为何大摩和高盛都偏爱 ETH？

当高盛 (Goldman) 两周前正式宣布在 5 月 6 日重新启动一个之前谣传的加密货币交易团队时，一些人开玩笑说这对于加密领域是一大波动信号：毕竟，上次高盛启动其比特币交易平台时，加密领域崩溃，且几个月之后，高盛取消了其在这一领域的扩张计划，使加密货币进一步暴跌，并开启了持续两年多时间的加密寒冬。

2018年9月，高盛宣布暂停其加密货币交易柜台计划之际，加密市场崩溃

回想起来，这样的嘲讽并不很离谱，因为自高盛决定重新启动其交易行动的那一天起，比特币确实下跌了40%以上。

 上图：5月6日高盛宣布重新启动其加密货币交易团队，自那天 (图中黄色箭头位置) 以来比特币经历了暴跌。

然而，尽管最近的价格走势很糟糕，但我们怀疑一旦高盛正式参与进来，它不会让自己在最近灾难性的加密货币崩溃中无动于衷。

证实这一点的是高盛上周五 (5月21日) 晚些时候发布的一份综合报告，其中不仅包括一些“支持”加密货币的采访 (包括对比特币看涨者Mike Novogratz的采访) 和“反对”加密货币的采访 (包括对“末日博士”Nouriel Roubini的采访)，更重要的是，高盛在该报告中披露了自己对以下问题的看法：

比特币作为一种宏观资产；

加密货币作为自己的资产类别；

什么是数字价值存储手段，以及

加密货币在平衡投资组合中的作用

上图：5月21日，高盛发布了一份长达40页的加密货币资产综合报告

在这份 40 页的报告中，我们想强调一件值得注意的事情，那就是这家银行对以太坊 (一个全新的技术平台) 的偏爱超过了比特币 (一种价值存储和替代支付系统)，这并不令人惊讶：正如比特币看涨者 Mike Novogratz 在采访中指出的，“加密生态系统的三大举措——支付、DeFi 和 NFTs——大多是建立在以太坊之上，因此以太坊的定价具有网络效应。使用它的人越多，基于它的产品就越多，最终价格也会越高。”而由于在过去的五年里，世界上很多人都把加密货币和比特币联系在一起，既有认知还需要一段时间才能意识到加密货币不仅仅包括比特币。

这就引出了一个问题，即什么是加密货币。高盛的大宗商品主管 Jeff Currie 在该报告中专门用了一整个章节来讨论这个问题，其中也揭示了高盛是如何理解加密领域的各种组成部分：Jeff 认为，加密货币是一种新的资产类别，其价值来自被验证的信息以及网络的规模和增长。以下是详细信息：

大多数人将加密资产视为数字交换媒介，就像法币一样，但在评估这些资产的价值时，“加密货币”一词从根本上是具有误导性的。事实上，比特币底层的区块链并不是为了取代法定货币而设计的，它是一个可信的点对点支付网络。由于密码算法能够生成有关支付被正确执行的证明 (proof)，因此不需要第三方来验证交易。因此，区块链和它的原生币 (native coin) 被设计用来取代银行系统和其他像保险这样需要信任的中介机构，而不是取代美元。从这个意义上说，区块链与 PayPal 等其他“数字”交易机制是不同的，后者依赖银行系统来防止双花等欺诈行为。

为了保证可靠性，区块链系统需要创造一种没有负债或者没有或有索取权 (contingent claims) 的资产，这种资产只能是一种像商品一样的实际资产。为了实现这一目标，区块链技术利用了自然资源 (石油、天然气、煤炭、铀和水等) 的稀缺性，通过不断增长的算力消耗来“开采”一种自然资源的比特 (bit) 版本。

从这个角度来看，该网络的内在价值是区块链通过挖矿过程产生的可信信息，且需要网络的原生币来解锁这种可信信息 (即用于激励矿工生成这些可信信息)，并使其可交易和可互换。因此，如果说区块链网络在社会中有价值和作用，那么这种原生币也是如此。原生币的价值取决于区块链网络的价值和发展。

话虽如此，由于区块链网络是去中心化和匿名的，加密资产未来增长面临的法律挑战凸显出来。试图取代美元的币会直接进入反洗钱法 (AML)，最近 Colonial Pipeline (美国最大成品油管道运营商) 和爱尔兰卫生服务管理局 (Irish Health service) 被 (黑客) 要求用比特币支付赎金就是例子。监管机构可以通过使加密资产变得不可兑换来阻止其成为美元或其他货币的替代品。一项资产只有在可以使用或出售的情况下才有价值。中国和印度当局已经对加密货币在支付中的使用发起了挑战。

