Arthur Hayes：以太坊的终局在哪里？

人类在生活工作中总想变得更为轻松。在金融市场的背景下，每个人都想找到那个专家、小道消息或秘密交易程序，从而无风险的获得超额收益。从本质上讲，我们都知道，上述情况只是一个缩影，一个人逐利是要承担风险的--然而，不断有人问我 "我应该买什么币"，"现在是买入的好时机吗"，"技术分析有用吗"，等等。即使是对我最亲密的朋友，我也不提供这样的意见，以免让他们误以为我是江湖骗子。

最近，我作为新加坡超级联赛Tampines Rovers足球俱乐部的赞助商参与其中。有几个足球队员对加密技术很感兴趣，于是在某天下午的午餐时，他们问我能不能给他们支支招。

这三名球员都曾涉足加密货币交易，并取得了不同程度的成功。他们问了我上面提到的所有标准问题，希望我能在两个小时的午餐中提供加密致富的秘密。不幸的是，我让他们失望了，我问了他们很多问题，让他们思考为什么要投资/交易，他们有多少时间投入到他们的努力中，以及他们的风险承受能力是什么。作为这篇文章的灵感来源，我问他们是否有谁读过比特币白皮书。他们没有一个人回答是肯定的。

这份白皮书之所以重要，并不是因为我是比特币的最大受益者，而是因为几乎所有其他区块链和加密项目都借鉴了该论文中提出的概念，并以该论文中提出的观点为基准。有些项目可能不会直接借鉴比特币的白皮书，而是借鉴了另一个曾借鉴过比特币白皮书的项目（以此类推）。根据经验，几乎每一个区块链或加密项目都会从以前的项目中借鉴一套成功的、经过验证的概念，并模仿它们或试图在它们的基础上发展。

骗局的模仿很差，而且是在表面层面。骗局币一般会有流行语和一个看起来很滑稽的网站--但如果你真的花时间去读他们的白皮书或立项报告，哪怕是几句，你也应该能立刻认出是垃圾（往往是因为它要么是一盘无耻的抄袭，要么是完全看不懂）。

在一个项目成功之后，接下来会与很多项目在此基础上进行模仿，然后改进。ETHereum在很多方面模仿了比特币，但通过创造一种虚拟的去中心化计算机，提供了实质性的改进，极大地扩展了比特币基础技术的潜在用例。你不希望你在预售中买了一些ETH吗？不过在此项目的早期我却称之为垃圾币。

归根结底，任何新项目都需要回答这些基本问题，以最大限度地提高其成功的机会。

为什么我们要在此刻买入这个加密货币？

我们希望达到什么目的？

我们试图改善或取代当前的金融体系是什么？

如果你对 "为什么 "和潜在的 "怎么做 "没有坚定的理解，你就无法辨别事实和虚构。随着加密货币的数量不断扩大，如果没有坚定地了解项目的目标是什么，你将会被搜索算法所提供的任何币种推荐所左右。

除了我的上一篇文章《ALL ABOARD!》之外，我的2021年寄语更多的是哲学性质的，很少深入探讨可执行的想法。这是因为，如果不先了解 "为什么 "数字资产会对我们目前的模拟金融系统造成致命打击，你永远不会有信念在熊市中资产下跌90%，在牛市中上涨10倍仍坚定持有。如果你在2017年高点20000美元买入比特币，到2018年底，你已经下跌了接近90%。但如果你坚持到今天，这项投资已经上涨了3倍，这仍然超过了美联储资产负债表的增长百分比。我会一直提醒大家，要战胜的指标是货币基础扩张。如果你滞后于这个指标，你就输了。

一个点对点的系统，将信息从一个点转移到另一个点，而没有一个中心化的、可信任的第三方，是整个去中心化金融的目标。成功地将信任从第三方转移到一个去中心化的网络本身。我经常关注这个的金融后果，因为这是我的兴趣和经验领域。这篇文章的重点是在一个很高的层面上研究我们为盲目信任我们金融存在的各个方面所付出的代价。如果我们想象一下，未来一些去中心化的数字币、Token或加密货币可以取代一部分对中心化信任的需求，那么现在的市场还有多少上升空间？

