承担就被分散到每个独立的市场中。通常，风险较高的市场往往具有较高的质押奖励率，以补偿用户承担的高风险。

DerivaDEX

DerivaDEX 是一个基于以太坊的去中心化衍生品交易协议，由前量化交易公司 DRW 量化交易员 Aditya Palepu 和前 Enigma MPC 高级软件顾问 Frederic Fortier 创立，目前仍然处于测试网发布前的开发状态。

DerivaDEX （DDX）在 2020 年 12 月正式上线保险挖矿项目，并启动去中心化自治组织 DerivaDAO 治理，用户可以通过网站存入稳定币 USDT (ERC20)、cUSDT、cUSDC、USDC、HUSD 及 GUSD 来参与 DDX 保险基金的启动并获得 DDX 治理代币，其他资产的支持将通过社区治理添加。

和 Injective 不同的地方在于，DDX 通过用户质押稳定币进入保险基金池来获得平台通证奖励，而 INJ 给予客户抵押资金的奖励是保险基金池的增益，这里面并未包含平台通证奖励。第二个不同是 DDX 拥有一个公共保险基金池，而 INJ 针对不同交易对产生不同的保险基金池。第三点，在解除质押时候，DDX 需要支付 0.5% 的费用，而 INJ 是免费的。第四点，DDX 会把一小部分的交易手续费放入到保险基金中，而 INJ 没有交易手续费的注入。最后一点，DDX 计入保险基金的的是实际平仓价格与破产价格差额的所有资金，而 INJ 会将该差额平均分配，一半计入保险基金，一半给到清算人。

保险基金在 CEX 和 DEX 中的对比

我们将中心化衍生品交易所和去中心化衍生品交易所放到一起，可以做一个保险基金的对比，首先对比了基金的来源，其次对比了是否对保险基金的盈利给出分成。

从上表可以看出，去中心化衍生品交易所在大部分方面都超越了中心化交易所，在来源方面，CEX 的保险基金主要来源于用户的强平注入，随着流动性的提升，保险基金的价值飞速增长，在前面的交易所截图中都显示有几亿美金级别，而这种财富归交易所管理，被用户戏称为“杠杆税”。相比之下，DEX 的保险基金主要来源于用户的主动注入，不但有收入来弥补亏损的风险，更能在基金增长的情况下让用户分享其收益，显示出 DeFi 的巨大优势。

小结

去中心化衍生品赛道整体处于爆发前夜，相对传统金融来说也有了不错的创新程度。衍生品为数字资产市场提供了风险对冲、套期保值的良好工具，保险基金对于防范金融风险起到一定的风控作用，但不意味着投资数字资产期货就没风险，数字资产仍是高风险、高收益的新型理财产品，望广大投资人充分预知投资风险，理性投资！