因此，用于作为除货币之外的其他目的的币 (coins) ，比如“智能合约”和“信息代币”，其市场份额可能会继续上升。然而，即使是这些非货币属性的币 (coins) 的使用也需要得到法庭的认可，才能在商业交易中被接受——这个问题我们留给律师来解决。

不同于其他商品，区块链网络创造了原生币的价值

与其他商品不同，原生币的全部价值来自区块链网络。BTC在其网络之外没有价值，因为它原生于比特币区块链。石油的价值也很大程度上来自于它为之提供燃料的运输网络，但至少石油可以在运输网络之外通过燃烧产生热量。另一个极端例子是，黄金根本不需要网络。

上图：以太坊区块链的交量易与比特币区块链的交易量之比 (蓝线) 变化趋势，对应左侧数字；以太坊网络的活跃节点数与比特币网络的活跃节点数之比 (红线) 变化趋势。对应右侧数字。

衍生需求(derived demand) 让某种商品持有者面临着网络被淘汰的风险——这是石油储量的持有者正在吸取的教训：去碳化 (decarbonization) 正在加速交通网络的衰落，这反过来又会损害石油需求。类似的，比特币持有者面临着一个由一种新的加密货币支撑的竞争性网络 (即以太坊) 加速比特币网络衰败的风险。

由于黄金的需求并不依赖于某个网络，因此它最终会比石油和比特币更持久——黄金的熵值存在于单位层面，而不是网络层面。事实上，大多数被用作防御性资产的价值储存手段——比如黄金、钻石和收藏品——并没有衍生需求，因此只面临单位层面的熵风险。这就是它们作为防御性资产的原因。即使周围的世界分崩离析，它们也能保持自己的价值。虽然它们没有衍生需求，但它们确实有其他用途来确定其价值，例如，黄金被用作珠宝首饰和价值储存手段。

交易驱动价值，创造了一种风险资产

加密货币不像黄金那样交易，也不应该像黄金那样交易。基于任何标准的估值方法，网络上的交易或预期交易是网络价值的关键决定因素。区块链可以验证的交易越多，网络的价值就越大。交易量和对商品化信息的需求与商业周期大致相关；因此，加密货币资产应该像过去十年那样作为顺应周期的风险资产进行交易。因此黄金和比特币之间并不是通常被误解的竞争性资产，而是可以共存的。因为网络和原生币的价值来源于交易量，囤积原生币作为价值储存手段将会减少流通中可用于交易的币，从而会降低网络的价值。由于黄金不具备这种特性，所以它是机构投资者在实物库存中持有的唯一商品。而几乎所有其他大宗商品都以期货形式持有纸质库存，以避免扰乱网络。这表明，与石油一样，如果加密货币投资要作为价值储存手段，就需要以期货合约的形式持有，而不是以实物形式持有。

加密资产也不是数字石油，因为它们不是非耐用性消费品，因此可以再次使用。这种耐用性  (durability) 使它们成为一种价值储存手段，只要这种需求不会扰乱网络流动。具有最大效用性的加密资产也可能是占主导地位的价值存储手段——高效用性降低了持有成本 (carry costs)。

那么，什么是加密货币？一种强大的网络效应

区块链网络为加密货币提供了其他商品所不具备的极其强大的连带外部效应。经营者 (如矿工、交易所和开发者) 都是通过原生币来接受付款，这让他们把希望完全寄托在了区块链网络的成功。同样，用户 (如商家、投资者和投机者) 也都是完全的既得利益者。这就激励了比特币持有者用比特币购买他们自己的产品，这反过来又创造了对他们已经拥有的比特币的更多需求。同样，ETH 持有者也有动力在以太坊网络上创建应用程序和其他产品，以增加 ETH 的货币价值。

因为持币者与区块链网络休戚相关，投机刺激了采用；即使在萧条时期，持币者也会有动力去创造下一个新的繁荣。在互联网泡沫破灭后，股东们没有商品可以推销。而在加密货币资产中，即使价格暴跌，持币者也拥有一种商品 (即加密货币) 可以推销。他们 (持币者) 将永远为另一次繁荣而活，就像石油投机商一样。

一切都与信息有关

由于币的价值取决于可信信息的价值，区块链技术已被吸引到那些将信任视为最重要的行业——金融、法律和医药。对于比特币区块链来说，这些 (可信) 信息是网络中每个资产负债表的记录，以及它们之间的交易——这本来是银行扮演的角色。而在智能合约 (即根据预先设定的规则执行的一段代码) 的情况下，以太坊上的智能合约条款 (代码) 和合约状态 (是否执行) 都是在以太坊区块链上验证的信息。因此，在网络没有对合约确实被执行达成共识的情况下，合约的对手方是无法获取一笔转移资金的。在我们看来，最有价值的加密资产将是那些有助于验证经济中最关键信息的资产。