很多分析师从网络的角度来看待我们加密资本市场所蕴含的 "价值"，比如梅特卡夫定律。我不是一个技术专家，所以我更喜欢盈利和收入倍数。我将试图将这种范式融入这篇文章中，以使我的价值理论更容易让我们这些在二战后时代更传统的经济典籍中接受过训练的人接受。

银行系统

我们先看一些图表，这些图表显示了市场对传统银行业务模式的不看好。

这是代表美国主要商业银行的KBW银行指数的走势图。如你所见，在2007年达到顶峰后，最近才超越了那个ATH。美联储为了拯救 "大到不能倒 "的银行不惜一切代价，这些银行还是用了14年的时间才夺回2007年的高点。

这是代表欧洲主要银行的EuroStoxx银行指数的生平图。目前仍然比高点跌了百分之八十。

这是沪深300银行指数的走势图。中国的主要银行仍然比2008年的高点下跌了20%。在中国，这些行业会得到国家的大力扶持。然而，即使在当局的帮助下，银行仍然没有超过他们的最高点。

在中国隔壁的旭日之国日本，情况也没有好到哪里去。托普斯银行指数比1989年的ATH下降了90%以上。

这是一张印度Nifty银行指数的图表。我从来没有猜到印度的银行居然有这么好的表现。当人口结构站在你这一边的时候，无论你怎么努力，都很难搞垮你的银行系统。希望这样的价格表现可以持续下去。

反过来说，即使经历了2000年泡沫的昙花一现，今天的科技进展仍然是指数级的。鉴于集成电路和半导体是我们所居住的科技乌托邦的基石，台湾半导体（台积电或2330 TT）的图表代表了创新的行进。让我们将其与上面显示的不同银行指数的表现进行比较。

利润私有化、亏损社会化的银行还没能让股东们富起来。这是可悲的。如果他们完全采用了我们在过去十年中看到的任何一项技术改进，那么他们就会有更好的定位，看到类似于台积电和其他技术标杆企业的指数级增长。

股市在喊，传统的银行业务模式已经被打破。问题是，在不远的将来，什么东西能够取代它。银行提供的每一个产品和服务都可以通过区块链驱动的去中心化服务进行复制和改进。我相信这种复制可以在宏观上以较低的成本发生，但这有待商榷--我期望在不久的将来看到一些经验证据。

传统银行注定是为全球相对富裕的子提供服务的公司，他们无法对数字金融进行思考。我的母亲宁愿去实体银行分行，冒着感染COVID的风险，也不愿学习如何使用网上银行。她并不孤单--这就是你的惰性。该业务仍有数十亿美元的费用收入，但它绝对不是市场中不断增长的一部分。

以下是银行提供的常见服务及其去中心化网络的对比。

储蓄账户--银行曾经向你支付利息的账户。

去中心化系统--在DeFi借贷平台上入金的法币稳定币。例如，如果你持有USDT（Tether），据称是由传统银行持有的美元1:1支持的，你可以把它们押注在Compound上，赚取正收益。作为奖励，借出USDT的行为可以让你以COMP的形式获得Compound网络的股权。

支票账户 - 银行允许您按需从您的余额中提取资金来支付费用的账户。

去中心化系统解决方案--数字钱包中持有的任何硬币、Token或加密货币。你可以24小时不间断地使用你持有的货币，而不需要征求任何人的许可。银行出于各种原因，也会拒绝你使用你辛苦赚来的钱。但只要你连接到互联网，就可以使用去中心化的系统。

贷款--银行会收取利息，借钱给你买各种东西。这里的问题是，银行经常会根据非货币因素（如种族）对信贷进行不同的定价，直到今天，这给人的印象是，某些群体被划上了红线，必须付出比其他群体更高的信贷成本--如果他们甚至根本没有得到贷款的话。另外，在这个全球企业社会主义的时代，大型实体基本上是免费借贷，而中小企业在很多情况下被拒之于商业信贷市场之外。这就对本应成为生产企业信贷渠道的银行产生了愤怒。