随着时间的推移，网络的去中心化属性将减少对在区块链上存储个人数据的担忧。一个人的数字档案可能包含个人数据，包括资产所有权、医疗历史，甚至知识产权。由于这一信息是不可篡改的——没有达成共识就无法更改——因此可以将可信信息代币化并进行交易。像以太坊这样的区块链平台可能会成为可信信息供应商的一个巨大市场，就像亚马逊今天对消费品的市场一样。

加密货币超越了繁荣和萧条周期

根据梅特卡夫定律 (metcalfe's Law) 或网络价值/交易 (Network Value to Transactions, NVT) 之比，目前加密货币资产处于泡沫区域。但是，对“商品化信息”的需求能否以足够低的成本创造足够的经济价值，从而在长期内扩大规模呢？如果法律体系能够容纳这些资产，我们认为可以。尽管存在许多被高估的区块链网络，但也有少数可能在数字经济的下一阶段成为长期赢家，就像今天的科技巨头从网络泡沫和泡沫破裂中脱颖而出一样。这种转变现在正在发生——据估计，仅在美国就有 2120 万加密货币所有者。然而，技术、环境和法律方面的挑战仍然突出。

以太坊2.0预计将把容量提高到每秒 3000 笔交易 (TPS)，而分片 (通过交易的并行验证来扩展以太坊2.0的 PoS 系统) 有潜力将容量提高到多达 10 万 TPS。当前，Visa 的处理能力高达 65,000 TPS，但通常执行约 2,000 TPS。PoS 机制旨在让验证者 (validators) 质押稀缺和有价值的币，以激励他们正当行事，而不是像 PoW 那样让矿工消耗能源来挖掘新区块，从而使加密资产更加 ESG 友好(注：ESG 全称为 environmental, social, and governance，即环境、社会和治理 )。PoS 还可以显著提高计算时间 (每秒交易量，TPS) ，这将进一步刺激技术的采用。

但法律挑战是许多加密资产面临的最大挑战。过去一周，加密货币资产面临挑战，因为 Colonial Pipeline 公司已经确认支付了 75 BTC 的赎金。这提醒我们，加密货币仍然为一些有着巨大的社会成本的犯罪活动提供便利。

对于以太坊来说，那些致力于通过将存储在平台上的信息整合到算法中来变革金融、法律或医学的新公司可能会在获得法律认可方面遇到问题。如果加密货币资产想要生存并发挥最大潜力，它们需要定义一些“足够去中心化”的概念，以满足监管机构的要求；否则，这些技术很快就会没用。

同时，由于这是一份高盛的报告，里面自然充满了图表和图片，下面我们复制了几张主要的图表和图片，首先，关注是比特币的图表……

... 然后是关于以太坊的图表...

... 所有加密货币的快照...

... 以及历史价格表现。

基于这些背景信息，高盛认为“ETH 有很大的机会超越比特币，成为占主导地位的数字价值存储手段。”以下是高盛对什么是数字价值存储手段 (digital store of value) 的解释：

基于新兴的区块链技术 (这种技术有能力扰乱全球金融，但目前的明确使用有限)，比特币被认为是“寻找问题的解决方案”(a solution looking for a problem)。许多投资者现在将比特币视为一种数字价值存储手段，可与黄金、房产或名酒相媲美。但历史上所有真正的价值储存手段要么提供收益 (income)，要么提供效用性 (utility)，而比特币目前不提供收益，效用性也非常有限。

然而，与比特币不同的是，其他几种加密货币资产的创建背后都有明确的经济逻辑。比特币的先发优势也很脆弱；加密货币仍然是一个新兴领域，技术和消费者偏好不断变化，如果网络不能迅速调整，就可能失去其领导地位。因此，我们认为比特币极有可能最终失去其作为主要数字价值存储手段的王冠，取而代之的是另一种更实用、技术更敏捷的加密货币。ETH 看起来是目前最有可能取代比特币的候选者，但这个结果远非确定。

什么是价值储藏手段？

价值储存手段 (store of value) 是指任何能长期保存其价值的东西。虽然像股票和债券这样的价值储存手段能够保持其价值，因为它们产生了给定的现金流 (即收益)，但收益不是作为价值储藏手段的先决条件。艺术品、葡萄酒、黄金和非收益货币也被广泛用作价值储存手段，所有这些非收益性资产除了作为价值储存手段外，还有明显的实质性用途。这种有用性产生了一种“便利收益”——这是人们持有这些资产的动机——既反映了消费者使用这些资产所获得的效用性，也反映了这种效用的相对稀缺性——亚当•斯密著名的“钻石与水悖论”抓住了这一事实。

价值总是源于使用

黄金和房产等过去的价值存储的关键在于，过去有人需要这些资产 (效用性)，并通过交换一些有价值的东西 (通常是货币) 来赋予它们价值。事实上，在成为投资资产之前，所有重要的非收益性价值储存手段都有了实际用途。

当不同的社会之间开始相互征服彼此时，需要一种手段来规范国际贸易时，黄金是解决这个经济问题的自然选择，因为大多数社会已经拥有黄金，而且黄金是可分割的。实际使用对价值储存手段很重要，因为消费需求往往对价格敏感，因此在一定程度上抵消了投资需求的波动，从而缓和了价格波动。例如，珠宝需求是黄金市场的波动因素，当黄金的投资需求推高金价时，珠宝需求就会下降，反之亦然。

ETH 作为价值储藏手段击败比特币

鉴于真实用途在确定价值存储手段方面的重要性，ETH 很有可能取代比特币成为占主导地位的数字价值存储手段。以太坊生态系统支持智能合约，并为开发者提供了在其平台上创建新应用的方式。大多数去中心化金融 (DeFi) 应用都建立在以太坊网络上，目前发行的 NFTs (非同质化代币) 都是使用 ETH 购买的。与比特币相比，ETH 的交易量更大，这反映了这种主导地位。随着加密货币在 DeFi 和 NFTs 中的使用越来越广泛，ETH 将在应用加密技术方面建立自己的先发优势。

以太坊还可以用于在分布式账本上安全、私密地存储几乎任何信息。这些信息可以被代币化并进行交易。这意味着以太坊平台有潜力成为可信信息的巨大市场。我们可以通过当前人们使用 NFTs 在线销售数字艺术和收藏品来看到这一点。但这只是以太坊实际用途的一小部分。例如，个人可以通过以太坊存储并将其医疗数据出售给制药研究公司。以太坊上的数字档案可能包含个人数据，包括资产所有权、医疗历史，甚至知识产权。以太坊还具有作为去中心化的全球基础服务器的好处，而不是像亚马逊或微软这样的中心化服务器，使其可能为共享个人数据提供了一个解决方案。

黄金的实际需求是其价格更加稳定的强大工具

支持比特币作为价值储存手段的一个主要理由是其有限的供应量。但是，推动价值储存手段成功的是需求，而不是稀缺性。没有其他的价值储存手段有固定的供应。几个世纪以来，黄金的供应量一直在以接近 2% 的速度增长，而且黄金仍然是公认的保值手段；而诸如锇 (osmium) 等稀有元素并不是价值储存手段。事实上，固定且有限的供应可能会刺激囤积，迫使新买家出价高于现有买家，从而推高价格波动，进而可能产生金融泡沫。与通过有限的供应来保持价值相比，更重要的是降低新供应急剧和不可预测增长的风险。而 ETH 的总供应量没有上限，但每年的供应增长有上限，因此符合这一标准。

快速发展的技术会打破先发优势

支持比特币将保持其对其他加密货币主导地位的最常见理由，是其先发优势和庞大的用户基础。但历史表明，在一个技术快速变化、需求不断增长的行业，先发优势很难保持。如果在任者不能适应不断变化的消费者偏好或竞争对手的技术进步，他们可能会失去主导地位。想想 Myspace 和 Facebook，网景 (Netscape) 和 Internet Explorer，或者雅虎 (Yahoo) 和谷歌。

对于加密网络本身来说，活跃用户数量一直非常不稳定。2017/18 年期间，以太坊在一年内获得了相当于比特币 80% 规模的活跃用户基数。以太坊的治理结构 (由一个中心开发团队推动新提案) 可能最适合当今的动态环境，在这种环境下，加密技术正在迅速变化，无法快速升级的系统可能会被淘汰。

实际上，以太坊正在经历比比特币更快的协议升级。也即，以太坊目前正在从 PoW 向 PoS 的验证方法过渡。PoS 系统的优势在于大大提高了系统的能源效率，因为它根据矿工 (验证者) 质押的 ETH 数量 (而不是他们的处理能力) 来奖励他们，这将结束为了获取矿工奖励而展开的耗能竞赛。比特币的能源消耗已经相当于荷兰的规模，如果比特币价格升至 10 万美元，能源消耗可能会翻番。从 ESG 的角度来看，这使得比特币投资具有挑战性。