去中心化系统解决方案--现在，大部分贷款都是负杠杆，而且是过度抵押的。负杠杆意味着你投入的抵押物比借款多。另外，真正的信贷需求只有投机者和矿工。请阅读我的文章《农民的梦想》，彻底逛遍加密固定收益市场。目前还没有规模化的DeFi抵押贷款、信用卡和个人贷款平台。这绝对是传统银行体系即使有缺陷，也比DeFi做得更好的领域。

信任服务--银行履行一个非常重要的职能，就是对你作为一个人或企业的某些事情进行认证。他们可以根据您在银行的存款记录证明您有一定的净资产，他们可以证明您是有偿就业以及您的工资数额，他们还可以提供您的账户报表邮寄地址的证明。许多这些服务都是有代价的，你必须支付这些费用才能向他人证明你的个人资料。

去中心化系统解决方案--在公链上持有的资产大部分可以免费独立验证。如果你的收入是以数字资产的形式获得的，那么你将很容易证明你的报酬是多少。至于地址证明和其他PII，许多项目都在努力创建一个共享的选择进入的PII安全数据库，可以被其他服务调用，以验证你的身份。

2020年，向这些机构缴纳的税收合计为2.68万亿美元。要说起来，这相当于世界GDP的2%到3%。这就是我们的集体银行税。任何减少这种税收的能力，同时让更多的人和公司获得健全的金融服务，都是对人类的净收益。显然，对于那些能够将自己定位在促进这些储蓄的协议前的投机者来说，有一个巨大的机会来超越货币贬值。

取代审计

为什么公司需要审计？任何与公司打交道的人，从银行、证券监管机构，甚至员工都想知道账目是否健全。因此，审计公司会收取一定的费用，以验证客户制作的会计报表的真实性。

在理想的未来，所有的资金流动都发生在公链上。想象一下，你是一个马来西亚榴莲种植户，你在网上销售你的榴莲。你唯一接受的支付方式是USDT，你所有的农资供应商也可以接受USDT支付。USDT搭上了各种协议，但我们只假设你使用ERC-20版本。这意味着你可以核实每卖出一个水果都支付了什么，赚了什么。

你的会计师会准备一套标准的收入、资产负债表和现金流量表。但除此之外，会计师的账本可以通过查询Ethereum区块链客观地验证支付和收到的款项是否符合报表上反映的金额。在这种情况下，你不需要独立的第三方向你收取费用，以验证你说的是事实。Ethereum为你免费完成了这些工作。

三重记账，正如我听到一些人所说的那样，让所有的专业会计和审计公司都过时了。这些公司没有理由再收这个 "信托税"。

我看了一下安永、普华永道、毕马威、德勤这四大事务所从审计和会计服务中赚取的费用。

在2020年，我们支付了879.9亿元的税收。如果去中心化网络得以应用，这个数字将归零，而会计报表却变得非常准确。就是这么简单。

比率

Ethereum是最发达的、去中心化的智能合约网络。尽管目前Gas费用是天文数字，但这是一个很好的问题。没有其他公共智能合约支持的区块链以Ethereum的规模运作。当他们这样做时，我会更新这个分析。

生活中没有什么是免费的，在加密资本市场上更是如此。在Ethereum网络上的每一次行动都会产生费用。我们可以认为这是那些维持网络运行的人的收入，或者是我们作为消费者使用ERC-20 Dapps启用的产品和服务所支付的税收。

我使用的是Glassnode上收集的交易数据。我绘制了Ethereum网络的收入倍数，可以追溯到四年前。我看这个指标的原因是，这是我们为使用这些网络所支付的费用。任何搭载在这些协议上的Dapp也必须支付费用才能利用网络。任何Dapp在利用基础层协议的费用之上所收取的费用不算此列，而我们在不久的将来才能观察到。这就是为什么我不看非常成功的Dapp收取的个别费用，这些Dapp将传统的中心化金融的各个部门进行了异化。

使用传统金融经济中的信托寻租门所花费的所有费用中，有一部分在未来可能会归属于这些网络。显然，DeFi的目标是以更低的成本改善服务，所以我们不能假设所有在CeFi世界中花费的资金都会直接转化为基础协议和它们启用的Dapps的收益。因此，我们只是从一个高层次的角度来了解为什么这是一个如此惊人的机会。