区块链网络的用户基数一直波动很大，这意味着网络的领导地位可能很快变更。

比特币也不是100%安全的。中国四家大型矿池控制着近 60% 的比特币供应，理论上它们可以联合起来验证一笔虚假交易。以太坊也面临着许多风险，它的主导地位也无法保证。例如，如果以太坊2.0升级延迟，开发者们可能会选择转移到竞争性平台。同样，随着闪电网络 (Lightning Network) 的引入，比特币的可用性可能会得到改善。所有加密货币仍处于早期阶段，技术变化迅速，用户基数不稳定。

在真正的用途驱动价值之前，高交易量一直存在

当前加密货币的反弹与 2017/18 年的加密货币牛市之间的关键区别在于机构投资者的存在——这是金融市场开始拥抱加密货币资产的一个迹象。但比特币的波动性一直居高不下，仅在过去一周的一天内价格就下跌了 30%。这种波动不太可能减弱，除非比特币有独立于价格的潜在真实经济用途，从而消除抛售压力期。事实上，最近机构投资者的参与有所放缓，这反映在加密货币 ETF (交易所交易基金) 的资金流入减少，而其他山寨币 (altcoins) 的出色表现表明散户活动再次占据了中心舞台。

这种从机构采用到散户投机增加的转变，正在创造一个越来越堪比 2017/18 年的市场，增加了出现重大调整的风险。只有真正的需求能够解决经济问题，才能结束这种波动，并为基于经济而不是投机的加密货币开启一个新的成熟时代。 

高盛的结论：以太坊是当下解决经济问题的平台，而比特币是“寻找问题的解决方案”。这也是为什么两周前，摩根大通 (JPMorgan) 在继续抨击比特币的同时，也提出了看涨 ETH 的理由：摩根大通的量化分析师 Nick Panigirtzoglou 列出了 6 个理由，说明即便美国等地区打压比特币，以太坊仍将继续崛起：

上周，欧洲投资银行 (EIB) 利用以太坊区块链发行了1亿欧元的两年期零息数字票据，这是其首次发行数字债券。该交易涉及以太坊区块链上的一系列债券型通证，投资者使用传统法币购买这些证券型通证和付款。欧洲投资银行的数字债券无疑意义重大，因为这代表了一家主要官方机构对以太坊区块链的认可。

首只以太坊 ETF (ETHH) 已经由加拿大的 Purpose Investments 于 4 月 20 日推出，同一月内其他 3 只以太坊 ETH 也被推出。

由于即将在夏季引入的 EIP-1559 协议，ETH 供应将迎来结构性下降。EIP-1559 的目标是根据网络活动为所有交易自动计算基本费用 (base fee)，使得以太坊上的交易费更加可预测。这笔基本费用通过 ETH 进行支付并将立即被销毁，这意味着未来 ETH 的供应将减少。以太坊理论上的无限供应在过去一直是一个担忧，在过去三年里，以太坊的供应以每年5%的速度增长；但通过通过基本费用销毁 ETH，EIP-1559 可能会将以太坊每年的供应变化减少到 1-2%。

投资者对 ESG 的更多关注，已经使他们的注意力从能源密集型比特币区块链转移到以太坊区块链，预计以太坊2.0将在2022年底变得更节能。以太坊2.0涉及从能源密集型的 PoW 验证机制到耗能小得多的 PoS 验证机制的转变。因此，维护以太坊网络将需要更少的计算能力和能源消耗。

近几个月来，NFTs 和稳定币的急剧增长增加了以太坊的使用量，而以太坊已经主导了 DeFi 生态系统。

(传统市场上的) 债券收益率的上升和货币政策的最终正常化，正给作为数字黄金的比特币带来下行压力，就像实际收益率的上升一直给传统黄金带来下行压力一样。由于以太坊从其应用中捕获价值，从 DeFi 到游戏，再到 NFTs 和稳定币，以太坊似乎不像比特币那样容易受到更高的实际收益率的影响。

简而言之，尽管你不必同意高盛或摩根大通的观点，但它们代表的是机构投资者的观点。换句话说，比特币和以太坊可以共存，且可能变得更加流行并最终达到历史新高 (FundStrat 预计比特币将达到10万美元，以太坊将升至10500美元)，但如果中央银行和当地监管机构决定打击加密货币，他们实际上将消除的是以比特币为代表的逃税/洗钱威胁，而以太坊及其各种 DeFi 产品则会毫发未损。虽然这可能意味着以太坊必须在所谓的“当局”的要求范围内找到用途，但如果高盛被证明是正确的，以太坊将成为“可信信息的亚马逊”，交易价格为2万美元或更高，那么那些做多它的人也许就不会发牢骚了。