以上是以太坊价格与最近12个月收入的时间序列，其中收入是指不包括矿工区块奖励的交易费用。这张图涵盖了过去4年的情况，最初的暴涨与2017年的ICO热潮同时出现。

两张图Y轴都是对数比例，所以我们可以真正体会到时间序列数据的指数性。最有趣的是目前随着ETH创下新高，其价格/收入处于历史范围的低端。

如果你是均值回归的追随者，可以考虑以下几点。

2021年4月10日的价格/收入：98

平均价格/收入：1,528

价格/收入中位数：430

标准偏差：3,939

4月10日 2021年ETH/美元价格：2,071美元

如果中位数逆转，价格：9,054

如果均线逆转，价格：32,143

这些都是使用基本统计学的非常乐观的高级指导帖。这并不意味着它会发生，但它表明，如果数据在大样本集中表现得像数据一样，达到这些水平并非不可能。

Ethereum是一种去中心化的计算机，计算能力是需要钱的。基于Ethereum构建的DeFi应用越有用，用户逃离贪婪的CeFi平台所支付的费用就越多。目前，价格/收入比接近100，这是在其范围的低端。

这个比值是一个倒推的指标。从2020年4月到现在，以下是ETH的价格/收入统计。

最小值：86

最大值：608

中位数：169

平均值：255

标准偏差：168

让我们用中位数来运行，作为一个前瞻性的近似值来评估Ethereum网络的价值。我们假设Ethereum可以获取银行和四大审计公司5年平均收益的一定比例。除了Ethereum的底层协议所累积的使用费之外，位于上面的Dapp也会收取一些使用其服务的费用。因此，我们必须错误地认为，Ethereum与Dapp实际应计的金额较小。

下面是一个表格，描述了未来12个月内，一定比例的收入从中心化服务转移到去中心化服务的假设情况。

这些数字是相当不凡的，但由于这是一个非常粗略的、高层次的背景，对一个非常不确定的未来，它不太可能完全准确。在0.50%的情况下，ETH的价格，假设该数量的活动被转移到其生态系统中，意味着价格比当前水平增值10倍；在0.10%的情况下，意味着ETH价格翻倍。我非常确定，DeFi至少可以从CeFi中拿走0.50%的量。DeFi能否表现出更高的成功度？当然可以。如果我对0.50%感到满意，那么想象一下，如果我们可是否可以获得10倍的收入或者5%的收入。

当你采取一个高级别的近似值，表明你即使在假设最坏的情况下也会赚钱时，就可以做多任何你所重视的他妈的东西。

问题很简单：当前的金融架构没有以应有的速度采用技术。市场清楚地显示出金融服务体系的硬化，这一点从其主要参与者的股权估值中可以看出。解决方案可能是DeFi。DeFi由公链驱动，其特点是智能合约。虽然Ethereum是目前最好的，但还有其他一些试图利用它的弱点并成为顶级狗--包括Polkadot、Solana、Cosmos、Cardano（当Godot到来并且智能合约最终可用时）等。

按照所调研的CeFi公司所获得的收入的0.50%计算，这仍然是140亿美元的收入，将在此基础上进行倍数计算。从ETH可以看出，市场对一个不成熟的生态系统所产生的交易费用附加了非常高的倍数。因此，即使对有机会掠夺一些CeFi战利品的智能合约基础层链采取喷洒和祈祷的态度，在投资组合层面，也能产生高额回报。

危险的是，如果你懒惰，你会投资任何表面上说得过去的项目。拿一个关于DeFi的阅读量最大的Medium帖子的词云，把它塞到一个看起来很滑稽的网站上，我敢打赌，你会从寻找下一个Ethereum的赌徒那里吸引大笔资金进入你的钱包。这就是为什么我恳求与我共进午餐的足球运动员阅读比特币白皮书并研究他们不理解的东西。只有当你目睹和欣赏美时，你才能保护你的资本免受丑陋的影响。